"漲幅幾乎比肩貴州茅臺。"

本文為元?dú)赓Y本第45篇原創(chuàng)文章

分析師）泰山

紙巾不是一門好做的生意。

作為生活用紙最主要的一個品類，雖然是必選消費(fèi)品，但是進(jìn)入門檻低，競爭激烈。同時，用戶粘性差，轉(zhuǎn)換成本極低，這也使得頭部企業(yè)市場份額并不高。

生活用紙領(lǐng)域里比較知名的企業(yè)是金紅葉、恒安和維達(dá)國際，旗下知名的品牌分別是“清風(fēng)”、“心相印”和“維達(dá)”。中順潔柔（002551.SZ）的規(guī)模排在行業(yè)第四，讓人訝異的是，它卻走出了一條市值“七年十倍”之路。從2014年的低點到2020年的高點，七年間中順潔柔的市值漲幅幾乎可以比肩貴州茅臺（600519.SH）。

中順潔柔成功背后的核心競爭力是什么？是乘行業(yè)賽道優(yōu)良之風(fēng)，是得漿價低迷之利，還是實控人鄧氏父子對人才、渠道、產(chǎn)品、品牌等等環(huán)節(jié)的精細(xì)布局？

帶著這些疑問，元?dú)赓Y本對中順潔柔的市值成長之路進(jìn)行了一次完整的復(fù)盤。

市場空間廣闊

生活用紙是指為個人居家、外出等所需使用的各類衛(wèi)生擦拭用紙，包括卷紙、抽紙、盒裝面紙、手帕紙、廚房用紙、濕巾等，與日常生活聯(lián)系緊密，需求剛性，是非常典型的必選消費(fèi)品。

目前，我們國家生活用紙市場規(guī)模約1200億元，過去十年的復(fù)合增長率約11%。來自《中國生活用紙年鑒》的數(shù)據(jù)顯示，2011年我國生活用紙銷售量為529萬噸，到2018年這一數(shù)字增長至902萬噸，年復(fù)合增長率約8%。中國占全球生活用紙消費(fèi)額的比例約1/5，從2014年起超越西歐成為全球第二大消費(fèi)區(qū)域市場。

一個行業(yè)能在十年間保持如此穩(wěn)健的增速，并不是一件易事。而對生活用紙這個行業(yè)而言，這還不是終點。

從人均數(shù)據(jù)來看，北美和西歐的人均年生活用紙消費(fèi)量超過了20公斤，日韓則超過了15公斤，而我們國家的人均消費(fèi)量是日韓的一半左右。通過研究相關(guān)性可以發(fā)現(xiàn)，生活用紙的人均消費(fèi)量和人均GDP呈現(xiàn)非常顯著的線性相關(guān)關(guān)系。這也意味著，如果未來國內(nèi)人均GDP繼續(xù)增長的話，生活用紙的消費(fèi)量還會繼續(xù)增加。

未來生活用紙用量的增長點在于，高檔全木漿產(chǎn)品取代非木漿產(chǎn)品，以及三、四線城市及農(nóng)村市場滲透率的提升。目前，生活用紙滲透率遠(yuǎn)低于其他快消品，中國生活用紙滲透率約30%，遠(yuǎn)低于其他快消品，如啤酒和方便面等（60%），市場潛力還很大。

因此，中順潔柔站在了一條極具成長性、且天花板還很高的優(yōu)質(zhì)賽道之上。

競爭格局良好

與其他消費(fèi)品不同的是，國內(nèi)生活用紙市場并沒有出現(xiàn)國際巨頭的身影。

究其原因，無非兩點：第一、生活用紙不具備高毛利特征，行業(yè)平均毛利率在30%到40%之間，與其他消費(fèi)品相比相對較低；第二、由于生活用紙的需求和GDP緊密掛鉤，且不太可能出現(xiàn)像紙尿褲等產(chǎn)品在導(dǎo)入期快速擴(kuò)容的情況。因此，國際巨頭在20世紀(jì)末切入中國市場時，并未將生活用紙作為重點。

于是，生活用紙成為了為數(shù)不多的由國內(nèi)企業(yè)主導(dǎo)的快消品領(lǐng)域。然而，由于技術(shù)壁壘不高，中小企業(yè)遍地，行業(yè)競爭慘烈。

