撰文丨養(yǎng)老行者1988 

開篇：

據(jù)考證：國內(nèi)養(yǎng)老圈最早的投資+收并購時(shí)間發(fā)生在2013年，一個(gè)在蘇州，另一個(gè)在北京，交易額都在千萬元規(guī)模，這或許可以作為養(yǎng)老服務(wù)行業(yè)資本介入的最早萌芽期，而在這一年，國務(wù)院35號文也如期而至，從此拉開了中國養(yǎng)老事業(yè)的真正開端。

評價(jià)一個(gè)新興行業(yè)是否有發(fā)展?jié)摿?，有兩個(gè)簡單的標(biāo)準(zhǔn)：是否有越來越多的美女加入，以及，是否有越來越多的資本參與。顯然，從歷史的發(fā)展進(jìn)程看，養(yǎng)老行業(yè)兩者兼具。

當(dāng)時(shí)間來到2015、2016年，資本對養(yǎng)老項(xiàng)目的投資熱度達(dá)到空前高潮，全國優(yōu)質(zhì)標(biāo)的近乎被席卷一空，標(biāo)志性事件是：全國知名養(yǎng)老品牌上海親和源、北京匯晨分別被上市公司宜華健康、光大控股收購。

圖：投資逾10億元的上海人壽堂頤養(yǎng)院（旗艦店）

同樣在2016年，迄今為止國內(nèi)最大的一筆養(yǎng)老投資估值誕生：新加坡鵬瑞利集團(tuán)注資7.4億元投資上海人壽堂，占股49.9%，估值近15億元，交易價(jià)格相當(dāng)于上海人壽堂2015財(cái)年EBITDA的12.9倍。 

然而在那個(gè)“瘋狂的年代”，一切的發(fā)生都顯得那么合情合理，上海中金瑞華（佰仁堂）利用這兩年的窗口期，快速實(shí)現(xiàn)了10000+床位的快速擴(kuò)張，這在世界養(yǎng)老發(fā)展史上也極為罕見。

不過，高潮終究會短暫地褪去。

當(dāng)時(shí)間來到2017、2018、2019、2020年，受限于多方面原因，養(yǎng)老圈的投資+收并購案例開始逐年遞減，資本對養(yǎng)老行業(yè)的理解也更加深刻、出手亦變得謹(jǐn)慎和理智、也開始逐漸啟動(dòng)從投資拓展到投后管理的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

這些變化其實(shí)都在釋放著一個(gè)信號：中國養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)正在遠(yuǎn)離浮躁，快速走向成熟。

Chapter 1.  

全景回顧：41個(gè)案例+8個(gè)維度

中國養(yǎng)老行業(yè)有一個(gè)比較有意思的現(xiàn)象：表面風(fēng)平浪靜，實(shí)則暗流涌動(dòng)，這些年被公布的養(yǎng)老服務(wù)行業(yè)投資+收并購案例屈指可數(shù)，但真相并不如此。

據(jù)AgeLifePro不完全統(tǒng)計(jì)，自2013年以來，國內(nèi)公開和未公開的投資+收并購案例大約涉及41家養(yǎng)老公司，超過100個(gè)養(yǎng)老項(xiàng)目，涉及交易額達(dá)數(shù)十億元。

Part 1：發(fā)生時(shí)間

圖：2016年5月13日，光大控股宣布收購北京養(yǎng)老龍頭企業(yè)匯晨

2013年是目前可知的資本介入養(yǎng)老的投資元年，而2015年和2016年，無疑是中國養(yǎng)老服務(wù)行業(yè)的“資本高潮”，共有22家養(yǎng)老公司先后被資本投資+收并購，占比超過50%。

除了數(shù)量的絕對優(yōu)勢外，這22家養(yǎng)老公司的含金量大多都極為優(yōu)質(zhì)，無論從品牌知名度、連鎖規(guī)模、還是區(qū)域影響力，都是國內(nèi)養(yǎng)老的旗幟。

