原創(chuàng) 于春玲 中國(guó)金融四十人論壇 收錄于話題#第二屆外灘金融峰會(huì)31#資產(chǎn)管理2#低利率1#萬(wàn)柳堂1

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疫情之前，全球就已深陷低利率泥淖，疫情的暴發(fā)則吹響了全球貨幣政策進(jìn)一步寬松的號(hào)角。如何看待低利率與股權(quán)、債權(quán)投資的關(guān)系？

“從更長(zhǎng)期的角度來(lái)看，（利率）對(duì)債權(quán)、股權(quán)投資的影響，不是簡(jiǎn)單的此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，有可能是一個(gè)‘此消彼消’的關(guān)系?！痹诘诙猛鉃┙鹑诜鍟?huì)閉門研討會(huì)“萬(wàn)柳堂資管圓桌”上，中國(guó)金融四十人論壇（CF40）常務(wù)理事、中再資產(chǎn)管理股份有限公司總經(jīng)理于春玲分析認(rèn)為，低利率的背后是經(jīng)濟(jì)社會(huì)總產(chǎn)出的下降。負(fù)利率不可能只顛覆債權(quán)資本，不顛覆股權(quán)資本。

于春玲認(rèn)為，人民銀行在疫情期間從更長(zhǎng)遠(yuǎn)的視角上看到了負(fù)利率的危害，并努力維護(hù)利率的正向空間。這一空間不僅對(duì)銀行有益，對(duì)金融有益，投資反作用于經(jīng)濟(jì)，最終對(duì)經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)活動(dòng)也會(huì)產(chǎn)生正向引導(dǎo)和激勵(lì)。

”

生息，才能生生不息

——低利率與股權(quán)、債權(quán)投資

文 | 于春玲

感謝CF40這次資管圓桌論壇，今天下午的專題叫“資本市場(chǎng)深化與權(quán)益投資的新機(jī)遇”。我的題目是《生息，才能生生不息》。關(guān)于題目，會(huì)前已經(jīng)有朋友問(wèn)，這個(gè)專題討論權(quán)益投資，不是債務(wù)融資，低利率跟權(quán)益投資有關(guān)嗎？當(dāng)然有關(guān)！亞當(dāng)斯密在國(guó)富論第九章論資本利潤(rùn)中就做了回答：“國(guó)內(nèi)資本的一般利潤(rùn)，必定隨著其市場(chǎng)的一般利息率的變動(dòng)而變動(dòng)。利息率下落，利潤(rùn)必隨著下落；利息率上升，利潤(rùn)必隨著上升”。所以透過(guò)利息的變動(dòng)情況，可使我們略知利潤(rùn)——也就是權(quán)益投資所享有那部分收益的變動(dòng)情況。

我的內(nèi)容分四個(gè)部分，第一部分歸因介紹，追根溯源，看利率緣何而低；第二部分闡述，股債同體，息息相關(guān)；第三部分辯證分析，有容乃大，不多不少；第四部分是生生不息，社會(huì)永固。這是我的四個(gè)標(biāo)題。

追根溯源，利率緣何而低

關(guān)于第一部分，這里需要交待，第一部分是去年底保險(xiǎn)資管協(xié)會(huì)給出的題目，也做過(guò)一些思考和報(bào)告。在研究低利率過(guò)程中，隱約感到，低利率不僅僅是一個(gè)資金價(jià)格問(wèn)題，再發(fā)展下去會(huì)顛覆金融的基礎(chǔ)和根基。換個(gè)角度看，產(chǎn)生低利率的人口老齡化、科技進(jìn)步和貨幣放松等因素，某種程度上也與當(dāng)下社會(huì)不婚、不孕、不育的現(xiàn)象密切關(guān)聯(lián)。

為什么這么說(shuō)呢？偶然一次查字典，“息”在象形文字時(shí)代，上面是個(gè)鼻子，下面是個(gè)心，。息的多重意思里，除了常見的利錢（interest）、消息（ message）、呼吸（breath）和停止（stop）外，還有繁殖，滋生(grow)的意思，更有親生子女（one’s own children）的意思。而“息”字， 從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義講，是一種租金收入。按亞當(dāng)斯密歸納的土地、資本、勞動(dòng)三要素，對(duì)應(yīng)產(chǎn)生三種基本收入地租、利潤(rùn)和工資。但隨著數(shù)字經(jīng)濟(jì)和智能科技等生產(chǎn)力的快速發(fā)展，傳統(tǒng)的家庭和社會(huì)關(guān)系悄然改變。在全社會(huì)總產(chǎn)出難以覆蓋老齡化支出和債務(wù)負(fù)擔(dān)的大背景下，高房?jī)r(jià)、獨(dú)生潮、快節(jié)奏讓年輕一代在顧影自憐中自顧不暇?？此朴|手可及的連接下，個(gè)體特征和獨(dú)立運(yùn)行模式越來(lái)越流行。

