2019年9月5日，上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市委員會（上市委）召開2019年第21次審議會議，審議決定不同意北京國科環(huán)宇科技股份有限公司（國科環(huán)宇）發(fā)行上市。這是科創(chuàng)板首例上交所行使發(fā)行上市否決權。2019年9月26日，上市委再次行使發(fā)行上市否決權，不同意上海泰坦科技股份有限公司（泰坦科技）發(fā)行上市。

至此，自開板以來，從主動申請撤回發(fā)行上市申請，到證監(jiān)會否決發(fā)行上市申請，再到上交所否決發(fā)行上市申請，科創(chuàng)板發(fā)行審核實踐已經(jīng)展現(xiàn)出問詢式發(fā)行上市審核模式的全貌。

上交所行使發(fā)行上市否決權的考量因素與判斷依據(jù)

根據(jù)上交所上市委不同意國科環(huán)宇發(fā)行上市的審議公告，結合國科環(huán)宇此前與上交所審核中心的三輪問詢與回復，我們會發(fā)現(xiàn)上市委否決國科環(huán)宇發(fā)行上市申請主要是基于三個方面的考量。

第一，質疑國科環(huán)宇核心競爭力、行業(yè)地位，以及直接面向市場的獨立經(jīng)營能力。上市委之所以質疑國科環(huán)宇直接面向市場的獨立經(jīng)營能力，主要是因為后者獨特的生產(chǎn)經(jīng)營背景。國科環(huán)宇主要面向軍工產(chǎn)業(yè)，其主要客戶集中度高，而且都屬于軍工部門。報告期內，其前五大客戶對其營業(yè)收入的貢獻分別為92.51%、82.82%、75.33%和87.29%。上市委質疑這些軍工部門對國科環(huán)宇的訂單是否穩(wěn)定，在這些訂單之外，國科環(huán)宇未來是否有能力進入民品市場，表現(xiàn)出“直接面向市場的獨立經(jīng)營能力”。

實際上，上交所審核中心在第一次問詢時就提出這個問題。國科環(huán)宇及其保薦人在回復中把焦點放在證明其與軍工部門可靠的業(yè)務聯(lián)系上，而對于民用市場，則是比較含糊地一筆帶過：“圍繞關鍵電子系統(tǒng)解決方案的技術積累，發(fā)行人在民用商業(yè)衛(wèi)星領域、信息安全與加固終端領域等進行了投入，推出了多款具有行業(yè)競爭力的產(chǎn)品，進一步加強了公司為客戶提供關鍵電子系統(tǒng)產(chǎn)品及服務的能力?！倍?，即便是在軍品領域，國科環(huán)宇對上交所詢問的回復也缺乏確定性。所以，上市委在審議公告中從三個方面質疑國科環(huán)宇“直接面向市場的獨立經(jīng)營能力”：一個是客戶集中度高，一個是依賴關聯(lián)交易，一個是過度依賴軍品市場，但是對軍品市場的信息披露又不完備。

上交所審核中心在三次問詢中都提到關聯(lián)交易，但是，國科環(huán)宇的回復都不令人滿意。原因很多，最重要的原因是關聯(lián)交易的一方屬于軍工保密單位。根據(jù)相關法律法規(guī)，軍工保密單位可以豁免信息披露。所以，國科環(huán)宇只能在信息披露中把該主要關聯(lián)交易方稱為“單位A”，而且根據(jù)信息披露豁免，國科環(huán)宇在解釋關聯(lián)交易的定價等問題時，也沒有按照資本市場的標準給出詳細解釋。這些都是導致上市委質疑其不具備直接面向市場獨立經(jīng)營能力的主要原因。

關于客戶集中度的問詢與回復也存在同樣的問題。國科環(huán)宇前五個主要客戶中，有兩個客戶的信息屬于豁免披露信息，導致國科環(huán)宇只能以“單位A”和“單位B”的形式披露其主要客戶，對客戶集中度的解釋難以支持其“具備直接面向市場獨立經(jīng)營的能力”。