轉(zhuǎn)機(jī)出現(xiàn)在2016 年。當(dāng)時，國內(nèi)開啟推動供給側(cè)改革進(jìn)程，G20 峰會限產(chǎn)、京津冀冬季限產(chǎn)等政策密集發(fā)布，環(huán)保不達(dá)標(biāo)的紙企開始進(jìn)入退出期，行業(yè)競爭從無序逐步趨良。

行業(yè)產(chǎn)能出清的過程，往往是龍頭企業(yè)提高市場占有率的良機(jī)。按照產(chǎn)能口徑統(tǒng)計，目前 CR4（金紅葉、恒安、維達(dá)、中順潔柔）占比合計約33%；而美國生活用紙CR4占比已超過60%。隨著龍頭企業(yè)尚存待釋放產(chǎn)能，行業(yè)集中度提升是大勢所趨。

我們認(rèn)為，對中順潔柔而言，雖然起步晚，體量位居行業(yè)第四，但是產(chǎn)能快速提升，2010年不到20萬噸，到2019年超過80萬噸，產(chǎn)能的倍增帶來營收的快速增長，使其成長性反而好于其他三家競爭對手，這也成就了中順潔柔在二級市場的優(yōu)異表現(xiàn)。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)加速優(yōu)化

國內(nèi)生活用紙四巨頭的產(chǎn)品定位略有差異，恒安產(chǎn)品矩陣最完善，除了紙巾外，產(chǎn)品線包括紙尿褲和女性用品，金紅葉定位中低端，維達(dá)定位偏向于商務(wù)，潔柔則精準(zhǔn)卡位中高端生活市場。

隨著居民消費(fèi)需求和消費(fèi)能力的演進(jìn)，生活用紙的需求量和需求結(jié)構(gòu)也會不斷改變。當(dāng)人們變得更加有錢的時候，就會愿意并負(fù)擔(dān)得起更高端的生活用紙消費(fèi)，這會使得高端產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)占比在不斷擴(kuò)大。

中順潔柔的主要產(chǎn)品可以分為卷紙和非卷紙，卷紙毛利率在30%左右，非卷紙會高出10%。2010年卷紙和非卷紙的營收在總收入的占比分別是58%和41%，到了2017年占比變成40%和57%。雖然公司年報沒有公布2018年和2019年的數(shù)據(jù)，但是可以料想，公司的高端產(chǎn)品占比還在持續(xù)提升。

中順潔柔原有“太陽”和“潔柔”兩大品牌分別定為中端和高端市場。近年來，公司2016年前后推出了高端產(chǎn)品“Face”和“Lotion”系列，2017年推出“自然木”本色紙系列。2018年開始，進(jìn)一步拓寬超高毛利產(chǎn)品線，推出“新棉初白”系列，尋求切入美妝、母嬰市場，2019年推出針對年輕女性的高端衛(wèi)生巾品牌“朵蕾蜜”。

隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化，中順潔柔的盈利能力不斷提升，并遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先競爭對手。2019年，中順潔柔的銷售凈利率是9.10%，金紅葉、恒安和維達(dá)分別是4.35%、17.36%（紙尿褲、衛(wèi)生巾占比高且利潤率高所致）、7.08%。就生活用紙業(yè)務(wù)而言，與主要競爭對手相比，中順潔柔展現(xiàn)出了出色的盈利能力。

營銷渠道持續(xù)下沉

2015年開始，實控人鄧穎忠對公司進(jìn)行了大刀闊斧的改革，對管理層精細(xì)大換血，引入金紅葉的營銷負(fù)責(zé)人劉金峰，企業(yè)由家族經(jīng)營模式向職業(yè)經(jīng)理人模式進(jìn)行轉(zhuǎn)變。

金紅葉旗下的“清風(fēng)”品牌在紙巾領(lǐng)域聲名遠(yuǎn)播，除了定位偏中低端具備價格優(yōu)勢外，其狼性的銷售團(tuán)隊功不可沒。引進(jìn)劉金峰為首的金紅葉銷售團(tuán)隊后，中順潔柔的銷售團(tuán)隊從僅800多人的窘境中走了出來。

