12月份，科創(chuàng)板新進(jìn)幾家注冊(cè)成功的公司。其中，優(yōu)刻得科技股份有限公司（以下稱“優(yōu)刻得”）的注冊(cè)成功意義重大，因?yàn)檫@是A股第一家采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司。

12月20日，證監(jiān)會(huì)對(duì)優(yōu)刻得注冊(cè)申請(qǐng)的批復(fù)生效，優(yōu)刻得取得公開發(fā)行上市的權(quán)利。根據(jù)優(yōu)刻得招股說明書，其公開發(fā)行的股份劃分成A類股份和B類股份。發(fā)行人共同實(shí)際控制人季昕華、莫顯峰及華琨持有的A類股份每股擁有的表決權(quán)數(shù)量為其他股東（包括本次公開發(fā)行對(duì)象）所持有的B類股份每股擁有的表決權(quán)的5倍。

在這種雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)安排下，公開發(fā)行后，季昕華、莫顯峰及華琨合計(jì)持有公司23.1197%的股份，但是這些股份代表的表決權(quán)占公司全部表決權(quán)的60.0578%。也就是說，即便公開發(fā)行后公司股本擴(kuò)張，季昕華、莫顯峰及華琨股權(quán)被稀釋，仍然保持對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理以及對(duì)需要股東大會(huì)表決的事項(xiàng)的決策權(quán)的絕對(duì)控制權(quán)。這就是雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的意義和效果。

提起雙層股權(quán)機(jī)構(gòu)，多數(shù)人會(huì)想到阿里巴巴和中國(guó)香港聯(lián)交所。阿里巴巴和聯(lián)交所就因?yàn)殡p層股權(quán)結(jié)構(gòu)這個(gè)“結(jié)”，演繹出一場(chǎng)企業(yè)與資本市場(chǎng)之間特有的分分合合的浪漫故事。

當(dāng)年，阿里巴巴遠(yuǎn)嫁紐交所。如今，聯(lián)交所修改規(guī)則，阿里巴巴到聯(lián)交所二次上市。

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是怎么回事？它對(duì)企業(yè)以及資本市場(chǎng)意味著什么？資本市場(chǎng)監(jiān)管法律如何應(yīng)對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)？

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是一種創(chuàng)新的公司股權(quán)制度

所謂雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，是指公司所發(fā)行的股份劃分成兩個(gè)類別，每個(gè)類別所代表的投票權(quán)不同。有的類別一股代表一個(gè)投票權(quán)，有的類別一股代表更多的投票權(quán)。前一類別一般稱為A類，后一類別一般稱為B類。當(dāng)然，也可以A類代表一個(gè)投票權(quán)，B類沒有投票權(quán)。

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是一種創(chuàng)新的公司股權(quán)制度。為什么說創(chuàng)新呢？因?yàn)樗蚱屏爽F(xiàn)代公司制度所賴以建立的基本原則之一，即一股一權(quán)，或者同股同權(quán)制度。

根據(jù)現(xiàn)代公司法的基本原理，股權(quán)投資者把資本的所有權(quán)讓渡給公司，獲得股權(quán)，成為股東。股東的經(jīng)濟(jì)利益，依賴于公司盈利后分配股息或者股價(jià)上漲。為了保障股東的經(jīng)濟(jì)權(quán)利，公司法賦予股東充分的“政治”權(quán)利，最重要的就是投票權(quán)。股東通過投票權(quán)，不僅參與董事會(huì)的選舉，而且參與重大事項(xiàng)的決策。

投票權(quán)是股東獲得經(jīng)濟(jì)利益的重要保障，所以，公司法必須在投票權(quán)設(shè)計(jì)上保證公平，即同股同權(quán)。所謂同股同權(quán)，即相同種類的股票所代表的投票權(quán)相同。比如，普通股所代表的投票權(quán)相同。優(yōu)先股和普通股不是同一類別，既然優(yōu)先股在股息和財(cái)產(chǎn)分配上優(yōu)先于普通股，在投票權(quán)上就不能要求和普通股相同。所以，優(yōu)先股一般情況下沒有投票權(quán)。

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)打破了現(xiàn)代公司法的同股同權(quán)原則，是一種制度創(chuàng)新。不過，這種制度創(chuàng)新并不是近幾年才出現(xiàn)的新生事物，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)早在1898年就出現(xiàn)了。但是，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)真正被各國(guó)資本市場(chǎng)普遍接受并受到重視則是最近幾年的事。

1898年，國(guó)際白銀公司（International Silver Company）公開發(fā)行2000萬股沒有投票權(quán)的普通股，打破了同股同權(quán)的傳統(tǒng)。這種嘗試很快獲得資本市場(chǎng)的青睞，很多公司紛紛效仿。最著名的是1925年，當(dāng)時(shí)的汽車制造商道奇兄弟公司（Dodge Brothers）申請(qǐng)到紐交所上市時(shí)發(fā)行無投票權(quán)普通股。通過發(fā)行這種無投票權(quán)的普通股，公司的核心投資團(tuán)隊(duì)以1.7%的持股份額，掌握了公司的控制權(quán)。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的效果可見一斑。

