2019年8月26日，證監(jiān)會(huì)作出《關(guān)于不予同意恒安嘉新(北京)科技股份有限公司首次公開發(fā)行股票注冊(cè)的決定》（證監(jiān)許可〔2019〕1552號(hào)，以下簡(jiǎn)稱《決定》），并于30日晚公告。

這是科創(chuàng)板第一個(gè)IPO注冊(cè)被否的案例，因而引起廣泛關(guān)注。關(guān)注的焦點(diǎn)集中在兩個(gè)方面。一方面，很多人質(zhì)疑證監(jiān)會(huì)行使注冊(cè)否決權(quán)是否越權(quán)；另一方面，恒安嘉新的行為是否違法違規(guī)，且嚴(yán)重到被否決注冊(cè)。

科創(chuàng)板是注冊(cè)制的試驗(yàn)田。既然是試驗(yàn)，摸著石頭過河，就意味著會(huì)不斷出現(xiàn)新問題和新事物。關(guān)鍵是，我們?nèi)绾螐闹贫韧晟频慕嵌扔^察新問題和新事物，為我國(guó)資本市場(chǎng)全面推行注冊(cè)制積累經(jīng)驗(yàn)和智識(shí)。

為了從案例中積累經(jīng)驗(yàn)和智識(shí)，我們有必要從法律的角度分析此案例。從法律的角度，本案折射出三個(gè)問題。第一，注冊(cè)制下，證監(jiān)會(huì)的發(fā)行審核權(quán)是否僅限于形式審查？第二，注冊(cè)制下，證監(jiān)會(huì)與交易所的發(fā)行審核權(quán)如何配置？第三，注冊(cè)制下，市場(chǎng)主體如何配合發(fā)行監(jiān)管機(jī)構(gòu)，才能提升發(fā)行效率？

注冊(cè)制下，證監(jiān)會(huì)的發(fā)行審核權(quán)不只限于形式審查

當(dāng)前對(duì)科創(chuàng)板的一個(gè)流行觀點(diǎn)認(rèn)為，注冊(cè)制下，科創(chuàng)板對(duì)發(fā)行上市申請(qǐng)的審查以上交所的實(shí)質(zhì)審查為主，證監(jiān)會(huì)作為行政監(jiān)管機(jī)構(gòu)，應(yīng)該歸位到形式審查。這也是很多質(zhì)疑證監(jiān)會(huì)否決恒安嘉新注冊(cè)申請(qǐng)的基本理由。

證監(jiān)會(huì)在其出具的《決定》中指出，恒安嘉新發(fā)行申請(qǐng)文件存在兩個(gè)重要的瑕疵。

其一，“發(fā)行人于2018年12月28日、12月29日簽訂、當(dāng)年簽署驗(yàn)收?qǐng)?bào)告的4個(gè)重大合同，金額15859.76萬元，2018年年底均未回款、且未開具發(fā)票，公司將上述4個(gè)合同收入確認(rèn)在2018年。2019年，發(fā)行人以謹(jǐn)慎性為由，經(jīng)董事會(huì)及股東大會(huì)審議通過，將上述4個(gè)合同收入確認(rèn)時(shí)點(diǎn)進(jìn)行調(diào)整，相應(yīng)調(diào)減2018年主營(yíng)收入13682.84萬元，調(diào)減凈利潤(rùn)7827.17萬元，扣非后歸母凈利潤(rùn)由調(diào)整前的8732.99萬元變?yōu)檎{(diào)整后的905.82萬元，調(diào)減金額占扣非前歸母凈利潤(rùn)的89.63%。發(fā)行人將該會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正認(rèn)定為特殊會(huì)計(jì)處理事項(xiàng)的理由不充分，不符合企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求，發(fā)行人存在會(huì)計(jì)基礎(chǔ)工作薄弱和內(nèi)控缺失的情形?！?/p>

其二，“2016年，發(fā)行人實(shí)際控制人金紅將567.20萬股股權(quán)分別以象征性1元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給了劉長(zhǎng)永等16名員工。在提交上海證券交易所科創(chuàng)板上市審核中心的申報(bào)材料、首輪問詢回復(fù)、二輪問詢回復(fù)中，發(fā)行人都認(rèn)定上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓系解除股權(quán)代持，因此不涉及股份支付；三輪回復(fù)中，發(fā)行人、保薦機(jī)構(gòu)、申報(bào)會(huì)計(jì)師認(rèn)為時(shí)間久遠(yuǎn)，能夠支持股份代持的證據(jù)不夠充分，基于謹(jǐn)慎性考慮，會(huì)計(jì)處理上調(diào)整為在授予日一次性確認(rèn)股份支付5970.52萬元。發(fā)行人未按招股說明書的要求對(duì)上述前期會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正事項(xiàng)進(jìn)行披露?！?/p>