潔柔改造并細(xì)化了營銷結(jié)構(gòu)，將原先的“總部—大區(qū)經(jīng)理—銷售經(jīng)理”營銷鏈進(jìn)行升級，增加省級和城市負(fù)責(zé)人，通過延長營銷鏈條，細(xì)化營銷結(jié)構(gòu)，形成上下游之間的有效聯(lián)動，保障營銷策略的高效執(zhí)行。

同時，公司銷售渠道下沉到全國絕大部分地（縣）級城市，采取直銷到縣、分銷到鎮(zhèn)的渠道下沉策略。經(jīng)銷商數(shù)量從2015年的700家提升至目前的近3000家，覆蓋越來越多的空白區(qū)域。

我們認(rèn)為，渠道下沉的重要作用在于，能夠快速打開縣鄉(xiāng)一級的廣袤市場，憑借突出的產(chǎn)品質(zhì)量爭取到更多的市場份額。除了經(jīng)銷渠道，中順潔柔多管齊下，加快布局直營賣場、電商和商銷渠道。

此外，新的營銷團(tuán)隊從2016年開始對產(chǎn)品營銷策略進(jìn)行了持續(xù)升級，將營銷定位重點放在市場影響力大的高端產(chǎn)品“Face”和“Lotion”系列，同時對產(chǎn)品線進(jìn)行了升級和延長，比如除了傳統(tǒng)包裝以外，還有量販裝等。

營銷渠道的精細(xì)化，使得中順潔柔營業(yè)收入快速增長。2013和2014年的營收都只是個位數(shù)增長，2015年當(dāng)年增速為17%，此后連續(xù)三年營收增幅超過20%。

成本帶來不確定性

可以看到，廣袤的行業(yè)空間、良好的競爭格局、不斷升級的產(chǎn)品線、深入縣鄉(xiāng)的渠道管理和行之有效的人才運(yùn)用，共同成就了今天的中順潔柔。

近兩年來，中順潔柔的股價從2019年年初的8.47元/股一路上漲至今年八月的最高27.15元/股。我們認(rèn)為，全球漿價低迷是股價背后一個重要的推手，低廉的成本使得中順潔柔擁有了更高的盈利彈性。

生活用紙的主要原材料是木漿，由于我國的森林保護(hù)政策，我國60%的木漿需求依賴進(jìn)口，主要進(jìn)口國包括巴西、加拿大、印尼等國。在這些國家，木漿通常被幾家寡頭企業(yè)壟斷，他們決定了木漿產(chǎn)能的投放進(jìn)度，因此漿價走勢呈現(xiàn)弱周期性特征。

2018年，全球漿價快速上漲，加速了全球木漿產(chǎn)能的投放。到了2019年，產(chǎn)能開始出現(xiàn)過剩，漿價掉頭直下。今年受疫情影響，需求低迷使得漿價繼續(xù)低位徘徊。

但是，對潔柔而言，成本低廉的紅利并不能享受很久，成本管控的壓力近在咫尺。隨著木漿企業(yè)減產(chǎn)，漿價會逐步迎來上漲周期，成本上漲將會帶來巨大的考驗。2020年三季度末開始，漿價已經(jīng)開始呈現(xiàn)上升的苗頭，因此潔柔在今年連續(xù)8個月月漲幅為正之后，9月首度開始下跌。

中順潔柔采取了應(yīng)對措施。三季度末的存貨從年初的9.86億元，增加至17.58億元，其中60%都是木漿。這意味著，潔柔在通過儲備低價木漿的辦法來平抑成本上漲帶來的盈利波動。

當(dāng)然，對中順潔柔而言，挑戰(zhàn)還不僅僅是木漿價格的波動。作為行業(yè)老四，告別起點低、步子快的紅利之后，未來將和前三強(qiáng)開展更加慘烈的廝殺。

當(dāng)頭部企業(yè)的行業(yè)占有率達(dá)到一定程度后，未來的戰(zhàn)場就是蠶食競爭對手的糧倉。等到那時，滄海橫流，才是對中順潔柔“英雄本色”更殘酷更真實的考驗。

截至11月9日收盤，中順潔柔股價為21.21元/股。