Part 2：區(qū)域分布

從41家被投資+收并購養(yǎng)老公司的區(qū)域分布看，以上海為代表的“長三角區(qū)域”占到19家，是資本介入最深、最廣的地區(qū)；“華北區(qū)域”以北京為代表，占到11家；其它11家主要分布在“川渝區(qū)域”、“華南區(qū)域” ，聚焦一線城市是這些年資本對養(yǎng)老服務(wù)企業(yè)投資的基本認(rèn)識。

Part 3：注冊時(shí)間

圖：成立于1998年的安康通被南京新百收購

從41家被投資+收并購養(yǎng)老公司的工商注冊時(shí)間看，有31家成立時(shí)間在2015年以前，都經(jīng)歷了較長的發(fā)展周期，僅有10家為2015年及以后注冊，這其中不乏有些民非項(xiàng)目為了滿足收購條件而開始設(shè)立的養(yǎng)老公司，因此2015年以前就開展業(yè)務(wù)的公司占比實(shí)際更高。

Part 4：主營業(yè)務(wù)

圖：遠(yuǎn)洋?椿萱茂收購的蘇州華相護(hù)理院

從41家被投資+收并購養(yǎng)老公司的主營業(yè)務(wù)看，以養(yǎng)老機(jī)構(gòu)和護(hù)理院為代表的“機(jī)構(gòu)模式”占據(jù)絕對主導(dǎo)，共有31家，占比高達(dá)75.6%，其余為“社區(qū)居家”，這充分體現(xiàn)了“機(jī)構(gòu)模式”是投資機(jī)構(gòu)早期最青睞的業(yè)務(wù)模式，擁有更清晰的盈利模式和可復(fù)制性。

之后養(yǎng)老行業(yè)的發(fā)展脈絡(luò)充分驗(yàn)證了投資機(jī)構(gòu)的判斷：機(jī)構(gòu)養(yǎng)老，尤其是帶有“住院醫(yī)?！钡尼t(yī)養(yǎng)結(jié)合型養(yǎng)老/醫(yī)療機(jī)構(gòu)快速發(fā)展，而社區(qū)居家養(yǎng)老模式幾乎無一家走出來。

Part 5：盈利情況

圖：2015年，北控醫(yī)療投資福建福齡金太陽

被收購時(shí)，這41家養(yǎng)老公司的盈利情況也是冰火兩重天，機(jī)構(gòu)養(yǎng)老幾乎全部已實(shí)現(xiàn)盈利，少數(shù)公司雖尚未盈利，但至少現(xiàn)金流已轉(zhuǎn)正，與之相對應(yīng)的是，社區(qū)居家養(yǎng)老公司絕大部分都處于業(yè)務(wù)培育+投入期，尚未實(shí)現(xiàn)盈利，越是市場化的公司虧損越嚴(yán)重，但社區(qū)居家巨大的“想象空間”依然吸引了無數(shù)投資機(jī)構(gòu)。

Part 6：投資方式

圖：2016年5月，華潤集團(tuán)與百威英博家族基金管理公司Verlinvest成立“華潤維麟”

“控股”是投資機(jī)構(gòu)對養(yǎng)老公司的主流投資方式，在41家養(yǎng)老公司中，占比63%，比較有代表性的是“華潤維麟”，這家極為低調(diào)的投資機(jī)構(gòu)后發(fā)制人，先后收購了：上海紅日、北京華方、廣東頤和、重慶合展、成都哺恩，完成了“北上廣成渝”的戰(zhàn)略布局。

與華潤維麟不同，“信達(dá)風(fēng)”則是“參股”財(cái)務(wù)投資的代表機(jī)構(gòu)，作為最早介入養(yǎng)老服務(wù)行業(yè)投資的機(jī)構(gòu)之一，信達(dá)風(fēng)也先后完成了對無錫朗高、安徽九久夕陽紅、蘇州福星、天津龍福宮、重慶合展、湖南華人照護(hù)等養(yǎng)老企業(yè)的投資。

