一、從量化寬松到直升機(jī)撒錢

4月9日，英國(guó)財(cái)政部和英格蘭銀行發(fā)表聯(lián)合聲明，宣布將財(cái)政部在央行的透支賬戶規(guī)模暫時(shí)擴(kuò)大到不受限制的數(shù)額，使英國(guó)政府能在短期內(nèi)增加抗擊新冠肺炎疫情的財(cái)政支出，從而不必依賴英國(guó)國(guó)債市場(chǎng)。此舉在財(cái)經(jīng)界引起巨大反響，輿論驚呼，直升機(jī)撒錢（Helicopter Money）的時(shí)代終于來(lái)臨。

所謂直升機(jī)撒錢，是指央行直接為政府財(cái)政赤字“埋單”的政策，即一國(guó)通過(guò)增加基礎(chǔ)貨幣供給而非發(fā)行計(jì)息國(guó)債的方式，給財(cái)政赤字提供融資，政府繼而通過(guò)減稅、額外公共支出或直接發(fā)錢的方式將多出來(lái)的錢“撒”到私人部門的存款賬戶中。1969年，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家米爾頓·弗里德曼在《最優(yōu)貨幣數(shù)量》一文中最早提出了這一概念，他是這樣描述的：有一天一架直升機(jī)飛過(guò)社區(qū)，從空中撒下1000美元的鈔票，小區(qū)的居民當(dāng)然會(huì)匆匆將其收入囊中，撿到錢的每個(gè)人肯定都會(huì)認(rèn)為這是百年不遇的偶然事件……

弗里德曼這種簡(jiǎn)明形象的比喻啟發(fā)了后一代經(jīng)濟(jì)學(xué)家，使他們藉此思考中央銀行在面臨經(jīng)濟(jì)通縮，同時(shí)貨幣政策陷入“流動(dòng)性陷阱”和“零利率下限”時(shí)的政策解決方案。2002年11月，美聯(lián)儲(chǔ)前主席本·伯南克發(fā)表了著名的“直升機(jī)演講”，他大膽預(yù)期了當(dāng)時(shí)幾乎不可想象的政策，利率水平在一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持于零，購(gòu)買量無(wú)上限的量化寬松政策，以及必要時(shí)他將駕駛直升機(jī)徑直起飛去撒錢。2016年，伯南克發(fā)表了《美聯(lián)儲(chǔ)還剩下什么工具：直升機(jī)撒錢》一文，提出“貨幣融資的財(cái)政計(jì)劃（MFFP）”，設(shè)想通過(guò)永久性地增加一國(guó)貨幣存量為財(cái)政支出直接提供融資。

2008年全球金融危機(jī)以來(lái)，為挽救疲弱的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，發(fā)達(dá)國(guó)家中央銀行在貨幣政策實(shí)驗(yàn)的道路上越走越遠(yuǎn)，從量化寬松（QE）到收益率曲線控制，再到前瞻指引和負(fù)利率，央行可謂使盡了“十八般武藝”，奈何技術(shù)創(chuàng)新乏力、老齡化加劇、貧富差距擴(kuò)大等結(jié)構(gòu)性因素困擾，主要經(jīng)濟(jì)體依舊復(fù)蘇乏力。新冠肺炎在全球暴發(fā)并蔓延后，為應(yīng)對(duì)疫情帶來(lái)的沖擊，幫助企業(yè)和家庭部門度過(guò)隔離期，各個(gè)經(jīng)濟(jì)體紛紛出臺(tái)巨量的財(cái)政和貨幣刺激政策，原本被視為異端之見的直升機(jī)撒錢正被越來(lái)越多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家視為一種有價(jià)值的政策工具，并有望成為央行的最后“武器”。

直升機(jī)撒錢的鼓吹者們認(rèn)為，即使在政府債務(wù)高企，利率水平為零甚至為負(fù)的不利條件下，直升機(jī)撒錢也總能提振名義總需求，其原因在于：

首先，如果政府開支由貨幣創(chuàng)造進(jìn)行融資，那么相應(yīng)的公共工程支出會(huì)對(duì)GDP、就業(yè)和收入產(chǎn)生直接影響；

其次，如果直升機(jī)撒錢采取向家庭部門轉(zhuǎn)移支付的方式，那么家庭會(huì)將此視為意外之財(cái)并增加消費(fèi)開支；

第三，貨幣供應(yīng)的增加將導(dǎo)致更高的通脹預(yù)期，從而也有利于刺激消費(fèi)。

那么，與其他類型的經(jīng)濟(jì)刺激政策相比，直升機(jī)撒錢的優(yōu)勢(shì)何在呢？

在債務(wù)融資的財(cái)政計(jì)劃下，通過(guò)政府進(jìn)一步舉債來(lái)解決高債務(wù)問(wèn)題具有內(nèi)在邏輯上的矛盾性，而且長(zhǎng)期來(lái)看政府終將實(shí)行財(cái)政緊縮以縮減債務(wù)，因此當(dāng)期的刺激效應(yīng)會(huì)被部分抵消。與之不同，貨幣融資的財(cái)政計(jì)劃不會(huì)增加債務(wù)杠桿率和未來(lái)稅收負(fù)擔(dān)，這樣就可以有效刺激需求和通脹，帶來(lái)實(shí)際產(chǎn)出增加，從而助推經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

