18世紀(jì)開始，英國(guó)本土相對(duì)和平，君主立憲制和金本位制度的確立，使得每當(dāng)歐洲大陸出現(xiàn)戰(zhàn)爭(zhēng)，資金都會(huì)流向英國(guó)，即使英國(guó)也參與了戰(zhàn)爭(zhēng)，仍然是相對(duì)安全的地方。這不僅降低了政府的融資利率，還為18世紀(jì)70年代的英國(guó)工業(yè)革命提供了資金支持。

早在1717年，英國(guó)就實(shí)施了金本位制，而金本位制擴(kuò)散到歐洲大陸，還要等到約150年后的19世紀(jì)70年代。戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期，英國(guó)也會(huì)視情況選擇退出金本位。但戰(zhàn)爭(zhēng)一結(jié)束，又會(huì)以原比價(jià)回歸金本位。這幾乎成了市場(chǎng)的共識(shí)。

金本位制不僅提升了英國(guó)國(guó)債的公信力，還有助于提升英鎊的國(guó)際地位。這是因?yàn)椋?strong>金本位制被認(rèn)為是約束政府“財(cái)政貨幣化”的有效手段，從而有助于建立財(cái)政紀(jì)律，達(dá)到降低融資成本的效果。

英格蘭銀行。 IC photo 圖

金本位時(shí)代，財(cái)政貨幣化的直接結(jié)果就是通貨膨脹、匯率貶值和資本流出，這又會(huì)進(jìn)一步提高政府的融資成本，即財(cái)政貨幣化的成本的最終承擔(dān)者還是政府本身。換言之，沒有健全的財(cái)政紀(jì)律，實(shí)施金本位，匯率和資本賬戶將面壓力，甚至可能出現(xiàn)貨幣和債務(wù)危機(jī)。

所以，實(shí)施金本位制，相當(dāng)于向市場(chǎng)發(fā)送保持財(cái)政平衡的信號(hào)，投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也會(huì)因此而降低。戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期，每當(dāng)財(cái)政需要透支，常規(guī)性的措施就是脫離金本位、關(guān)閉資本賬戶和匯率貶值。

奧布斯特菲爾德和泰勒（Obstfeld & Taylor，2002）關(guān)于1870-1913年在倫敦債券市場(chǎng)上發(fā)行的各國(guó)國(guó)債和英國(guó)統(tǒng)一公債的利差的研究表明，采用金本位制的國(guó)家的國(guó)債利率比沒有采用金本位制國(guó)家的國(guó)債利率平均低43-50個(gè)基點(diǎn)。

正是因?yàn)檫@種示范效應(yīng)，以及對(duì)降低匯兌風(fēng)險(xiǎn)的考慮等，金本位制于19世紀(jì)70年代在全球得以確立（圖1）。如波爾多和羅科夫所言，“金本位制在降低資本輸入國(guó)的信用風(fēng)險(xiǎn)方面起著‘認(rèn)可的印章’那樣有效的作用?！保˙ordo & Rockoff，1996）

圖1：金本位的擴(kuò)散與終結(jié)（1870-1940）。數(shù)據(jù)來源：Flandreau et. al, 1998;富田俊基，2015；東方證券

統(tǒng)一的貨幣體系有助于全球貿(mào)易的開展和資本的跨境流動(dòng)，故19世紀(jì)70年代到一戰(zhàn)之前這段時(shí)期，可被認(rèn)為是自由貿(mào)易的第一個(gè)黃金時(shí)代。倫敦是最重要的世界金融中心，英鎊為最重要的世界貨幣。

實(shí)際上，拿破侖戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束之后，英國(guó)就在討論推進(jìn)自由貿(mào)易，這表現(xiàn)為以李嘉圖為代表的支持派和以馬爾薩斯為代表的反對(duì)派之間的對(duì)立。李嘉圖站在資本的角度，支持自由貿(mào)易和資本流動(dòng)，認(rèn)為自由貿(mào)易可以降低糧食價(jià)格，資本流入會(huì)降低資金成本，同時(shí)也有助于進(jìn)行海外投資，這都會(huì)增加利潤(rùn)，而馬爾薩斯代表的是地主階層的利益，支持征收較高的關(guān)稅，在價(jià)格上升到一定水平之前禁止糧食進(jìn)口。