第二，質疑國科環(huán)宇會計基礎工作的規(guī)范性。上市委審議公告中指出，國科環(huán)宇2019年3月在北交所申請掛牌時披露的營業(yè)收入是1.81億元，凈利潤超2,786萬元，而2019年4月申報科創(chuàng)板時其母公司財務報告中凈利潤為1,790.53萬元。僅僅相隔一個月，凈利潤就出現(xiàn)995.91萬元的重大差異。國科環(huán)宇給出兩個解釋原因，一個是北交所掛牌時采用母公司報表數(shù)據(jù)，一個是本次申報時對多個會計科目進行了調整。上市委對國科環(huán)宇的解釋不滿意，認為其內控制度不健全，會計基礎工作不規(guī)范。關注澎湃商學院“科創(chuàng)板筆記”的讀者想必還會記得，之前證監(jiān)會否決恒安嘉新注冊的主要理由就是認為發(fā)行人財務會計基礎不規(guī)范?？梢姡辖凰c證監(jiān)會在對待發(fā)行人財務會計上的嚴格態(tài)度是一致的。（參見拙文《科創(chuàng)板筆記｜證監(jiān)會首次行使科創(chuàng)板注冊否決權的法律觀察》，2019-09-19，澎湃商學院）

第三，質疑國科環(huán)宇信息披露不完整、不充分。國科環(huán)宇的營業(yè)方式之一是項目承接，但是，上市委質疑其對項目承接中的主要參與方背景、合同關系、權利義務等描述不清晰。此外，上市委認為前面提到的關聯(lián)交易以及客戶集中問題中主要關聯(lián)交易方和主要客戶的信息豁免披露將影響投資者對國科環(huán)宇價值的判斷，因此質疑國科環(huán)宇信息披露不完整、不充分。

上市委對泰坦科技的審議公告也反映了類似的問題。在審議公告中，上市委對泰坦科技提出四個方面的質疑。首先質疑泰坦科技對自己的定位“基于自主核心產(chǎn)品的專業(yè)技術集成服務商”，并質疑其對“專業(yè)技術集成”的業(yè)務模式與業(yè)務實質的信息披露不準確。其次，圍繞其核心技術進行質疑，尤其質疑其核心技術是否具有新穎性和先進性，質疑其是否主要依靠核心技術開展生產(chǎn)經(jīng)營活動。然后質疑其在申請文件中多處描述其打破國外巨頭壟斷，實現(xiàn)國產(chǎn)替代。上市委認為其提供的證據(jù)不足以表明已經(jīng)打破國外巨頭壟斷并實現(xiàn)國產(chǎn)替代。最后，上市委對其核心技術不申請專利，而是以商業(yè)秘密的形式進行保護提出質疑，并質疑這種做法是否會對公司的核心競爭力以及持續(xù)經(jīng)營能力產(chǎn)生影響。在這些質疑難以得到滿意答復的基礎上，上市委不同意泰坦科技發(fā)行上市。

從以上兩個案例，我們不難發(fā)現(xiàn)，上交所審核機構在行使審核權時，以投資者的視角考察企業(yè)是否有資格進入資本市場，所以，其審查聚焦企業(yè)的質量。鑒于科創(chuàng)板市場定位是科技創(chuàng)新型企業(yè)，申請科創(chuàng)板發(fā)行上市的企業(yè)的核心資產(chǎn)是核心技術，主要盈利模式是建立在核心技術之上的技術開發(fā)與交易活動，所以，上交所在行使否決權時首要考量因素是發(fā)行人是否具備核心技術，核心技術是否具備市場價值和發(fā)展前景，并由此判斷企業(yè)是否具備市場競爭力。其次，上交所還要從公司治理的角度對發(fā)行人進行全方位的審核，防止公司上市后利用不規(guī)范的公司治理損害投資人的利益。上交所對公司治理的審查主要包括兩個方面。一個是公司的關聯(lián)交易，防止公司通過復雜的關聯(lián)交易操縱價格、轉移資產(chǎn)或者粉飾財務報表；另一個是公司的內控制度與財務會計制度的規(guī)范性，防止公司因為內控制度不規(guī)范，任意調整財務會計，欺騙投資者。