證監(jiān)會(huì)認(rèn)為，恒安嘉新存在的以上情形，與《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《管理辦法》）第二章的相關(guān)規(guī)定不符，故依法對(duì)恒安嘉新首次公開發(fā)行股票的注冊(cè)申請(qǐng)作出不予注冊(cè)的決定。

質(zhì)疑者認(rèn)為，注冊(cè)制下，證監(jiān)會(huì)的審查只限于形式審查。證監(jiān)會(huì)否決恒安嘉新注冊(cè)時(shí)，其審查的內(nèi)容屬于實(shí)質(zhì)性問題，超出了形式審查的范圍，有越權(quán)之嫌。證監(jiān)會(huì)的審查權(quán)是否僅限于形式審查？我們可以從科創(chuàng)板的相關(guān)法律文件中尋找答案。

根據(jù)《科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問答（二）》（以下簡(jiǎn)稱《問答》）第16條，首發(fā)材料申報(bào)后，如發(fā)行人同一會(huì)計(jì)年度內(nèi)因會(huì)計(jì)基礎(chǔ)薄弱、內(nèi)控不完善、必要的原始資料無法取得、審計(jì)疏漏等原因，除特殊會(huì)計(jì)判斷事項(xiàng)外，導(dǎo)致會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正累積凈利潤(rùn)影響數(shù)達(dá)到當(dāng)年凈利潤(rùn)的20%以上，或凈資產(chǎn)影響數(shù)達(dá)到當(dāng)年（期）末凈資產(chǎn)的20%以上，以及濫用會(huì)計(jì)政策或者會(huì)計(jì)估計(jì)以及因惡意隱瞞或舞弊行為導(dǎo)致重大會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正的，應(yīng)視為發(fā)行人在會(huì)計(jì)基礎(chǔ)工作規(guī)范及相關(guān)內(nèi)控方面不符合發(fā)行條件。

《管理辦法》第二章規(guī)定發(fā)行條件，其中第十一條規(guī)定：“發(fā)行人會(huì)計(jì)基礎(chǔ)工作規(guī)范，財(cái)務(wù)報(bào)表的編制和披露符合企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和相關(guān)信息披露規(guī)則的規(guī)定，在所有重大方面公允地反映了發(fā)行人的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果和現(xiàn)金流量……?！?/p>

根據(jù)《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見》（以下簡(jiǎn)稱《實(shí)施意見》）第十一條，“在發(fā)行上市審核、注冊(cè)和新股發(fā)行過程中，發(fā)現(xiàn)發(fā)行人存在重大違法違規(guī)嫌疑的，證監(jiān)會(huì)可以要求上交所處理，也可以宣布發(fā)行注冊(cè)暫緩生效，或者暫停新股發(fā)行，直至撤銷發(fā)行注冊(cè)?！?/p>

根據(jù)《實(shí)施意見》，證監(jiān)會(huì)的審核權(quán)不限于形式審查。證監(jiān)會(huì)除了形式審查外，也要審查發(fā)行人發(fā)行材料中的實(shí)質(zhì)性問題。如果在重大實(shí)質(zhì)性問題中發(fā)現(xiàn)涉嫌違法違規(guī)，證監(jiān)會(huì)有權(quán)不予注冊(cè)。 

證監(jiān)會(huì)先是根據(jù)《問答》認(rèn)定發(fā)行人財(cái)務(wù)基礎(chǔ)工作薄弱，內(nèi)控缺失。然后，根據(jù)《管理辦法》認(rèn)定發(fā)行人不具備發(fā)行條件，否決其注冊(cè)申請(qǐng)，有充分的法律依據(jù)。

可見，科創(chuàng)板相關(guān)立法賦予證監(jiān)會(huì)對(duì)重大實(shí)質(zhì)性問題的審核權(quán)。本案中，發(fā)行人兩次重大財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)處置行為均屬重大實(shí)質(zhì)性問題，證監(jiān)會(huì)依法行使自己的審查權(quán)，對(duì)此進(jìn)行審查，并認(rèn)定發(fā)行人財(cái)務(wù)基礎(chǔ)工作薄弱，內(nèi)控缺失，因而行使注冊(cè)否決權(quán)。

證監(jiān)會(huì)與交易所分工協(xié)作，共同行使科創(chuàng)板發(fā)行申請(qǐng)審核權(quán)

筆者認(rèn)為，注冊(cè)制下，科創(chuàng)板發(fā)行申請(qǐng)的審核是一種“問詢式審核”。（相關(guān)內(nèi)容請(qǐng)參閱拙文《科創(chuàng)板筆記｜從四個(gè)終止上市申請(qǐng)案例觀察“問詢式審核”》，澎湃商學(xué)院，2019-07-30）。

