“財政赤字貨幣化”大論戰(zhàn)

最近，中國財政科學(xué)研究院院長劉尚希在一次會議上發(fā)言時建議，在當(dāng)前嚴(yán)峻的經(jīng)濟形勢下， 可以考慮用發(fā)行特別國債的方式，適度地實現(xiàn)赤字的貨幣化，把財政和貨幣政策結(jié)合成一種新的組合，以緩解當(dāng)前財政的困難。

此言一出可謂一石激起千層浪，旋即挑起了財政、金融界關(guān)于“財政赤字貨幣化”的激烈爭論，引發(fā)了一場熱鬧非凡的“表態(tài)之戰(zhàn)”。

目前學(xué)界反對劉尚希的聲音居多——央行前行長周小川、央行原副行長吳曉靈、央行貨幣政策司司長孫國峰、中國人民大學(xué)副校長劉元春、財政部財科所前所長賈康等紛紛站出來反對。

周小川：我們不可能逆市場化改革來推進有關(guān)政策。

孫國峰：切斷財政與央行的直接融資關(guān)系，防止財政赤字貨幣化，是銀行信用貨幣制度得以正常運轉(zhuǎn)的基本原則。一旦拋棄這一原則，銀行信用貨幣制度就將崩潰。

什么是“財政赤字貨幣化？

在圍觀這場論戰(zhàn)之前，我們首先應(yīng)該搞清楚，什么是“財政赤字貨幣化”？

財政赤字貨幣化，廣義上是指央行通過增發(fā)貨幣方式為政府財政提供融資。具體方式包括央行在一級市場購買國債，在二級市場購買國債，國有商業(yè)銀行購買國債，等等。

狹義的理解是，央行直接在一級市場上購買國債幫助政府融資。

此次中央政府提出發(fā)行抗疫特別國債，而劉尚希的提議，就是將抗疫特別國債設(shè)置為5萬億元規(guī)模，分次發(fā)行，并讓央行零利率購買（也就是在一級市場上購買），所籌資金用于提振市場信心。

理解了這個概念，我們再來看看反對者反對“財政赤字貨幣化”的理由。

這種由央行為擴張性財政政策直接提供資金的做法，常被形容為“政府左手印鈔，右手花錢”。由此可見，各界反對這一做法的主要原因，一方面是因為這一做法將破壞央行的獨立性，讓央行淪為財政的“提款機”，其次是導(dǎo)致政府預(yù)算不受約束，予求予取，導(dǎo)致過度負債，乃至國家破產(chǎn)的嚴(yán)重后果。

我國《人民銀行法》有明確規(guī)定，中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券。

人民銀行研究局課題組最近也發(fā)文強調(diào)說，財政和中央銀行的職能邊界模糊，甚至財政凌駕于中央銀行之上，就會出現(xiàn)貨幣超發(fā)和通貨膨脹。

歷史上，幾乎很少有例外，每當(dāng)央行失去獨立性而為財政赤字印鈔票時，都引發(fā)了政府債務(wù)的積累和通貨膨脹。正是歷史的教訓(xùn)，央行需要保持獨立性才成為一種共識。

那么，撼動了保持央行獨立性這一基本原則，且可能造成惡性通脹等嚴(yán)重后果的“財政赤字貨幣化”為什么又會被當(dāng)成一種可行方案拿出來討論呢？

簡單來說就是，別的方法可能都不管用了。

漸行漸遠的貨幣政策

用來調(diào)控經(jīng)濟的貨幣政策（MP）有三種進階形態(tài)。

MP1：利率調(diào)控政策，是各國央行實施貨幣政策的主要手段之一。經(jīng)濟過熱時，利率上調(diào)有助于控制通貨膨脹，穩(wěn)定物價水平。反之通過調(diào)低利率則有助于刺激貸款和投資，拉動經(jīng)濟增長。

MP2：:量化寬松（QE）。2008年次貸危機之后，經(jīng)濟過于低迷，央行即使把利率調(diào)到接近于零，仍然沒有讓人們恢復(fù)借貸消費的欲望。

為了打破這種僵局，美國政府實行了量化寬松政策。它是指央行通過購買國債等中長期債券，增加基礎(chǔ)貨幣供給，向市場注入大量流動性資金，也稱為間接增印鈔票，其實屬于廣義上的財政赤字貨幣化（通過二級市場購買）。

客觀地說，在過去的十年間，量化寬松貨幣政策是有效的，但也正是因為如此，過去十年歐美經(jīng)濟染上了“QE依賴癥”，動不動就用QE刺激經(jīng)濟，使得QE的邊際效益逐次遞減。

橋水基金創(chuàng)始人瑞·達利歐就認為，當(dāng)前的刺激政策，包括MP1、MP2，效果已經(jīng)大不如前。他去年曾發(fā)文稱，“在利率降至零以及量化寬松都無法有效地幫助實現(xiàn)目標(biāo)的時候，央行的銀行家們將會希望進一步放松政策?！?/p>

達利歐認為，我們將需要采用MP3，也就是第三種貨幣政策形態(tài)，它是一種將貨幣政策和財政政策結(jié)合在一起的舉措，也就是貨幣政策財政化。

我們前面已經(jīng)看到，傳統(tǒng)的貨幣政策是通過調(diào)節(jié)資金價格（利率）間接影響總需求。而MP3是央行印鈔供財政支出或直接支持個人支出，從而直接提振總需求。

“赤字貨幣化”，或者說“債務(wù)貨幣化”正是MP3的形式之一，被形象地形容為“直升機撒錢”，它會導(dǎo)致永久性的基礎(chǔ)貨幣發(fā)放，不要求償還。