在貨幣政策層面，前瞻指引、量化寬松、負(fù)利率等非常規(guī)貨幣政策也面臨著傳導(dǎo)機(jī)制不清晰、具有較強(qiáng)副作用等弊端。以量化寬松為例，央行購(gòu)買債券資產(chǎn)旨在提升資產(chǎn)價(jià)格、財(cái)富效應(yīng)和托賓Q效應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制是間接的和不確定的，并且依賴于眾多外部因素。因此，量化寬松提振需求的效果未必明顯，特別是在受到債務(wù)高企、私人部門去杠桿、消費(fèi)者信心缺失、預(yù)期退出、資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)等反向力量抵消時(shí)。與之相反，直升機(jī)撒錢的傳導(dǎo)機(jī)制是直接而清晰的，而且是永久性地向財(cái)政注入資金，對(duì)需求的影響是迅速和強(qiáng)烈的。

二、財(cái)政政策與貨幣政策的分分合合

直升機(jī)撒錢的實(shí)質(zhì)是財(cái)政赤字貨幣化，即所謂“財(cái)政出赤字，央行發(fā)票子，財(cái)政和央行是政府的兩個(gè)錢袋子”，這引發(fā)對(duì)財(cái)政政策與貨幣政策如何協(xié)調(diào)配合以及貨幣政策獨(dú)立性的擔(dān)憂?；仡櫄v史，財(cái)政政策與貨幣政策的關(guān)系隨經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的變化而動(dòng)態(tài)變化，兩者的分分合合成為近百年來(lái)人類經(jīng)濟(jì)史的核心議題之一。

保羅·麥卡利和佐爾坦·波薩（2013）曾以美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)財(cái)政部為例，將財(cái)政政策和貨幣政策的演進(jìn)關(guān)系概述為三個(gè)階段。

第一階段為財(cái)政積極主義與貨幣政策合作的時(shí)代（1913-1951年）。在第一次世界大戰(zhàn)、大蕭條、第二次世界大戰(zhàn)和朝鮮戰(zhàn)爭(zhēng)期間，美聯(lián)儲(chǔ)大部分時(shí)間都從屬于財(cái)政部和總統(tǒng)辦公室，赤字經(jīng)常被貨幣化，國(guó)債利率也被錨定。特別是在大蕭條期間，貨幣政策與財(cái)政政策協(xié)同刺激，直升機(jī)撒錢開始出現(xiàn)在政策工具箱中。1951年的美聯(lián)儲(chǔ)-財(cái)政部協(xié)議標(biāo)志著時(shí)代的結(jié)束和美聯(lián)儲(chǔ)的“解放”。

第二階段為貨幣政策獨(dú)立與財(cái)政積極主義時(shí)代（1951-1978年）。這一時(shí)期充斥著貨幣主義和凱恩斯主義的政策辯論，雙方都渴望掌握經(jīng)濟(jì)政策的“方向盤”。財(cái)政擠出效應(yīng)和經(jīng)濟(jì)滯脹的出現(xiàn)打擊了凱恩斯主義，財(cái)政政策逐漸失寵，1978年的《漢弗萊-霍金斯法案》標(biāo)志著權(quán)力交接的一個(gè)重要里程碑，美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性和權(quán)力得到大大加強(qiáng)。

第三階段為貨幣政策至上與財(cái)政消極主義時(shí)代（1978-2008年）。從保羅·沃爾克擔(dān)任主席起，反通脹成為美聯(lián)儲(chǔ)的首要任務(wù)，貨幣政策開始贏得至高無(wú)上的地位，財(cái)政政策逐漸居于次要地位。在反通脹運(yùn)動(dòng)取得勝利后，資產(chǎn)價(jià)格泡沫的膨脹及其破滅成為經(jīng)濟(jì)政策的核心議題，這再一次強(qiáng)化了貨幣政策的主導(dǎo)地位。