Part 7：投后管理

圖：2015年，湖南普親獲得湖南省健康養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)投資基金戰(zhàn)略投資

在完成投資+收并購后，絕大多數(shù)投資機(jī)構(gòu)并不深度參與被投養(yǎng)老企業(yè)的日常運(yùn)營與經(jīng)營，這類情況占比高達(dá)71%，這也符合養(yǎng)老服務(wù)行業(yè)的運(yùn)作規(guī)律，因?yàn)橐坏┩顿Y機(jī)構(gòu)深度介入，往往會讓本來盈利的養(yǎng)老公司/項(xiàng)目“扭盈為虧”，太多的“條條框框”也會讓創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)失去進(jìn)一步快速發(fā)展的動(dòng)力。

Part 8：資本背景

圖：信達(dá)風(fēng)是國內(nèi)第一批深度介入養(yǎng)老服務(wù)的投資機(jī)構(gòu)之一

這些投資機(jī)構(gòu)的背景以產(chǎn)業(yè)投資為主，主要涉及金融和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，其它如：房地產(chǎn)、零售、醫(yī)療等也都或多或少涉及養(yǎng)老業(yè)務(wù)，其中有些資本既有自建自營的養(yǎng)老品牌，也會同時(shí)投資+收并購?fù)獠績?yōu)質(zhì)項(xiàng)目。

Chapter 2.  

趨勢研判：下一輪投資方向變化

趨勢1、從“投資行業(yè)”到“投資產(chǎn)業(yè)”

這些年，主流投資機(jī)構(gòu)對養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的認(rèn)識基本停留在“養(yǎng)老機(jī)構(gòu)、社區(qū)居家、CCRC”的范疇，AgeLifePro稱之為“養(yǎng)老服務(wù)行業(yè)的三駕馬車”，但隨著老年消費(fèi)、老年文娛等一批創(chuàng)新老年商業(yè)模式的崛起，越來越多的機(jī)構(gòu)開始把視野從養(yǎng)老行業(yè)擴(kuò)大到整個(gè)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)鏈，這是一個(gè)很明顯的趨勢。

趨勢2、從“投資床位”到“投資流量”

圖：擁有全網(wǎng)上億播放流量的時(shí)尚奶奶團(tuán)

長期以來，“床位”是資本對于一家養(yǎng)老公司/項(xiàng)目估值的重要指標(biāo)。

然而，床位有4個(gè)天然的局限：1）如果沒有入住率/入住速度保障，床位越多壓力越大；2）即使入住率100%后，對于傳統(tǒng)養(yǎng)老項(xiàng)目，也很難有額外的創(chuàng)收空間，單床位收入天花板明顯；3）依靠床位擴(kuò)張的發(fā)展模式并不可靠，曾經(jīng)對賭的企業(yè)幾乎無一實(shí)現(xiàn)；4）床位對應(yīng)的入住客群平均年齡80+，覆蓋面有限。

正式基于以上幾個(gè)原因，越來越多的資本開始意識到：老年賽道的投資價(jià)值應(yīng)該從關(guān)注“養(yǎng)老床位”轉(zhuǎn)向關(guān)注“客戶流量”，擁有更多、更高質(zhì)、更粘性的老年客戶流量平臺未來將有更大的投資價(jià)值，也會成為養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)鏈所有服務(wù)和產(chǎn)品業(yè)務(wù)的重要渠道入口。

趨勢3、從“投資機(jī)構(gòu)”到“投資居家”

圖：融合“醫(yī)護(hù)+家政+養(yǎng)老”的小柏家護(hù)