在這種問詢式審核制度下，發(fā)行人及其聘請(qǐng)的中介機(jī)構(gòu)（以下簡(jiǎn)稱“發(fā)行人”）制作上市申請(qǐng)文件并把文件提交給上交所。上交所受理后，正式啟動(dòng)問詢式審核程序。在問詢式審核程序中，發(fā)行人先經(jīng)歷上交所審核中心和上市委員會(huì)兩個(gè)部門的問詢。每個(gè)部門要進(jìn)行一輪、兩輪甚至三輪的問詢，然后才可能報(bào)送證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)注冊(cè)。

證監(jiān)會(huì)不僅要對(duì)申請(qǐng)文件的形式進(jìn)行審核，對(duì)實(shí)質(zhì)性重大問題也要審核。這就決定了證監(jiān)會(huì)也可以行使問詢的權(quán)力。證監(jiān)會(huì)對(duì)申請(qǐng)文件有疑問，可以發(fā)回上交所重新審核。發(fā)現(xiàn)重大問題具有實(shí)質(zhì)性違法違規(guī)的，也有權(quán)不予注冊(cè)。

結(jié)合本案例，從問詢式審核的角度觀察，證監(jiān)會(huì)與上交所在科創(chuàng)板發(fā)行審核權(quán)配置上是一種分工協(xié)調(diào)的關(guān)系。一方面，問詢式審核把發(fā)行審核的重心放在交易所。由交易所通過多輪問詢，把發(fā)行人的信息充分展示出來。另一方面，證監(jiān)會(huì)通過行使注冊(cè)權(quán)力，進(jìn)一步審核之前問詢中出現(xiàn)的重大問題。同時(shí)，行使自己的監(jiān)督權(quán)力，審查發(fā)行審核程序，避免程序違法違規(guī)。

為了避免上交所與證監(jiān)會(huì)審核的重復(fù)，浪費(fèi)審核資源，降低審核效率，并給發(fā)行申請(qǐng)人帶來額外的負(fù)擔(dān)，證監(jiān)會(huì)與交易所的審核權(quán)力既有輕重之分，又有相互協(xié)調(diào)。具體地，證監(jiān)會(huì)不對(duì)發(fā)行文件事無巨細(xì)地重新審視，而是在上交所問詢的基礎(chǔ)上，抓住重大的焦點(diǎn)問題，進(jìn)一步審核。本案中，證監(jiān)會(huì)審核并發(fā)現(xiàn)的兩個(gè)重大問題，實(shí)際上在之前交易所的審核中被反復(fù)問詢了四遍。

實(shí)際上，《管理辦法》把證監(jiān)會(huì)行使發(fā)行注冊(cè)權(quán)的時(shí)間限制在20天，就是要證監(jiān)會(huì)在審核時(shí)與交易所彼此協(xié)調(diào)，只審核交易所問詢中暴露出來的重大問題，而不是重復(fù)審核。

注冊(cè)制下，市場(chǎng)主體應(yīng)該在信息披露上積極配合審核

我們分析清楚證監(jiān)會(huì)與上交所在發(fā)行上市審核中的權(quán)力分配與協(xié)調(diào)關(guān)系之后，一個(gè)更現(xiàn)實(shí)的問題就出來了，即市場(chǎng)主體如何配合審核，降低發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)？

為了分析這個(gè)問題，我們還要回到恒安嘉新案。實(shí)際上，針對(duì)恒安嘉新對(duì)四個(gè)合同的會(huì)計(jì)處理以及實(shí)際控制人向幾名員工贈(zèng)送股權(quán)交易這兩個(gè)重大的問題，上交所在問詢中一直窮追不舍，從未放松質(zhì)疑。這兩個(gè)問題不僅在上交所的四次問詢中均被提及，而且上交所上市委員會(huì)最后在同意恒安嘉新上市的同時(shí)，提出四條審核意見，其中的第一條就聚焦恒安嘉新對(duì)四個(gè)合同的會(huì)計(jì)處理問題：“發(fā)行人于2018年12月28日、12月29日簽訂4個(gè)重大合同并于2018年當(dāng)年簽署驗(yàn)收?qǐng)?bào)告，相應(yīng)收入確認(rèn)在2019年，請(qǐng)發(fā)行人補(bǔ)充披露：（1）該類交易的特殊性；（2）該類交易的會(huì)計(jì)處理與常規(guī)業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)處理的差異；（3）就上述4個(gè)合同相應(yīng)會(huì)計(jì)處理對(duì)報(bào)告期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重大影響進(jìn)行特別風(fēng)險(xiǎn)提示。”

也就是說，上市委員會(huì)對(duì)發(fā)行人之前對(duì)上市審核中心的回復(fù)不滿意，繼續(xù)就此問題問詢，且最終雖然同意上市申請(qǐng)，但是，仍然提醒發(fā)行人補(bǔ)充說明。