經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)決定上層建筑的社會(huì)關(guān)系總和，社會(huì)關(guān)系在算法下又反過(guò)來(lái)強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)運(yùn)行模式和場(chǎng)景。在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，利率走低延續(xù)下去，甚至走到出借資金要倒貼利息的負(fù)利率階段，傳統(tǒng)的“食利者”會(huì)變成“失利者”?！跋ⅰ本褪チ朔敝常躺?grow)的意思。相應(yīng)地，社會(huì)層面，從“超生游擊隊(duì)”到“不生游擊隊(duì)”，不婚、不孕、不育越來(lái)越普遍。

股債同體，息息相通

關(guān)于第二部分，股債同體，息息相通。我們做資產(chǎn)管理的，在大類資產(chǎn)配置中，常說(shuō)股和債的邏輯是不一樣的。做債主要看現(xiàn)金流，做股主要看企業(yè)的成長(zhǎng)性和未來(lái)的盈利能力。

債權(quán)投資主要基于信用，但說(shuō)起信用，只有“相信”才會(huì)有用，所以除了依靠外部信用評(píng)級(jí)，機(jī)構(gòu)投資公司都需要自建一套評(píng)級(jí)評(píng)審體系。很多城投平臺(tái)自身贏利能力很弱，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流有限，但如果搭建良好的信用結(jié)構(gòu)，或者建立較強(qiáng)的增信擔(dān)保，能夠持續(xù)保證融資性現(xiàn)金流，也基本符合債權(quán)融資的邏輯。這里既要靠扎實(shí)的信用評(píng)級(jí)和項(xiàng)目評(píng)審功底，某種程度上也會(huì)在“信用”基礎(chǔ)上，加一點(diǎn)兒“信仰”的味道。

但看股的邏輯就不一樣，很多我們?cè)敢馓峁﹤鶛?quán)融資的標(biāo)的，并不愿意進(jìn)行股權(quán)投資。為什么？因?yàn)榉诺酵患夷繕?biāo)公司中，股債對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收益的承擔(dān)順序是不一樣的。股權(quán)投資是要找出未來(lái)有成長(zhǎng)性、高ROE回報(bào)的企業(yè)。股權(quán)投資是企業(yè)的“本錢”，企業(yè)要靠著“本兒”才能加杠桿，借到錢。我們估值時(shí)算EBITD前、EBITD后，息稅折舊前利潤(rùn)是優(yōu)先保證給債權(quán)人還本付息的，付息繳稅后沒(méi)有利潤(rùn)就意味著沒(méi)有給股權(quán)投資人留下剩余。從息稅后利潤(rùn)才是股權(quán)投資享有收益的角度看，是不是利息越低越有利于股權(quán)投資呢？對(duì)單個(gè)企業(yè)而言答案是肯定的。股權(quán)投資人角度，選對(duì)了賽道和企業(yè)，如果適度負(fù)債并保持企業(yè)利潤(rùn)增速高于債務(wù)成本，超過(guò)債務(wù)成本的利潤(rùn)增加部分，即是正向運(yùn)用杠桿給股權(quán)投資者帶來(lái)的超額回報(bào)。看一個(gè)具體投資項(xiàng)目，其他條件不變的情況下，負(fù)債成本越低，股權(quán)投資收益率越高，付息成本越低，股東越受益。

