原創(chuàng) 陳斯文 阿爾法工場研究院

看好華潤微未來成長的背后邏輯。

2020年7月以來，A股行情進入震蕩調(diào)整階段，截止到10月28日，上證指數(shù)從最高點3458下跌到3269，跌幅為5.5%。

而半導體行業(yè)細分領(lǐng)域的龍頭，則經(jīng)歷一輪長時間的股價大幅下挫，白馬股的跌幅尤其驚人。如中芯國際、聞泰科技、匯頂科技等白馬股跌幅均在30%以上。

一直保持強勢股價的華潤微電子（以下簡稱“華潤微”，688396.SH），在經(jīng)歷了三季報公布后的市場恐慌性下跌（當天跌幅超過12%），累計跌幅為24.5%，從股價表現(xiàn)看明顯好于其他半導體細分領(lǐng)域龍頭。

在華潤微三季度末的十大流通股名單里，不難發(fā)現(xiàn)“國家隊”的身影，根據(jù)公告顯示，全國社?；鸪止烧急?.25%，晉升為公司第三大股東。

社保基金這個低調(diào)的超級基金，自成立以來便保持穩(wěn)健的投資風格，年均收益率8.14%，累計收益超越萬億。

整個三季度，華潤微的股價波動區(qū)間位于46-65之間，目前公司股價在50元左右，應該位于社?；鸺觽}的成本線附近。社?；鹳I入華潤微的邏輯是什么？華潤微的過人之處在哪里？

01 公司業(yè)績連續(xù)穩(wěn)健增長

作為長期投資者，社?；鹜ǔ２粫谝夤蓛r的短期波動，更看重的是公司未來價值的不斷提升，但最終能否實現(xiàn)投資收益，能否實現(xiàn)社?；鸬谋Ｖ翟鲋?，則主要依賴投資機構(gòu)對行業(yè)發(fā)展和企業(yè)價值的理解程度。

作為投資行業(yè)的“國家隊”之一，社?；鹨幌蚯嗖A經(jīng)營穩(wěn)定、有持續(xù)收益的企業(yè)，而遠離那些行業(yè)前景雖廣、但企業(yè)成長確定性偏低的公司。

用社?；鹪崩硎麻L王忠民的說法，是“我們不敢在爆炸性的投資場景中砸得很重”。

回顧近年來半導體行業(yè)的發(fā)展，顯然屬于“爆炸性的投資場景”一類。那又是什么因素，使得社?；鸶矣谠谶@只“半導體”科技股上大舉建倉呢？

翻開華潤微近年財報，我們可以發(fā)現(xiàn)，這家公司在財務上的表現(xiàn)，與社?；稹敖?jīng)營穩(wěn)定、持續(xù)收益”的投資宗旨高度吻合。

自2016年開始，公司的收入始終保持穩(wěn)健增長。由2016年的44.0億元，提升至2018年的62.7億元，年均復合增速為19.4%。

2019年行業(yè)需求低迷，而華潤微的收入也僅小幅下滑至57.4億。2020年，伴隨行業(yè)景氣度的回升，公司營收重歸增長態(tài)勢，凈利潤也呈現(xiàn)爆發(fā)性增長。

在公司最新發(fā)布的2020年三季報顯示，公司累計實現(xiàn)營業(yè)收入48.9億元，同比增長18.3%；第三季度單季實現(xiàn)營業(yè)收入18.3億元，同比增長22.4%。

從2017年開始，華潤微的歸母凈利潤開始快速增長，2017-2018年凈利潤分別為0.7億、4.3億，即使在2019這個景氣度偏低的年份，公司凈利潤也達到了4.0億元。

今年的前三季度，公司歸母凈利潤更是實現(xiàn)了155%的同比增長，達到6.9億元，已經(jīng)遠超2019年全年的凈利潤。

梳理公司過去幾年的財務數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)華潤微的財務表現(xiàn)十分良好，即每年的營收和歸母利潤幾乎都能實現(xiàn)穩(wěn)健的增長，部分抵消行業(yè)波動的影響。

從公司財務報表角度，我們可以看到三個現(xiàn)象：

第一，從2016-2020年Q3，華潤微每股的盈利能力，EPS從-0.34元上漲到0.61元，每股收益提升了幾乎一塊錢。

第二，公司的經(jīng)營現(xiàn)金流狀況良好，在手現(xiàn)金不斷增長，資產(chǎn)負債率不斷下降，盈利質(zhì)量較好。每股凈資產(chǎn)始終在累積，從2016年的3.06元上漲到了當下的8.41元。這種積累并沒有受到2019年行業(yè)低迷的影響，依舊維持增長狀態(tài)。