在貨幣政策與財(cái)政政策協(xié)調(diào)配合的架構(gòu)下，早期的貨幣政策是通過(guò)利率工具來(lái)實(shí)現(xiàn)的，即央行通過(guò)降低利率刺激需求，與財(cái)政擴(kuò)張形成政策合力。2008年全球金融危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)開啟了三輪量化寬松政策，通過(guò)購(gòu)買債券擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表的方式降低市場(chǎng)中長(zhǎng)期利率，以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。橋水基金創(chuàng)始人瑞·達(dá)利歐將這兩種政策分別稱為第一代貨幣政策和第二代貨幣政策，認(rèn)為它們?cè)诖碳どa(chǎn)力、促成信用增長(zhǎng)等方面并不是十分有效，導(dǎo)致各大央行越來(lái)越陷入所謂“推繩游戲”。

如今，面對(duì)肆虐全球的新冠肺炎疫情，全球主要經(jīng)濟(jì)體紛紛出臺(tái)大規(guī)模財(cái)政刺激政策，據(jù)統(tǒng)計(jì)，西方七國(guó)（G7）一共宣布了超過(guò)7萬(wàn)億美元的財(cái)政政策刺激，這個(gè)規(guī)模相當(dāng)于七國(guó)GDP總和的12.2%，同時(shí)相當(dāng)于全球GDP的8.0%。與此同時(shí)，各國(guó)債務(wù)規(guī)模持續(xù)膨脹，西方七國(guó)中除德國(guó)外，其余六國(guó)的政府債務(wù)與GDP的比率都已超過(guò)100%，其中日本政府的債務(wù)占比高達(dá)250%，排名世界最高。較高的債務(wù)水平會(huì)在一定程度上遏制政府增加支出和投資的空間，面對(duì)著低利率、低通脹、低增長(zhǎng)和高債務(wù)的困境，政策制定者也許已經(jīng)別無(wú)選擇，只能采用非常規(guī)的政策思路和政策方案，通過(guò)貨幣政策的“洪荒之力”直接為政府的赤字和債務(wù)“買單”，進(jìn)入所謂的“第三代貨幣政策”。七十年后，財(cái)政積極主義與貨幣政策合作的時(shí)代正在重新來(lái)臨。

財(cái)政政策與貨幣政策在歷史上的分分合合啟示世人，中央銀行的獨(dú)立性不是一種靜止的存在狀態(tài)，相反，它是動(dòng)態(tài)的和高度依賴環(huán)境的。在和平年代、私人加杠桿和通貨膨脹時(shí)期，貨幣政策將毫無(wú)疑問(wèn)地成為主導(dǎo)政策，而在戰(zhàn)爭(zhēng)年代、通貨緊縮和私人部門去杠桿時(shí)期，財(cái)政政策將接過(guò)接力棒，擔(dān)負(fù)起拯救經(jīng)濟(jì)的使命。因此，獨(dú)立的中央銀行在通脹和通縮環(huán)境中的作用是不同的。面對(duì)經(jīng)常與過(guò)度貨幣創(chuàng)造聯(lián)系在一起的通脹，獨(dú)立央行的優(yōu)點(diǎn)是能夠?qū)φf(shuō)不。而在爆發(fā)戰(zhàn)爭(zhēng)、深度通縮和瘟疫等特殊時(shí)期，中央銀行的職責(zé)是支持國(guó)家保護(hù)人民生命和維持生計(jì)。央行獨(dú)立性，雖然通常是可取的，但卻是達(dá)到目的的手段，而不是目的本身。

三、解藥還是毒藥

直升機(jī)撒錢的理念與近十年來(lái)復(fù)興流行的現(xiàn)代貨幣理論（MMT）有共通之處。該理論認(rèn)為，財(cái)政赤字對(duì)那些能夠以本國(guó)貨幣借貸的國(guó)家來(lái)說(shuō)是無(wú)關(guān)緊要的，因?yàn)槌嘧挚梢载泿呕?。?jiǎn)而言之，一個(gè)發(fā)行本幣的國(guó)家永遠(yuǎn)不會(huì)把錢花光，也永遠(yuǎn)不會(huì)在以本幣計(jì)價(jià)的情況下破產(chǎn)，它總是能在到期時(shí)通過(guò)敲擊鍵盤“印刷”貨幣來(lái)支付所有款項(xiàng)。因此，直升機(jī)撒錢和政府發(fā)債是沒(méi)有限制的，它既可以滿足當(dāng)前各國(guó)政府?dāng)U大財(cái)政刺激力度和刺激經(jīng)濟(jì)的需求，又可以滿足綠色新政、全民基本收入（UBI）等巨額的財(cái)政支出，受到西方政界的普遍青睞。

直升機(jī)撒錢的“誘惑”在于，它在主流經(jīng)濟(jì)學(xué)無(wú)法解決的現(xiàn)實(shí)困境面前，提出了一個(gè)看似完美的政策方案，同時(shí)不會(huì)帶來(lái)負(fù)面后果。但是，正如西諺所云，免費(fèi)的奶酪只存在于捕鼠器上，直升機(jī)撒錢要么低估了成本，要么夸大了收益。美聯(lián)儲(chǔ)主席杰羅姆·鮑威爾曾指出：“我認(rèn)為赤字對(duì)那些能夠用本幣借款的國(guó)家并不重要的觀點(diǎn)是錯(cuò)誤的，美國(guó)債務(wù)與GDP的比例相當(dāng)高，它的增長(zhǎng)速度比GDP快很多，我們要么節(jié)省開支，要么增加收入?！?/p>

