截至3月18日，10天內(nèi)美股已發(fā)生四次熔斷，從2月12日觸及歷史高點算起，道指僅花了35天、24個交易日就跌去了1萬點，顯然當(dāng)前美股為首的各類國際金融市場的波動，已經(jīng)超出了所有人預(yù)期，就連巴菲特也驚呼這樣的股市，他也是第一次見。雖然筆者是較早確認市場已進入危機狀態(tài)的，但由于這次市場變化如此之快，頭緒如此之多，讓我們對后市演變依然未知，而消除未知的前提條件就是對市場已有變化的認識和理解。為此，站在道指下跌1萬點的當(dāng)下，需要對這段時期疫情因素催化下市場的變化進行復(fù)盤梳理。

市場演變的兩個階段

第一階段：中國時段（1月20日至2月20日）

從1月20日對新冠肺炎“人傳人”的確認，到2月中旬之前，全球關(guān)于疫情的焦點始終只是疫情在中國境內(nèi)的發(fā)展態(tài)勢和中國對疫情的防控進展，即便1月31日世衛(wèi)組織（WHO）將新冠肺炎疫情列為“國際關(guān)注的突發(fā)公共衛(wèi)生事件”（PHEIC），但國際市場居多認為疫情只是中國境內(nèi)的事情，當(dāng)時國際市場還沉浸在強勁經(jīng)濟數(shù)據(jù)之中，尤其是1月份歐美的PMI大幅回升，包括IMF在內(nèi)的很多機構(gòu)普遍預(yù)期2020年經(jīng)濟將較2019年進一步提速。

同時中國方面忙于防控疫情，疊加春節(jié)長假，2月份公布的重要經(jīng)濟數(shù)據(jù)僅有1月份的物價漲幅、金融數(shù)據(jù)和PMI，且疫情尚未反映在數(shù)據(jù)中。即便當(dāng)時中國國內(nèi)已開始擔(dān)憂疫情及防控措施對經(jīng)濟的沖擊，也已開始通過春運返程人員、發(fā)電煤耗、房屋銷售等高頻數(shù)據(jù)來評估經(jīng)濟受損情況，但當(dāng)時大多數(shù)預(yù)測是認為一季度中國經(jīng)濟增速能夠保持在4%左右。

因此，在受到疫情不會蔓延至本國的樂觀情緒和對疫情沖擊供應(yīng)鏈損失的大幅低估的疊加影響下，國際市場更看重2020年經(jīng)濟將強復(fù)蘇的預(yù)期，美股三大股指相繼在2月中旬創(chuàng)出了歷史新高。

2月中旬，日韓等國的疫情突然嚴重起來，尤其是21日全球中國之外地區(qū)的當(dāng)日新增確診病例數(shù)首次超過100人，累計病死人數(shù)超過10人，國際市場突然意識到疫情已在全球開始超預(yù)期蔓延，加之春節(jié)假期后中國復(fù)工復(fù)產(chǎn)進程緩慢，相應(yīng)對全球供應(yīng)鏈的沖擊也逐漸顯現(xiàn)出來，在“疫情恐慌”和“經(jīng)濟衰退”的疊加擔(dān)憂下，美股率先開始調(diào)整，而且調(diào)整速度很快，以至于3月3日美聯(lián)儲緊急降息50點，但市場情緒很快被3月6日（周五）OPEC+減產(chǎn)協(xié)議失敗壓垮，美股轉(zhuǎn)入暴跌狀態(tài)，并于3月9日（黑色星期一）出現(xiàn)美股熔斷，當(dāng)天10年美債收益率創(chuàng)出歷史新低的0.32%、30年美債收益率也創(chuàng)出歷史新低的0.7%、黃金價格則飆升至1704美元/盎司、美元指數(shù)跌至94.63，市場情緒已陷入“極度恐慌”狀態(tài)。雖然之后，美國為首的發(fā)達國家密集出臺政策，但市場波動已傷筋動骨，政策干預(yù)并未扭轉(zhuǎn)市場無序去杠桿的進程，美元流動性出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的持續(xù)緊張，包括美債在內(nèi)的各類資產(chǎn)均遭到拋售，3月19日非美交易時段，10年期美債收益率也回升至1.18%上方，美元指數(shù)已經(jīng)升至102上方，黃金價格已跌至1470美元/盎司下方。

因為事態(tài)還在不斷變化，各國政策對沖力度也在不斷加大，后市充滿未知數(shù)，但就當(dāng)前的態(tài)勢而言，有幾個判斷是能夠確認的。

首先，疫情的蔓延可能超要預(yù)期。3月12日，世衛(wèi)已經(jīng)宣布新冠肺炎是“大流行”，而之前蓋茨也判斷此次疫情是百年一遇，特朗普最新的表態(tài)則是8月底前疫情防控壓力都很大。目前意大利、德國、法國等國新冠肺炎確診人數(shù)的快速攀升，對美國而言，意味著潛在疫情蔓延的概率很高，加之截至目前意大利病亡人數(shù)已升至2978人（累計確診35713）更讓歐美地區(qū)恐慌，另外NBA球員、英超球員的相繼出現(xiàn)患者，意味著年輕人對病毒并無特別免疫的優(yōu)勢，這在心理上對歐美的打擊也很大。