第三，公司的毛利率水平不斷上升，從2016年的14.5%逐漸提升至2020年前三季度的28.1%，背后是公司工藝的不斷改進和產(chǎn)品的不斷升級。

華潤微的業(yè)績呈現(xiàn)出波動性明顯小于行業(yè)平均水平，營收和凈利穩(wěn)健增長的態(tài)勢，或許這就是吸引社保基金重倉該股票的原因。

但呈現(xiàn)出這種現(xiàn)象背后的邏輯，又是什么呢？

02 功率半導體的護城河

首先，半導體產(chǎn)品的分類，可分為分立器件和集成電路IC（包含數(shù)字和模擬兩大類）。而半導體產(chǎn)品生產(chǎn)的流程，又分為設計、制造、封測等環(huán)節(jié)。

華潤微的業(yè)務分兩大類，一部分是晶圓代工，這部分業(yè)務具備很強的周期性；另一部分則是IDM業(yè)務，核心產(chǎn)品便是功率半導體。

功率半導體，顧名思義其主要功能是實現(xiàn)各種功率轉(zhuǎn)換。在華潤微的前身、742廠那個時代，它還有一個“電力半導體”的名字。

它可以精確地調(diào)節(jié)電路中的電壓、電流、頻率等參數(shù)，因此被譽為電力電子裝置中的“CPU”。

功率半導體，又可以分成功率器件和功率IC兩大類，其中，功率器件產(chǎn)品主要有MOSFET、IGBT等晶體管，功率IC產(chǎn)品主要有各系列電源管理芯片。

在華潤微的功率半導體產(chǎn)品中，MOSFET占有最大比重，公司是國內(nèi)營收規(guī)模最大、系列最全的MOSFET廠商，也是目前國內(nèi)擁有全部主流MOSFET器件結(jié)構(gòu)研發(fā)和制造能力的企業(yè)，可以滿足不同客戶和各類應用場景的需求。

以銷售額計，華潤微在中國的MOSFET市場中排名第三，是中國本土最大的MOSFET廠商，前兩位是英飛凌與安森美兩家海外巨頭。

熟悉半導體行業(yè)的投資者，都會清楚一個常識：行業(yè)內(nèi)存在IDM和垂直分工兩種經(jīng)營模式。前者對企業(yè)技術(shù)、資金和市場份額要求較高；垂直分工模式僅需專注從事產(chǎn)業(yè)鏈中某一個環(huán)節(jié)，能夠有效控制投入和經(jīng)營風險。

細數(shù)全球前十位的功率半導體企業(yè)，他們之間存在著一個共性因素，那就是全部都采用了IDM的生產(chǎn)經(jīng)營模式。

垂直分工的商業(yè)模式，門檻相對較低，而IDM模式難度明顯更大，門檻也更高。然而，困難的事情往往更具價值這一點在半導體行業(yè)也不例外。

對于功率半導體，尤其是高端的產(chǎn)品而言，其研發(fā)往往是一項非常具有綜合性的技術(shù)活動，涉及到從產(chǎn)品設計到工藝研發(fā)等多個環(huán)節(jié)的緊密配合。

IDM模式的優(yōu)點，就在于研發(fā)和生產(chǎn)的經(jīng)驗可以長期積累，這會讓企業(yè)的能力更為深厚，有利于核心技術(shù)的沉淀積累和較大產(chǎn)品群的形成。

此外，IDM企業(yè)具有資源的內(nèi)部整合優(yōu)勢，在IDM企業(yè)內(nèi)部，因為既不需要做硅驗證、也不需要工藝對接，因此從芯片設計到制造所需的時間更短，從而可以加快新產(chǎn)品面世的速度，同時也可以根據(jù)客戶需求，進行高效的特色工藝定制，也更能貼近市場需求在產(chǎn)業(yè)鏈的各個環(huán)節(jié)做創(chuàng)新。

對于華潤微而言，這種全產(chǎn)業(yè)鏈的經(jīng)營能力，無疑構(gòu)成了更快的產(chǎn)品迭代速度、更強的產(chǎn)線配合能力。

這便構(gòu)成了華潤微一項十分巨大、但又難以被對手復制的競爭優(yōu)勢：新進入者即使有資金做IDM，但大概率卻缺乏經(jīng)驗積累；如果采用垂直分工模式，又無法產(chǎn)生諸環(huán)節(jié)之間的協(xié)同作用，產(chǎn)品競爭力難以提升，