把利率下行趨勢(shì)放到全社會(huì)、全市場(chǎng)當(dāng)中，從一個(gè)更長(zhǎng)期的角度來(lái)看，對(duì)債權(quán)、股權(quán)投資的影響，就不是簡(jiǎn)單的此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，有可能是一個(gè)“此消彼消”的關(guān)系。短期看，利率下行讓債權(quán)配置乏善可陳，權(quán)益配置激情澎湃。這符合資本追逐收益的基本經(jīng)濟(jì)規(guī)律。利息代表全社會(huì)的平均利潤(rùn)率水平，利率為負(fù)就是“臉著地”了。出借人貼錢讓渡資金使用權(quán)，俗話“倒貼”。大家很自然就轉(zhuǎn)向股權(quán)投資，因此看中期，都在加大權(quán)益配置，股權(quán)投資會(huì)越來(lái)越熱，好的賽道越來(lái)越擁擠，好的標(biāo)的越投越貴、越貴越投。大量的資金追逐熱門資產(chǎn)。熱門標(biāo)的不夠，還會(huì)圍繞著企業(yè)上中下游、產(chǎn)業(yè)鏈、生態(tài)圈做文章，板塊輪動(dòng)、依次拉抬。“無(wú)泡沫不繁榮”，成為現(xiàn)狀的經(jīng)典描述。這種繁榮不是百年未有，應(yīng)該是百年已有，而且有過(guò)多次。

在某個(gè)時(shí)點(diǎn)看，股債有蹺蹺板效應(yīng)。但放到同一市場(chǎng)下，以更長(zhǎng)維度看，股債是同體的，甚至曲線相似，只不過(guò)周期有先有后。低利率的背后是經(jīng)濟(jì)社會(huì)總產(chǎn)出的下降。負(fù)利率不可能只顛覆債權(quán)資本，不顛覆股權(quán)資本。如果同為資本，借出去倒貼，投出去賺翻，不斷蜂擁到股權(quán)市場(chǎng)的投資，會(huì)在一段時(shí)間后把股債的收益鴻溝拉平。

有容乃大，不多不少

第三個(gè)想要跟大家分享的主題是：有容乃大，不多不少。

次貸危機(jī)后的量寬刺激下，低利率、低增長(zhǎng)、低通脹、高杠桿的“三低一高”成為新常態(tài)。我們處于利率下行期，已經(jīng)成為一個(gè)共識(shí)。但是如果利率太低甚至為負(fù)，對(duì)于金融行業(yè)無(wú)疑是個(gè)顛覆和噩耗。

如果利息沒(méi)有一定的空間，后果不堪想象。就像前兩年國(guó)外剛開始負(fù)利率的時(shí)候，銀行間市場(chǎng)債券交易員們就會(huì)開玩笑的說(shuō)，我的交易員職業(yè)生涯，可能還剩100多個(gè)BP。這看似一個(gè)銀行間市場(chǎng)的段子或笑話，其實(shí)背后隱含著，如果利息低到一定程度的時(shí)候，不僅交易無(wú)法進(jìn)行，借貸關(guān)系亦無(wú)法維持。當(dāng)借貸關(guān)系無(wú)法維持的時(shí)候，股權(quán)投資就能獨(dú)善其身嗎？當(dāng)然不能。各類資產(chǎn)的收益率都會(huì)隨著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的下行而下行。把大類資產(chǎn)品種擺到一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)的數(shù)軸上，國(guó)債、信用債券、股票、私募股權(quán)等也是一個(gè)從左下到右上的斜線，一根繩上的螞蚱。在這個(gè)下行趨勢(shì)中，固收類資產(chǎn)的今天就是權(quán)益類資產(chǎn)的明天。因?yàn)槔?lái)源于人類生產(chǎn)活動(dòng)的產(chǎn)出收益。生產(chǎn)與產(chǎn)出的關(guān)系是，皮之不存，毛將焉附。整個(gè)經(jīng)濟(jì)不行的時(shí)候，投資也不會(huì)有收益。

這種情形下，我們需要給中國(guó)央行的定力一個(gè)大大的贊。疫情以來(lái)，不管是為了選舉還是其他需要，外部國(guó)家不斷出臺(tái)刺激經(jīng)濟(jì)的措施，形成放水無(wú)底線的大環(huán)境。而我們的央行，不僅在貨幣政策上實(shí)施了一些精準(zhǔn)操作，更難能可貴的是，前瞻性地從更大更遠(yuǎn)的視角上看到了負(fù)利率的危害，努力在維護(hù)利率的正向空間。正像易綱行長(zhǎng)所說(shuō)的，“盡可能長(zhǎng)時(shí)間實(shí)施正常的貨幣政策”。這個(gè)空間的作用，正所謂有容乃大。不僅對(duì)銀行有益，對(duì)金融有益，投資反作用于經(jīng)濟(jì)，最終對(duì)經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)活動(dòng)也會(huì)產(chǎn)生正向引導(dǎo)和激勵(lì)。 如果說(shuō)股市是晴雨表，利率更像是金融這個(gè)魔方的軸。這個(gè)軸的長(zhǎng)短和靈活，決定了相關(guān)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)動(dòng)空間。如果軸沒(méi)有了或者是為負(fù)，資金就很難持續(xù)不斷地轉(zhuǎn)下去。