自由貿(mào)易與保護(hù)主義的爭(zhēng)論以《谷物法》（1846年）的廢除而告一段落，前者取得了勝利，英國(guó)的關(guān)稅稅率不斷下調(diào)。1860年英法通商協(xié)定后，歐洲各國(guó)的關(guān)稅也開始下調(diào)；19世紀(jì)70年代之后，金本位的擴(kuò)散帶來了網(wǎng)絡(luò)外部性，交易費(fèi)用和匯兌風(fēng)險(xiǎn)降低；這些因素共同促成了全球化的第一個(gè)黃金時(shí)代。

全球化有兩種主要的表現(xiàn)形式，一是貿(mào)易，以經(jīng)常賬戶規(guī)模（占GDP的比重）來表示；二是資本流動(dòng)，可用跨境資本流動(dòng)的規(guī)模（占GDP的比重）的來表示。受到國(guó)際收支賬戶平衡的約束，資本賬戶和經(jīng)常賬戶大致保持平衡（還有錯(cuò)誤與遺漏賬戶），國(guó)際收支與資本流動(dòng)大體上呈現(xiàn)出同漲同跌的周期，但幅度可能不一樣。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，在全球化與逆全球化的切換過程中，兩者的周期可能會(huì)出現(xiàn)不一致的情況，但這都是短期的。

圖2清晰地顯示了全球化的起伏，兩個(gè)指標(biāo)的收斂表示全球化，發(fā)散表示逆全球化。與1870年之前和兩次世界大戰(zhàn)期間相比，1870年至一戰(zhàn)爆發(fā)的這段時(shí)期，跨境資本流動(dòng)和貿(mào)易的規(guī)模都有顯著提升；

全球化的第二個(gè)階段始于二戰(zhàn)結(jié)束以后，但快速發(fā)展還要等到上世紀(jì)80年代中期以后，特別是1991年蘇聯(lián)解體之后，開啟了真正意義上的全球化，至2008年金融危機(jī)之前是達(dá)到峰值。從資本流動(dòng)的角度看，金融危機(jī)之后就已經(jīng)開啟了逆全球化進(jìn)程，但2010年之后，全球貿(mào)易的規(guī)模還在擴(kuò)大，經(jīng)常賬戶占GDP的比例已經(jīng)超過了大危機(jī)之前，所以過去十年是一種局部逆全球化。結(jié)合最新的國(guó)際形勢(shì)來看，全球價(jià)值鏈的重構(gòu)或?qū)⑴まD(zhuǎn)這一趨勢(shì)。我們預(yù)計(jì)，在不遠(yuǎn)的將來，指標(biāo)會(huì)呈現(xiàn)出發(fā)散的全面逆全球化的特征。

圖2：全球化-失衡-逆全球化/重構(gòu)-再全球化。資料來源：富田俊基，2015；Taylor，1996；世行；CEIC；東方證券 說明：樣本包括英法德意美加日等12國(guó)。

當(dāng)下，逆全球化將繼續(xù)推進(jìn)已經(jīng)取得一定共識(shí)，尤其是中美之間，新冠肺炎疫情將加速產(chǎn)業(yè)鏈的重構(gòu)，這是對(duì)二戰(zhàn)之后到2008年金融危機(jī)之間高度全球化過程的一個(gè)逆轉(zhuǎn)。將之與1870年到一戰(zhàn)之間的全球化及兩次世界大戰(zhàn)之間的逆全球化歷史進(jìn)行對(duì)比，并詳細(xì)考察“黃金-英鎊”體系向“黃金-美元”體系的轉(zhuǎn)換的細(xì)節(jié)，對(duì)理解當(dāng)下的一些政治經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，如中美關(guān)系和人民幣國(guó)際化等問題，都會(huì)有啟發(fā)。