在傳統(tǒng)刺激政策動力逐漸不足的背景下，曾正確預(yù)測了08年金融危機后推行寬松政策的效果，且為赤字貨幣化提供了理論依據(jù)的現(xiàn)代貨幣理論（MMT）開始風(fēng)行。

極具爭議的現(xiàn)代貨幣理論（MMT）

現(xiàn)代貨幣理論（Modern Monetary Theory，簡稱MMT）是后凱恩斯主義經(jīng)濟學(xué)的發(fā)展，誕生于20世紀(jì)90年代，是建立在多項理論基礎(chǔ)上的一個全新的研究視角。

根據(jù)MMT領(lǐng)頭人之一，美國經(jīng)濟學(xué)家L.蘭德爾·雷的總結(jié)，現(xiàn)代貨幣理論更新和融合了諸多非主流的觀點，重點在于討論財政政策與央行的貨幣政策如何協(xié)調(diào)運作，所以也是財政赤字貨幣化的主要支持者。但這個理論遭到國際上多數(shù)經(jīng)濟學(xué)家的反對。

和歷史經(jīng)驗不同的是，2008年金融危機后，持續(xù)擴大的政府赤字和央行的量化寬松政策并沒有帶來通貨膨脹，這頓時讓主流宏觀經(jīng)濟學(xué)陷入尷尬的境地，因為他們曾反對QE，認為會引發(fā)通脹。

主流宏觀經(jīng)濟學(xué)在過去十年遭到了廣泛的批評，這也是MMT興起的一個背景。

蘭德爾·雷在書中說過：“現(xiàn)代貨幣理論的結(jié)論使那些被灌輸了傳統(tǒng)觀點的人感到震驚。最重要的是，它挑戰(zhàn)了關(guān)于政府財政（以及財政預(yù)算赤字所含的危險）與貨幣政策的正統(tǒng)觀點。”

主流觀點認為，政府收入是政府支出的保障，因此必須約束財政赤字，不能讓財政有權(quán)對央行予取予求。發(fā)行債券的目的也是為彌補財政收入的不足。

而MMT的核心主張是：貨幣和財政可以不分家，財政政策的目標(biāo)是保證充分就業(yè)而非維持收支平衡，所以只要通貨膨脹不發(fā)生，就不需要擔(dān)心政府赤字規(guī)模擴大。主權(quán)政府在本國的貨幣制度下不可能破產(chǎn)，因為政府完全可以通過印鈔來償還任何以該國貨幣支付的債務(wù)。

這一主張無疑挑戰(zhàn)了主流學(xué)派的觀點。首先它挑戰(zhàn)了“超發(fā)貨幣會帶來通脹”的觀點。對此MMT指出只要經(jīng)濟中的產(chǎn)能沒有被充分利用，失業(yè)仍然存在，那么寬松政策不會帶來高通脹。

其次，主流觀點認為，政府如果持續(xù)入不敷出，最終會導(dǎo)致國家破產(chǎn)。而MMT則認為，主權(quán)政府在本國的貨幣制度下不可能破產(chǎn)，因為政府用創(chuàng)造貨幣的方式進行支出，而且支出先于收入（稅收），所以主權(quán)政府不需要為了支出而借入本國貨幣，由此衍生的結(jié)論是，政府的開支并不受到該國稅收收入的限制，即實際上財政開支并無約束。

最后，該主張也對一直以來各國所奉行的央行獨立性構(gòu)成了挑戰(zhàn)。 央行貨幣政策司司長孫國峰在反駁劉尚希觀點時還說了一句話：

“現(xiàn)代貨幣理論將財政和金融混為一談的理論邏輯及政策導(dǎo)向極其危險。

現(xiàn)代貨幣理論如此具有爭議性，因此我們不難理解，為什么財政赤字貨幣化目前仍被視為一種比較極端的貨幣政策。前美聯(lián)儲主席本·伯南克曾表示，沒人建議在日常生活中使用MP3，只有在最極端的情況下，在其他貨幣和財政工具無法使用或無效時，才可以考慮此類政策。從過往案例看，典型的極端情況包括戰(zhàn)爭融資、經(jīng)濟危機等。

在所有反對劉尚希所提出的“赤字貨幣化”的聲音中，最常見的一個觀點，就是認為中國的情況還遠不到這種需要采取“赤字貨幣化”的極端境地。

“中國的貨幣政策依然有正常發(fā)揮的空間，特別國債會被市場消化?！庇袑＜抑赋?，由于我國的儲蓄率較高，居民有意愿并有能力購買國債。此外，中國的政策利率還是正的，這說明著如果需要寬松的貨幣政策，中國仍然有降息的空間。

MMT與主流貨幣理論孰是孰非，涉及到很多復(fù)雜的經(jīng)濟學(xué)問題，難以一口氣說得清楚。但MMT作為新晉崛起的流派對主流經(jīng)濟學(xué)派構(gòu)成了挑戰(zhàn)，免不了會遭到一些曲解、誤讀和質(zhì)疑。比如很多人誤以為MMT主張政府可以無節(jié)制地擴大財政支出，然后再通過印鈔/“貨幣化”解決。但其實MMT的主張是有明確的前提假設(shè)的。

中國和美國國情不同，他國考慮采取赤字貨幣化政策不代表我們也應(yīng)該效仿。但或許如劉尚希所言，這次疫情對經(jīng)濟發(fā)展的沖擊使整個人類文明的發(fā)展，包括我國的發(fā)展都突然轉(zhuǎn)向了一個新的軌道，一個高風(fēng)險的軌道。

因此，轉(zhuǎn)向風(fēng)險管理可能不是一個短期的舉措，而是一個長期的方向。如果說，在不久的將來，“極端”、“風(fēng)險”會成為一種常態(tài)，那么去了解現(xiàn)在被視為“極端”的方法，去了解一種“非主流”的思維框架，未嘗不是一種未雨綢繆。