直升機(jī)撒錢，到底是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的解藥還是毒藥？

直升機(jī)撒錢的核心政策是財(cái)政赤字貨幣化，在一般均衡的框架下，可以發(fā)現(xiàn)其至少面臨三方面的約束和風(fēng)險(xiǎn)。

一是央行制度約束。財(cái)政赤字貨幣化操作會(huì)模糊貨幣政策與財(cái)政政策的邊界，在很大程度上將把“創(chuàng)造和分配貨幣、信貸和支出的權(quán)力”交到政治家手中。時(shí)任歐洲央行行長(zhǎng)的馬里奧·德拉吉在歐洲議會(huì)的證詞中也表明，“仔細(xì)觀察會(huì)發(fā)現(xiàn)分配錢的任務(wù)是個(gè)典型的財(cái)政任務(wù)，這是政府的決策，而非央行的決定?！憋@然，這不但會(huì)損害中央銀行的獨(dú)立性，更會(huì)動(dòng)搖中央銀行這一被視為基石的經(jīng)濟(jì)制度。在現(xiàn)實(shí)中，直升機(jī)撒錢依然被大多數(shù)政府視為一種禁忌，面對(duì)著政治上的“緊箍咒”。

二是通脹約束。財(cái)政赤字貨幣化操作導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣供給不斷增加，當(dāng)預(yù)期通脹提升時(shí)，貨幣流通速度會(huì)加快，同時(shí)，財(cái)政擴(kuò)張刺激總需求，當(dāng)跨越充分就業(yè)后最終會(huì)帶來(lái)通貨膨脹。因此，直升機(jī)撒錢究竟“撒多少錢”是一個(gè)至關(guān)重要的問(wèn)題。一戰(zhàn)后的魏瑪共和國(guó)為了償還巨額戰(zhàn)爭(zhēng)賠款和盡量滿足德國(guó)民眾的生活，選擇了赤字貨幣化政策。由于沒(méi)能控制好赤字貨幣化的力度和節(jié)奏，導(dǎo)致惡性通貨膨脹。1919年1月到1923年12月,德國(guó)的物價(jià)指數(shù)上漲了4815億倍,成為人類歷史上惡性通貨膨脹紀(jì)錄保持者。

三是貨幣貶值約束。貨幣供應(yīng)量的長(zhǎng)期大規(guī)模擴(kuò)張必然導(dǎo)致貨幣信用的下降，使本幣增發(fā)面臨貶值壓力，從而形成外部約束。同樣是在魏瑪共和國(guó)期間，1919年1月,1美元可兌換約5.21元紙馬克，僅僅5年后的1923年12月,1美元可以兌換高達(dá)42000億紙馬克。

某種意義上，直升機(jī)撒錢如同用不斷注射嗎啡和興奮劑來(lái)治病，因?yàn)橐坏╅_啟赤字貨幣化的道路，更大規(guī)模的“撒錢”就會(huì)成為容易上癮的政策選項(xiàng)。最終必然導(dǎo)致惡性通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)崩潰。在拉丁美洲，過(guò)去五十年所有由央行資助的大規(guī)模財(cái)政擴(kuò)張?jiān)囼?yàn)都是在民粹主義政權(quán)統(tǒng)治下進(jìn)行的，但結(jié)果都很糟糕，通脹失控、貨幣大幅貶值、實(shí)際工資急劇下降，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平嚴(yán)重倒退。拉美國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)實(shí)踐已經(jīng)證明，直升機(jī)撒錢往往伴隨著沉重的經(jīng)濟(jì)與社會(huì)代價(jià)。

毋庸諱言，直升機(jī)撒錢會(huì)不會(huì)成功，需要制度和技術(shù)方面的嚴(yán)格配套條件，包括：“撒多少錢”的閾值測(cè)算、誰(shuí)來(lái)決定錢往哪兒“撒”、如何對(duì)公眾預(yù)期進(jìn)行管理、如何通過(guò)有效的規(guī)則機(jī)制以抑制其恐怖的副作用等。畢竟，天下沒(méi)有免費(fèi)的午餐。正如保羅·克魯格曼所言，“任何試圖從鑄幣稅（印刷貨幣）中榨取太多的做法，都會(huì)導(dǎo)致通脹無(wú)限上升。實(shí)際上，貨幣是被摧毀的?！?/p>

（作者施東輝為上海證券交易所資本市場(chǎng)研究所所長(zhǎng)，本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）