19世紀(jì)中期到一戰(zhàn)前的1914年是“貨物、資金、勞動(dòng)自由地穿越國(guó)境和大西洋的全球經(jīng)濟(jì)時(shí)代”（富田俊基，《國(guó)債的歷史》，p.242）。資本自由化的程度堪比21世紀(jì)初，儲(chǔ)蓄保留系數(shù)——國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄用于國(guó)內(nèi)投資的份額的均值約為0.5，相比于二戰(zhàn)之后到1980年間的數(shù)值較小，表明國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄從事境外投資，也就是資本跨境流動(dòng)的規(guī)模較大（圖2，左圖）。

僅從英國(guó)來看，1865年，資本輸出規(guī)模約為2500萬英鎊，1914年增加到了1.5億-2億英鎊，其間共流出約40億英鎊，其中的40%（16.1億）流向了大英帝國(guó)的海外殖民地（富田俊基，2015，p.252）。勞動(dòng)力方面，移民潮興起，正是得益于歐洲的技術(shù)移民，美國(guó)才在第二次技術(shù)革命中成為英國(guó)的“追趕者”；貨物貿(mào)易方面，由于遠(yuǎn)洋運(yùn)輸工具的限制，經(jīng)常賬戶規(guī)模相對(duì)較小，占GDP的比重不到6%，低于上世紀(jì)80年代初的7%和2018年的13%。

一戰(zhàn)之前的全球化是建立在“黃金-英鎊-大英帝國(guó)”體系之上的。那么，英國(guó)何以成為世界政治、經(jīng)濟(jì)和金融中心，英鎊又何以成為最重要的國(guó)際貨幣？如果認(rèn)同貨幣霸權(quán)的理念，即認(rèn)同貨幣在國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)體系中的作用，那么，這個(gè)問題的答案就是：國(guó)家信用。

本質(zhì)上來說，英鎊與英國(guó)國(guó)債都是英國(guó)政府的負(fù)債，都以英國(guó)的國(guó)家信用為支撐，而建立國(guó)家信用的重要來源，就是財(cái)政紀(jì)律。我們雖然不能忽視工業(yè)革命和第二次科技革命的作用，他們是英國(guó)軍事力量的基礎(chǔ)，但建立在君主立憲制上的健全的財(cái)政體系為英國(guó)國(guó)債和英鎊贏得了公信力，吸引了大量資本流入，從而使得英國(guó)政府和工商企業(yè)在融資成本上占優(yōu)勢(shì)地位。對(duì)于英國(guó)開拓海外殖民地來說，英鎊和英國(guó)國(guó)債的軟實(shí)力與堅(jiān)船利炮的硬實(shí)力缺一不可。

在國(guó)際金融市場(chǎng)上，價(jià)格基準(zhǔn)的力量是巨大的，擁有這項(xiàng)特權(quán)的就是信用最高的國(guó)家。在倫敦發(fā)行的國(guó)債的收益率結(jié)構(gòu)為：英國(guó)國(guó)債收益率+國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)一般為正數(shù)，數(shù)值高低反映的就是國(guó)家信用的差別，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越高，國(guó)家信用越低。那些財(cái)政收支平衡和實(shí)行金本位制的國(guó)家所需要支付的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就比較低，如果再使用英鎊標(biāo)價(jià)和還本付息，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)更低。