此外，對于華潤微這種身處第一陣營的功率器件企業(yè)而言，它與客戶的合作關(guān)系，穩(wěn)定且緊密。

這種“穩(wěn)定緊密”的關(guān)系，主要來自于兩方面因素：

其一，功率器件的下游用戶，分布在工業(yè)、汽車、消費電子、通信等行業(yè)。以華潤微的兩家重要客戶為例，Diodes服務的市場包括消費電子、計算機、通訊和汽車等；MPS International涉及到工控、云計算、汽車、電信等多個領(lǐng)域。

這些客戶出于系統(tǒng)安全和良品率的考慮，在器件的穩(wěn)定性和安全性上，對供應商有極高的要求。寧肯以高價采購靠得住的產(chǎn)品，也要堅決杜絕故障的發(fā)生。

這個特性，在新入者面前筑起了一道高門檻。新入者即便通過運作，勉強擠進了用戶的供應商體系，也需要面對漫長的驗證期，在驗證期里，類似于華潤微這樣的領(lǐng)先者，很可能又推出了優(yōu)化性能的技術(shù)。

這是一個典型的“總是追趕，總是遲到，踏晚一拍，步步踩腳”的雙人舞狀態(tài)。

其二，在功率器件領(lǐng)域，設計能力只是競爭力中的一項指標，在更多時候發(fā)揮作用的是行業(yè)經(jīng)驗。

兩家功率器件企業(yè)即使采用同樣的材料、同樣的工藝，同樣的配比，只要在人、機、物、法、環(huán)任何一個變量上有區(qū)別，最終就會造出效能完全不同的器件，其效能差距甚至可以高達10%以上。

正如英飛凌、安森美這兩家國際巨頭，依靠了德國、美國先進工業(yè)體系的大山，通過先發(fā)優(yōu)勢，牢牢占據(jù)了市場一樣。坦率而言，在正常的商業(yè)環(huán)境下，國產(chǎn)產(chǎn)品要取代英飛凌、安森美等國際公司，難度極高。

對于身處行業(yè)第三名、本土第一名的華潤微而言，這種優(yōu)勢地位同樣存在。它確保了華潤微在不犯大錯誤的前提下，可以通過這種“行業(yè)內(nèi)部人人知”的護城河，保有自己經(jīng)營穩(wěn)定、持續(xù)收益的行業(yè)地位。

而在許多時候，正是這種“行業(yè)內(nèi)部人人知”的護城河，恰恰又是“行業(yè)外部無人曉”的隱性信息。這種信息，一旦為深刻理解行業(yè)與企業(yè)的機構(gòu)所捕捉，就構(gòu)成了敢于重倉買入，堅定持有的信心。

03 未來的成長前景

如果說，應用場景廣泛，構(gòu)成了功率器件“類消費股”的特性，幫助華潤微處于一個長邏輯的賽道。華潤微的IDM模式和它在研發(fā)上的長期投入，構(gòu)成了其競爭優(yōu)勢的來源，幫助華潤微守住了基本盤。

那么，我們很自然就會產(chǎn)生一個新問題：華潤微如何再實現(xiàn)進一步的發(fā)展？這關(guān)系到社保基金和阿布扎比投資局，究竟找到了怎樣的成長邏輯去堅守自己的投資。

這個邏輯，取決于兩項因素，其一，是MOSFET行業(yè)的高景氣增長；其二，是公司通過國產(chǎn)替代實現(xiàn)的份額提升；其三，公司先進產(chǎn)能和先進工藝的不斷優(yōu)化。

觀察MOSFET行業(yè)的近期市場，可以得出該行業(yè)正處于一輪高景氣周期的結(jié)論。

從供給方面看，目前國內(nèi)MOSFET產(chǎn)品主要基于8英寸的半導體功率器件工藝平臺進行，只有華潤微等少數(shù)公司擁有成熟的代工能力；同時從2019年至今，指紋識別、視頻監(jiān)控等應用的興起，帶動了指紋識別芯片和CIS需求增加，占用了大量的8英寸芯片代工產(chǎn)能，引發(fā)了供應緊張；

同時，一波三折的疫情也對海外的MOSFET廠商產(chǎn)能和物流帶來了限制，對于身處國內(nèi)的華潤微來說，這顯然意味著供給端的競爭格局優(yōu)化。

從需求方面看，手機快充、Type-C接口等消費電子、兩輪電動車、新能源車、照明等下游應用領(lǐng)域的快速發(fā)展，疊加PC處理器、顯卡等產(chǎn)品的更新?lián)Q代，都引發(fā)了MOSFET用量的大幅增長，使得國內(nèi)MOSFET器件整體需求旺盛。