雖然目前尚無成功的居家養(yǎng)老盈利模式，雖然曾經(jīng)的被投項(xiàng)目幾乎都以失敗告終，但隨著政策和市場向好，投資機(jī)構(gòu)依然對居家養(yǎng)老充滿想象， 也更加更好依托“機(jī)構(gòu)”、“家政”、“商業(yè)保險(xiǎn)”、“長護(hù)險(xiǎn)”、“醫(yī)療”等為根基的創(chuàng)新居家養(yǎng)老模式。

趨勢4、緊貼政策風(fēng)口：長護(hù)險(xiǎn)、醫(yī)養(yǎng)結(jié)合、普惠養(yǎng)老、社區(qū)居家、共有產(chǎn)權(quán)、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療

圖：“共有產(chǎn)權(quán)養(yǎng)老社區(qū)”是否有望全國推廣？

中國養(yǎng)老行業(yè)這些年的發(fā)展歷程充分證明：每一輪政策風(fēng)口，都將在某些細(xì)分領(lǐng)域誕生幾家寡頭養(yǎng)老企業(yè)，這也是中國養(yǎng)老的獨(dú)特機(jī)會。

在資本眼中，下一輪的政策機(jī)會在：長護(hù)險(xiǎn)、醫(yī)養(yǎng)結(jié)合、普惠養(yǎng)老、社區(qū)居家、共有產(chǎn)權(quán)、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療，圍繞這些領(lǐng)域的資深或新生養(yǎng)老企業(yè)將得到更多的關(guān)注和機(jī)會。

Chapter 3.  

深度對話：資本眼中的養(yǎng)老行業(yè)

Q1：過去這些年，養(yǎng)老服務(wù)行業(yè)投資領(lǐng)域最大的遺憾是什么？

每家公司情況不同，從整體來看，有3點(diǎn)可能是比較有共性的：1）過于謹(jǐn)慎，花了大量的時(shí)間去學(xué)習(xí)、了解行業(yè)，導(dǎo)致錯(cuò)過了最早的一波投資機(jī)會；2）投資標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定過高，不太適合發(fā)展初期的養(yǎng)老行業(yè)，導(dǎo)致錯(cuò)過了很多盈利能力很好，但存在一些瑕疵的公司/項(xiàng)目；3）過于專注輕資產(chǎn)模式，錯(cuò)過了一些明顯有價(jià)值洼地的重資產(chǎn)項(xiàng)目。當(dāng)然，對于投資來說，利弊是并存的。

Q2：目前盈利的優(yōu)質(zhì)養(yǎng)老項(xiàng)目幾乎都被掃空，下一階段投資的發(fā)力方向是什么？

的確，這幾年國內(nèi)比較好的養(yǎng)老項(xiàng)目幾乎都已經(jīng)“名花有主”，但我們認(rèn)為還是會有機(jī)會，尤其是一些“知名度不高”的養(yǎng)老公司/項(xiàng)目，當(dāng)然，隨著行業(yè)的快速發(fā)展，也同時(shí)會有一些新出現(xiàn)的、具有投資價(jià)值的公司/項(xiàng)目。從投資的角度，下一階段發(fā)力的方向除了對新機(jī)會的把握，還有對已投公司/項(xiàng)目的運(yùn)營和資源賦能。

Q3：如何對養(yǎng)老項(xiàng)目進(jìn)行估值？

養(yǎng)老項(xiàng)目的估值比較復(fù)雜，實(shí)際操作過程中，更多是“一事一議”的操作方式，但有幾點(diǎn)是資本都比較關(guān)注的，我們稱之為“A+B+C”：A、“實(shí)際運(yùn)營中床位數(shù)”，關(guān)注經(jīng)營現(xiàn)金流，通常為正即可做出合理估值；B、“已鎖定增長床位數(shù)”，以法律確認(rèn)的租約或協(xié)議為準(zhǔn)，但通常會設(shè)置業(yè)績對賭；C、“未來預(yù)期增長床位數(shù)”，這部分比較隱晦，判斷標(biāo)準(zhǔn)相對復(fù)雜，目前很多公司已不再考慮這部分。