這次易行長(zhǎng)還有一個(gè)提法，“保持貨幣供應(yīng)與反映潛在產(chǎn)出的名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增速基本匹配”。我個(gè)人理解，這里的潛在產(chǎn)出，是對(duì)未來(lái)宏觀投入產(chǎn)出目標(biāo)的預(yù)計(jì)。如果我們希望這個(gè)目標(biāo)是增長(zhǎng)的，在測(cè)算未來(lái)產(chǎn)出過(guò)程中，那就需要用數(shù)值為正的利息率加以貼現(xiàn)。如果利率沒(méi)有空間，就會(huì)缺乏對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的正向引導(dǎo)。除了在利率空間也就是價(jià)格上保持定力，央行在總量上較好在把握了穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)的平衡。今年疫情最嚴(yán)重時(shí)點(diǎn)過(guò)去后，雖然市場(chǎng)希望和企盼持續(xù)放水，但央行很克制甚至有點(diǎn)兒嚴(yán)厲，始終堅(jiān)持和完善應(yīng)對(duì)疫情中一些行之有效的結(jié)構(gòu)性金融政策。結(jié)構(gòu)性政策最難把握之處，“既不讓市場(chǎng)缺錢，也不讓錢溢出來(lái)”，特別在信用風(fēng)險(xiǎn)多發(fā)的周期中，流動(dòng)性管理多一點(diǎn)兒和少一點(diǎn)兒，市場(chǎng)反應(yīng)都很快。多點(diǎn)兒和少點(diǎn)兒都容易，中點(diǎn)幾乎屬于佛家的“不增不減”狀態(tài)。

生生不息，社會(huì)永固

下面跟大家分享最后一部分，標(biāo)題是“生生不息，社會(huì)永固”。

這個(gè)標(biāo)題有點(diǎn)看似跑題，但其實(shí)更切題。金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，利率是金融這個(gè)魔方的軸。低利率的成因是人口老齡、科技進(jìn)步和貨幣放松，而這些因素?zé)o一不和我們身邊的不婚、不育、不孕有關(guān)。因此，低息或負(fù)息，標(biāo)志著社會(huì)、經(jīng)濟(jì)、文化及金融的業(yè)態(tài)、模式、路徑以及歷史規(guī)律，都遇到了新的邊界和挑戰(zhàn)。

關(guān)于這一點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)學(xué)鼻祖薩繆爾森在《經(jīng)濟(jì)學(xué)》第30章“利息和資本”的附錄“冒風(fēng)險(xiǎn)的收益是否有一個(gè)不穩(wěn)定的最低點(diǎn)”中提到：“當(dāng)用貨幣來(lái)刺激投資的手段不能恢復(fù)充分就業(yè)，并且不能使我們樂(lè)觀的貨幣管理充分發(fā)生作用時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)一個(gè)絕境。雖然這種悲觀的可能性現(xiàn)在不一定存在，但一個(gè)深謀遠(yuǎn)慮的社會(huì)，必須對(duì)此有所認(rèn)識(shí)。如果那一不幸的日子正在一天天逼近，我們現(xiàn)在就應(yīng)該探索更有效的對(duì)策（如對(duì)投資實(shí)行賦稅優(yōu)待，為貸款業(yè)務(wù)提供保險(xiǎn)，或設(shè)立提供投機(jī)資本的機(jī)構(gòu)）?！?/p>

無(wú)論我們走多快走多遠(yuǎn)，都要回歸到初心和基本道理上。那就是：生息才能生生不息。

金融、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)亦復(fù)如是。

最后報(bào)告一下，后三個(gè)題目來(lái)自于故宮的啟發(fā)。上周去看故宮建成六百年大型展覽，主題叫“丹宸永固”，三個(gè)展廳分別為宮城一體、有容乃大和生生不息。

原標(biāo)題：《中再資管于春玲：低利率下，沒(méi)有資產(chǎn)能獨(dú)善其身》

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