那么最關(guān)鍵的問題來了，恒安嘉新應(yīng)該對(duì)上市委員會(huì)提出的問題作出回應(yīng)，并在注冊(cè)招股說明書里披露這些問題?？上?，恒安嘉新并沒有在招股書里對(duì)這些問題進(jìn)行解釋，并進(jìn)行恰當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)提示。

恒安嘉新在招股書中對(duì)上交所以及證監(jiān)會(huì)一直關(guān)注的四個(gè)合同的會(huì)計(jì)處理的確進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)提示，只不過其提示的方式與上交所與證監(jiān)會(huì)的要求相去甚遠(yuǎn)。其提示原文是這樣的：“2018年末簽署合同和驗(yàn)收?qǐng)?bào)告的四個(gè)項(xiàng)目的收入確認(rèn)會(huì)計(jì)處理對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生重大影響的風(fēng)險(xiǎn)：公司于2018年12月28日、12月29日簽訂合同并于2018年當(dāng)年簽署驗(yàn)收?qǐng)?bào)告的四個(gè)項(xiàng)目的收入合計(jì)13,682.84萬元，毛利合計(jì)9,198.77萬元。前述四個(gè)項(xiàng)目具有合同簽訂時(shí)點(diǎn)與初驗(yàn)報(bào)告簽署時(shí)點(diǎn)接近且臨近資產(chǎn)負(fù)債表日、完工時(shí)點(diǎn)與初驗(yàn)報(bào)告簽署時(shí)點(diǎn)間隔較短、截至2018年末尚未回款和開具發(fā)票、實(shí)際回款情況與合同約定存在較大差異且金額影響較大等特殊性。對(duì)于前述四個(gè)項(xiàng)目在主要經(jīng)濟(jì)利益流入公司時(shí)確認(rèn)收入。前述四個(gè)項(xiàng)目金額重大，收入確認(rèn)的會(huì)計(jì)處理對(duì)于公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)具有重大影響?！?/p>

顯然，上交所與證監(jiān)會(huì)關(guān)注的是恒安嘉新對(duì)四個(gè)合同的會(huì)計(jì)處理方式是不是其一貫的會(huì)計(jì)做法，而恒安嘉新始終沒有回答這個(gè)問題，而是在招股書中把這一做法當(dāng)成個(gè)案向投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示。

正是因?yàn)楹惆布涡略谡泄蓵娘L(fēng)險(xiǎn)提示中回避上交所與證監(jiān)會(huì)對(duì)其會(huì)計(jì)做法的質(zhì)疑，才導(dǎo)致證監(jiān)會(huì)痛下重手，行使了注冊(cè)否決權(quán)。

資本市場(chǎng)欺詐案件往往都與財(cái)務(wù)手段有關(guān)，很多造假恰恰是通過在財(cái)務(wù)收入上做手腳實(shí)現(xiàn)的?？紤]到這一點(diǎn)，證監(jiān)會(huì)追問恒安嘉新在本案中的做法是否是其一貫的財(cái)務(wù)做法，實(shí)際上是通過問詢替投資者把關(guān)：因?yàn)槿绻@一做法是其一貫做法，未來恒安嘉新還可能會(huì)根據(jù)其某種需要而任意操縱財(cái)務(wù)收入和利潤(rùn)。這對(duì)于投資者來說是及其危險(xiǎn)的。證監(jiān)會(huì)在沒有得到恒安嘉新正面回應(yīng)的條件下，行使其注冊(cè)否決權(quán)，既有法律依據(jù)，也有正當(dāng)性。

當(dāng)然，盡管證監(jiān)會(huì)否決了恒安嘉新注冊(cè)申請(qǐng)，包括上交所在內(nèi)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)并沒有對(duì)其公司質(zhì)量提出任何質(zhì)疑和判斷。而且，根據(jù)注冊(cè)制下科創(chuàng)板的相關(guān)法律，恒安嘉新的科創(chuàng)板上市路并未完全終止，其還可在證監(jiān)會(huì)決定作出之日起6個(gè)月后提交申請(qǐng)文件，再次申請(qǐng)公開發(fā)行股票并上市。

總之，恒安嘉新案給未來申請(qǐng)上市的市場(chǎng)主體提供的重要啟示就是，為了降低發(fā)行上市風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)主體必須在發(fā)行上市審核問詢中，積極配合監(jiān)管主體，回應(yīng)其在問詢中所關(guān)注的問題。在配合問詢的過程中，不斷完善自己的信息披露，同時(shí)也不斷完善自己的治理水平。如果在問詢中回避問題，尤其是關(guān)鍵問題，最終可能被否決注冊(cè)，功虧一簣。

（作者王佐發(fā)為西南科技大學(xué)法學(xué)院副教授）