以日本為例。明治維新之后的1870年，日本首次在倫敦發(fā)行以英鎊計(jì)價(jià)的國(guó)債，發(fā)行利率為9.35%，同期英國(guó)統(tǒng)一公債的利率為3.24%，這意味著，日本國(guó)債支付了6.11%的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。一般而言，第一次發(fā)行國(guó)債所需支付的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)都會(huì)比較高，日本于1973年第二次發(fā)債時(shí)，利率降到了7.57%，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降至4.33%，但之后，日本開始限制外債發(fā)行。原因在于，日本采用的是銀本位制，而當(dāng)時(shí)白銀正處在貶值區(qū)間，發(fā)行過多的外債容易引發(fā)債務(wù)危機(jī)。1897年，甲午中日戰(zhàn)爭(zhēng)以中國(guó)戰(zhàn)敗結(jié)束，中國(guó)日本開始實(shí)施金本位制，當(dāng)年10月，日本國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已降至2.36%。

甚至于，能夠以本國(guó)貨幣在倫敦成功發(fā)行債券的國(guó)家也是屈指可數(shù)的。通過考察1880-1913年倫敦的國(guó)債交易市場(chǎng)，波多和弗蘭德諾（Bordo和Flandreau，2001）發(fā)現(xiàn)，只有英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)、美國(guó)、荷蘭、比利時(shí)、丹麥和瑞士這8個(gè)國(guó)家成功發(fā)行過以本幣計(jì)價(jià)的國(guó)債，且沒有附加以黃金平價(jià)來支付本息的“黃金條款”，其他國(guó)家則必須附加黃金條款才能以本幣計(jì)價(jià)發(fā)行國(guó)債。衡量貨幣的國(guó)際地位的兩個(gè)重要維度就是計(jì)價(jià)和結(jié)算。故可以說，建立在財(cái)政紀(jì)律和貨幣制度之上的國(guó)家信用是國(guó)債和貨幣信用的基礎(chǔ)。

實(shí)際上，截至1870年金本位制開始擴(kuò)散，都不能說英鎊建立了絕對(duì)霸權(quán)，它仍然受到來自歐洲大陸的法國(guó)、德國(guó)、荷蘭和比利時(shí)等的競(jìng)爭(zhēng)。當(dāng)時(shí)，歐洲主要國(guó)家仍采取的是不同的貨幣制度，如英國(guó)是金本位，德國(guó)、荷蘭和奧地利是銀本位，意大利、比利時(shí)和法國(guó)是金銀復(fù)本位，跨境資金流動(dòng)往往首選同一貨幣區(qū)內(nèi)。當(dāng)然，相對(duì)意義上來說，英鎊仍然是最主要的國(guó)際貨幣，倫敦作為國(guó)際金融中心的地位也是最高的。

如果將1870年作為英鎊確立霸權(quán)的起點(diǎn)，其峰值出現(xiàn)在19世紀(jì)末（圖3，左圖），一戰(zhàn)之前，其地位已經(jīng)出現(xiàn)動(dòng)搖（圖3，右圖），而在一戰(zhàn)之后，美元已階段性趕超英鎊，成為最重要的國(guó)際貨幣。“從1914年算起，美元在1925年時(shí)就超過了英鎊?！保ò？细窳?，《囂張的特權(quán)》）這一格局在1944年的布雷頓森林會(huì)議中進(jìn)一步確立。美元何以能夠在如此短暫的時(shí)間內(nèi)超過英鎊？

圖3：已知外匯儲(chǔ)備中的貨幣份額（1899與1913）。數(shù)據(jù)來源：Lindert，1969；Eichengreen，2018；東方證券整理

在重要事件上的時(shí)間差是理解世界體系切換的重要視角，如美國(guó)較晚參加兩次世界大戰(zhàn)，并較晚退出金本位制，為美國(guó)確立美元霸權(quán)提供了重要契機(jī)，因?yàn)橘Y金總會(huì)流向安全地帶。在金本位體制下，誰擁有最多的黃金儲(chǔ)備，國(guó)債和貨幣的信用就最高，也會(huì)擁有較高的金融中心地位。（下篇專欄文章，我們將詳細(xì)分析美元霸權(quán)的確立。）

（作者邵宇為東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，陳達(dá)飛為東方證券宏觀分析師。本文系國(guó)家社科基金重大項(xiàng)目“世界貨幣制度史比較研究”（18ZDA089）的階段性成果。）