Q4：如何做投后管理？

關(guān)于投后管理，我們曾走過一些彎路，認(rèn)為民營養(yǎng)老企業(yè)運(yùn)營不規(guī)范，服務(wù)不夠極致，因此把原有企業(yè)/項(xiàng)目管理團(tuán)隊(duì)撤掉，換成總部的職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)，但這樣做的結(jié)果是很多之前運(yùn)營良好，且盈利的項(xiàng)目變得持續(xù)虧損。

每家公司因?yàn)橥顿Y方式不同、退出路徑不同、團(tuán)隊(duì)資源不同，對于投后管理的方式有所不同，我們現(xiàn)在更傾向于給被投企業(yè)一些合作資源（項(xiàng)目開拓、業(yè)務(wù)合作等）和視野上的賦能，管理更多體現(xiàn)在財(cái)務(wù)層面，業(yè)務(wù)層面則完全交給原有創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)，這可能是最聰明的做法，可以發(fā)揮資本和運(yùn)營的優(yōu)勢。

Q5：最優(yōu)質(zhì)養(yǎng)老企業(yè)/項(xiàng)目的畫像？

最完美的畫像標(biāo)準(zhǔn)是：1）已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利；2）物業(yè)權(quán)屬清晰，運(yùn)營資質(zhì)完備；3）股權(quán)結(jié)構(gòu)相對單一；4）運(yùn)營團(tuán)隊(duì)靠譜，管理體系成熟，有人才儲備，年齡結(jié)構(gòu)合理；5）品牌在官方層面有一定的美譽(yù)度，爭取官方項(xiàng)目可能性大；6）已經(jīng)形成3家及以上初步連鎖形態(tài)；7）在運(yùn)營項(xiàng)目剩余租期有一定保障；8）項(xiàng)目整體硬件和服務(wù)具備一定品質(zhì)；9）具備可復(fù)制的盈利能力；10）盈利模式不完全依賴于官方部門。

如果說只能選擇一個(gè)，沒有什么比盈利更重要了。

Q6：被投項(xiàng)目的發(fā)展情況與投資階段的預(yù)判是否有差異？差異點(diǎn)主要是什么？

差異都是有的，但都在心理預(yù)期之內(nèi)，主要差異點(diǎn)有2個(gè)：床位擴(kuò)張和盈利情況未達(dá)到之前的承諾，不過這在養(yǎng)老行業(yè)也算是個(gè)普遍的現(xiàn)象。我們其實(shí)是不建議被投企業(yè)簽署對賭協(xié)議，因?yàn)樵陴B(yǎng)老行業(yè)，很多東西都充滿不確定性，我們幾乎還沒看到能完全實(shí)現(xiàn)對賭目標(biāo)的養(yǎng)老企業(yè)/項(xiàng)目。

結(jié)語：

在資本介入養(yǎng)老最早的階段，養(yǎng)老企業(yè)普遍渴望得到資本的認(rèn)可，資本也表現(xiàn)出對養(yǎng)老行業(yè)的極大熱情，這是養(yǎng)老資本的黃金時(shí)代。

當(dāng)經(jīng)歷過這瘋狂，無論是養(yǎng)老企業(yè)，還是投資機(jī)構(gòu)，都變得更加理性，但理性的背后，其實(shí)是對未來更加堅(jiān)定的看好。

在系統(tǒng)性回顧這些年真實(shí)發(fā)生的養(yǎng)老投資+收并購案例的過程中，我們深刻地感受到：資本對于養(yǎng)老行業(yè)發(fā)展的重要價(jià)值可能并不僅僅是財(cái)務(wù)投資，而是幫助這個(gè)被情懷充斥的行業(yè)建立起更加理性的商業(yè)思考，這對養(yǎng)老行業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，至關(guān)重要。

— END —