第二，長達11年的美股牛市已經(jīng)結(jié)束，并已轉(zhuǎn)入熊市，目前金融市場已處于危機狀態(tài)和接下來的經(jīng)濟衰退均應(yīng)該能夠確認。尤其是由于供應(yīng)鏈中斷的背面一定是支付鏈的斷裂，因此本次危機較之前的歷次危機更容易辨識。

第三，這輪美股下跌，累計跌幅已經(jīng)超過30%，但跌勢還不能結(jié)束。高盛對過去200年來的美股數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，事件驅(qū)動下的美股下跌，歷史平均跌幅在30%左右，熊市持續(xù)時間平均為9個月；周期因素驅(qū)動下的美股，歷史平均跌幅也在30%左右，熊市持續(xù)時間平均為27個月；而1929年、2009年那樣的結(jié)構(gòu)因素驅(qū)動下的美股下跌，平均跌幅高達60%，熊市持續(xù)時間平均為42個月。按照歷史經(jīng)驗規(guī)律，后市美股要么繼續(xù)下跌，要么則在目前的位置持續(xù)震蕩，雖然可能會有短期反彈，但扭轉(zhuǎn)熊市的概率極低，而市場的高波動性會持續(xù)存在。

第四，接下來的經(jīng)濟衰退程度，一定會大幅超出目前的預(yù)期。伴隨疫情的蔓延，越來越多的國家逐漸認識到，中國式的“休克療法”是目前最為有效遏制疫情的方式，同時各國居民也會逐漸提高自我保護的意識，無論怎樣，人員流動性一定會大幅下降。由此，導(dǎo)致全球供應(yīng)中斷是無法避免的。打個比方就是，就是中國先按了“暫停鍵”，隨后全球按下了“慢進鍵”，全球供應(yīng)鏈面對如此沖擊是前所未有的，而在疫情前景不明的環(huán)境下，由此產(chǎn)生的總供求損失和缺口是難以準(zhǔn)確估計的。

當(dāng)前能夠看到的風(fēng)險點

第一，市場劇烈波動之下，是否會出現(xiàn)新的“雷曼”。截至目前，美聯(lián)儲在兩周時間內(nèi)已經(jīng)打出了“降息150基點至零利率下限 + 至少7000億美元規(guī)模的QE + 無限量的貼現(xiàn)再貸款支持 + 1萬億美元CPFF + PDCF + MMLF +無限制回購操作 + 零存款準(zhǔn)備金率+與15家央行貨幣互換協(xié)議”政策組合拳，然而美聯(lián)儲如此密集、力度如此之大出臺政策，不免讓市場懷疑，美聯(lián)儲已經(jīng)開始在努力規(guī)避“雷曼時刻”的再現(xiàn)，而究竟是否有新“雷曼”出現(xiàn)呢，尚需觀察。

但包括高盛、花旗和美國銀行已經(jīng)使用了貼現(xiàn)窗口；美國高收益?zhèn)睦钜呀?jīng)快速拓寬400多個基點至9%左右，違約概率也在上升；橋水基金被傳流動性緊張；美國白宮經(jīng)濟顧問庫德洛表示白宮已開始討論對頁巖油企業(yè)、航空公司、波音等的救助計劃……這些消息已經(jīng)顯示，本輪去杠桿的程度已經(jīng)超過2008的年危機。JP摩根的一份報告測算，當(dāng)前全球可能面臨12萬億美元的追加保證金缺口，占到全球GDP的15%。

第二，疫情首先直接沖擊供應(yīng)鏈，尤其是以制造業(yè)為首的第二產(chǎn)，目前第二產(chǎn)業(yè)占全球經(jīng)濟的比重為25%左右，同時對于疫情的防控，一定會帶來人員流動程度的下降，進而會沖擊到第三產(chǎn)業(yè)的服務(wù)業(yè)，目前服務(wù)業(yè)占全球經(jīng)濟的比重為70%左右，全球有一半的就業(yè)機會是服務(wù)業(yè)提供的。那么在疫情和金融市場危機疊加沖擊下，對于全行業(yè)而言都是意味著融資環(huán)境惡化和經(jīng)營現(xiàn)金流的不足。如果事態(tài)沿著這個線索發(fā)展下去，那就是全球的信用危機，甚至是大蕭條。

第三，針對第一和第二的風(fēng)險，全球政策能否對沖風(fēng)險存在巨大的不確定性。目前各國尚處于政策的密集對沖期，一旦政策效果不及預(yù)期，市場就會形成政策對沖失敗的共識，屆時政策對沖失敗的二次打擊將是致命的。

第四，全球疫情蔓延和防疫措施的外溢性影響，導(dǎo)致中國經(jīng)濟面臨二次打擊。中國剛公布的前兩個月經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，疫情在短期內(nèi)沖擊已經(jīng)很大，調(diào)查失業(yè)率已經(jīng)升至6.2%，31個大城市調(diào)查失業(yè)率也已升至5.7%，不少機構(gòu)對中國一季度經(jīng)濟增速做出了較為悲觀的預(yù)計。受疫情蔓延導(dǎo)致的時間差，二季度很多國家出現(xiàn)負增長，甚至?xí)永m(xù)到三季度出現(xiàn)技術(shù)性衰退，那么外需下滑的沖擊和市場波動引發(fā)的跨境資本流出，可能會二次打擊中國經(jīng)濟。

以上就是前期市場的復(fù)盤情況，由于事態(tài)還在演變，也許現(xiàn)在正是壞消息密集期，所以由看到的和聽到的得出的判斷偏悲觀，而將這種時點的悲觀作為本次危機的記錄，也是需要的。