上交所在審核以上因素時的依據(jù)是發(fā)行人的信息披露。上市委之所以最終決定否決以上兩公司的發(fā)行上市申請，就是經(jīng)過反復問詢，信息充分披露之后，對發(fā)行申請人的核心技術、經(jīng)營模式、市場競爭力以及公司治理規(guī)范性進行綜合判斷，然后斷定發(fā)行申請人不具備科創(chuàng)板發(fā)行上市條件的。

科創(chuàng)板發(fā)行上市審核模式已成型

截至2019年10月7日，科創(chuàng)板42家企業(yè)獲準注冊，其中33家企業(yè)已經(jīng)上市；1家企業(yè)被證監(jiān)會否決注冊；2家企業(yè)被上交所否決發(fā)行上市；10家企業(yè)主動申請撤回發(fā)行上市申請。

至此，科創(chuàng)板發(fā)行上市審核模式已經(jīng)成型。通過對這些樣本的分析，我們基本上可以勾勒出注冊制下科創(chuàng)板發(fā)行上市審核的基本樣貌。

首先，與之前很多猜測與論斷不同的是，注冊制基礎上的科創(chuàng)板發(fā)行上市審核不是所謂的形式審查，而是對發(fā)行上市申請人的實質性內容進行嚴格的審查。審查的內容主要集中在發(fā)行人的核心技術、主要經(jīng)營模式、財務基礎以及公司治理。但是，監(jiān)管機構并非通過這樣的審查向投資者保證審查后的公司是不是“好公司”，而是為投資者全面展現(xiàn)未來上市公司的“內容”，以便投資者自行判斷公司的“好壞”，并作出投資決定。

其次，注冊制下審核機構以問詢的方式進行審核。通過問詢讓發(fā)行人充分披露監(jiān)管機構審核的核心要素，以便投資者對這些決定公司質量的核心要素有一個全面、立體的把握，進而自行作出投資判斷。當然，不論是上交所的上市委，還是證監(jiān)會，都可能依據(jù)問詢認定發(fā)行人不適合發(fā)行上市并行使否決權。

最后，注冊制下交易所成為發(fā)行上市審核的重心，而且交易所的審核更貼近市場?？苿?chuàng)板發(fā)行上市審核采取的是“發(fā)行上市合并審核”模式，即發(fā)行上市申請人通過上交所的審核，并經(jīng)過證監(jiān)會注冊后，不僅獲得公開發(fā)行的權利，也獲得登陸科創(chuàng)板上市的資格。在這種模式下，審核的重心放在交易所，交易所不論從自身利益的角度，還是從保護投資者的角度，都會關注企業(yè)的質量，從市場的角度審核企業(yè)面向市場的競爭能力、營業(yè)能力和盈利能力。所以，我們看到上交所在問詢中對企業(yè)的核心技術、經(jīng)營模式等涉及市場競爭力的問題會反復提問，直到確保通過審核的是一個有市場競爭力的公司。

當然，注冊制法律制度體系不僅限于發(fā)行上市，還包括市場交易以及退市制度?？苿?chuàng)板注冊制剛剛起步，未來在法律法規(guī)完善上還有很長的路要走。比如，2019年8月23日，證監(jiān)會發(fā)布《科創(chuàng)板上市公司重大資產(chǎn)重組特別規(guī)定》。當日，上海證券交易所就《上海證券交易所科創(chuàng)板上市公司重大資產(chǎn)重組審核規(guī)則》公開征求意見。可見，科創(chuàng)板監(jiān)管部門已經(jīng)未雨綢繆，探索未來科創(chuàng)板上市公司的市場交易監(jiān)管規(guī)則。針對未來科創(chuàng)板上市場交易中的法律與經(jīng)濟問題，筆者將持續(xù)關注，并給出即時的分析與評論。

（作者王佐發(fā)為西南科技大學法學院副教授）