供需兩端的因素疊加，使得MOSFET的需求景氣和價格上行趨勢，將維持較長時間。

而觀察MOSFET行業(yè)的國產(chǎn)化替代趨勢，同樣出現(xiàn)了幾大有利因素。

首先，隨著外貿(mào)摩擦，國內(nèi)應用企業(yè)不得不將采購份額轉(zhuǎn)向本土企業(yè)，以防備斷供情形的發(fā)生，其次，行業(yè)未來的增量，也集中在中國，在新能源汽車、工控、風電、云計算、消費電子等多個領(lǐng)域，都是國內(nèi)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重點。

根據(jù)華安證券尹沿技團隊的測算，從市場空間角度看，全球MOSFET市場規(guī)模在2020年將達到79億美元，其中中國在2017年67億美元全球市場中占比40%，大約27億美金，按照2020年仍然占比40%計算，預計市場空間為31.6億美元，即221億元人民幣。

對比國內(nèi)同行業(yè)的幾家上市公司發(fā)現(xiàn)，競爭對手的生產(chǎn)工藝多數(shù)還停留在6英寸晶圓、甚至4英寸晶圓之上，突破8英寸的對手寥寥無幾，而公司建設的12英寸產(chǎn)能明年即將投產(chǎn)。

收購的東莞杰群，對提升公司的短板-封測環(huán)節(jié)，好處明顯。而定增的先進封裝產(chǎn)能，即為未來幾年公司的產(chǎn)能擴張?zhí)峁﹫詫嵒A，又能發(fā)揮設計、制造和封測等環(huán)節(jié)的技術(shù)協(xié)同效應，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，最終提升產(chǎn)品性能。

在上述三大發(fā)展趨勢下，對于市占率8.7%的華潤微而言，意味著廣闊的發(fā)展空間。

從這個角度上講，功率半導體替代的中國時刻雖然還沒真正到來，但憑借顯性信息買入當下，用隱性信息押注未來，這可能是社?；稹扒蠓€(wěn)而不求異，求實而不求華”投資之道的最好體現(xiàn)。

04 50億元定增項目

此前，華潤微發(fā)布公告稱，擬向不超過35名發(fā)行對象募資不超過50億元，主要用于功率半導體封測基地建設項目，總占地面積約100畝，項目預計建設期為3年。

項目建成并達產(chǎn)后，主要用于封裝測試標準功率半導體產(chǎn)品、先進面板級功率產(chǎn)品、特色功率半導體產(chǎn)品；生產(chǎn)產(chǎn)品主要應用于消費電子、工業(yè)控制、汽車電子、5G、AIOT等新基建領(lǐng)域。

華潤微所運營的IDM模式，不同于輕資產(chǎn)的垂直分工模式，IDM企業(yè)對資金的需求量十分大，包括先進產(chǎn)能的建設和不斷升級需求、產(chǎn)品線的研發(fā)和拓展、人才的招聘和激勵等等。

華潤微的業(yè)務，分為晶圓代工和功率半導體IDM。晶圓代工的企業(yè)，典型如臺積電和中芯國際，更是日耗百金，華潤微作為國內(nèi)晶圓代工的前三位企業(yè)，IPO的募資主要用于支持晶圓業(yè)務的發(fā)展。

而此次定增，則主要用于功率模擬半導體的發(fā)展（IDM模式），尤其是與公司當前自有產(chǎn)品配套比例薄弱的封測環(huán)節(jié)。

據(jù)了解，華潤微目前主要負責功率半導體的設計、制造和小部分封測，大部分封測主要依賴外包。封測環(huán)節(jié)的弱點，會導致在行業(yè)景氣度較高的時候，代工企業(yè)產(chǎn)能緊張，公司的產(chǎn)品無法得到封測環(huán)節(jié)的供應保障。

同時，封測環(huán)節(jié)對功率半導體產(chǎn)品的最終性能，尤其高端的功率半導體，影響巨大。自建封測產(chǎn)能，既能提升公司的供應鏈安全，又能提升公司的產(chǎn)品競爭力。

至于定增最終的發(fā)行價格，目前尚無法得知。從近期剛完成的幾個定增案例來看，如長安汽車、通達股份等，上市公司公布的募集金額均足額實現(xiàn)，最終發(fā)行的股票數(shù)量往往只有預案中的最大發(fā)行股數(shù)的1/3到1/2。

相比這些傳統(tǒng)行業(yè)的公司，華潤微所處的賽道更加優(yōu)異，前景也更為不錯。獲得了充足資金保障的華潤微，將進一步拉開和國內(nèi)對手的差距，向國外巨頭看齊。

原標題：《華潤微：穩(wěn)健成長的功率半導體龍頭》

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