但是隨后，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)遇到了監(jiān)管阻力。1926年，紐交所關(guān)閉了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市的大門。此后，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)經(jīng)歷了一個(gè)起起伏伏的漫長(zhǎng)的發(fā)展過程。今天，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在全球范圍內(nèi)被廣泛接納而且成為資本市場(chǎng)關(guān)注的一個(gè)焦點(diǎn)。

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在當(dāng)代的崛起，可以追溯到2010年開啟的以新技術(shù)公司崛起為背景的新經(jīng)濟(jì)時(shí)代。從阿里巴巴、谷歌、臉書到領(lǐng)英，這些新經(jīng)濟(jì)時(shí)代的標(biāo)桿性新技術(shù)公司，都采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。這些公司的特點(diǎn)是公司的創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的人力資本價(jià)值對(duì)公司的價(jià)值具有舉足輕重的作用。可以說，公司的發(fā)展依賴創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的人格魅力（Charisma）。公司的發(fā)展既需要到資本市場(chǎng)獲得融資的支持，又不能因?yàn)槿谫Y而稀釋了創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的股權(quán)，使得創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)失去對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理的控制權(quán)。雙層股權(quán)機(jī)構(gòu)解決了這個(gè)矛盾，讓創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的股權(quán)被稀釋的情況下仍然保有對(duì)公司的掌控權(quán)，于是得到新技術(shù)公司的追捧。

當(dāng)然，不光新技術(shù)公司偏好雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，很多家族企業(yè)等對(duì)少部分人控制公司有需求的企業(yè)也偏好雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的商業(yè)和法律邏輯

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)這種制度源于美國(guó)，紐交所和納斯達(dá)克都接納雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。這就引出一個(gè)問題，全球的交易所中，有的接納雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，有的不接納。偏好雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司，自然選擇美國(guó)的交易所。這樣的例子，不光阿里巴巴當(dāng)年棄中國(guó)香港聯(lián)交所到紐交所上市，實(shí)際上還有很多。比如，大名鼎鼎的英超足球隊(duì)曼聯(lián)隊(duì)所屬公司曼聯(lián)俱樂部公司的實(shí)際控制人格萊澤家族（Glazer family），起初想在新加坡交易所（新交所）上市，但是，新交所不能接受其雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的要求。結(jié)果，曼聯(lián)于2012年轉(zhuǎn)投紐交所上市。

表面上看，美國(guó)資本市場(chǎng)靈活。實(shí)際上，這里面蘊(yùn)含著圍繞雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的商業(yè)和法律邏輯。

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的商業(yè)邏輯是交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)。交易所要發(fā)展，要盈利，就必須能吸引更多有潛力的公司，尤其是代表新經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向的新技術(shù)公司的進(jìn)駐。起初，新加坡證券交易所和中國(guó)香港聯(lián)交所等新興市場(chǎng)的證券交易所都不接納雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。但是，隨著更多的公司尤其是充滿活力的新技術(shù)公司，紛紛轉(zhuǎn)投紐交所和納斯達(dá)克，其他交易所在競(jìng)爭(zhēng)的壓力下開始接納雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。2008年，東京證券交易所開始接納雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)；2018年，中國(guó)香港聯(lián)交所和新加坡新交所都開始接納雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。當(dāng)前，國(guó)際上多數(shù)證券交易所接納雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，是商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果。

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的法律邏輯，是保護(hù)不享受多數(shù)投票權(quán)的股權(quán)投資者。如果部分股權(quán)投資者盡管持有少數(shù)股權(quán)數(shù)額，卻因?yàn)槠涔蓹?quán)享受多數(shù)投票權(quán)而對(duì)公司行使控制權(quán)，就可能濫用其控制權(quán)而損害不享受多數(shù)投票權(quán)的股權(quán)投資者的利益。

問題是，為什么中國(guó)香港和新加坡交易所因?yàn)橛羞@種法律上的顧慮而在接納雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)問題上慎之又慎，美國(guó)證券市場(chǎng)卻來者不拒呢？難不成美國(guó)資本市場(chǎng)天然地靈活，容易接納新事物；中國(guó)香港和新加坡的資本市場(chǎng)天然地保守，只有在外部競(jìng)爭(zhēng)的壓力下才被迫做出改變？問題沒這么簡(jiǎn)單，這涉及到更深層次的法律問題，即如何創(chuàng)造與雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)相適應(yīng)的法律制度？

美國(guó)資本市場(chǎng)有一套完整的投資者保護(hù)制度，保護(hù)投資者免于受到上市公司控制權(quán)的傷害。其中最重要的，是完備的保護(hù)投資者的訴訟制度。根據(jù)美國(guó)證券法律體系，投資者不僅可以自行對(duì)被指控的加害人提起民事集團(tuán)訴訟，作為美國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC），也可以代替投資者提起民事訴訟。SEC可以對(duì)被指控的加害人進(jìn)行調(diào)查，并啟動(dòng)保護(hù)投資者的行政救濟(jì)程序。而且，美國(guó)各州及聯(lián)邦司法部也有權(quán)對(duì)資本市場(chǎng)上的各種違反犯罪行為展開調(diào)查，并啟動(dòng)保護(hù)投資者的刑事救濟(jì)程序。

說到這，筆者不由得想起一個(gè)標(biāo)志性的人物。21世紀(jì)初，美國(guó)紐約州出了個(gè)司法部長(zhǎng)叫斯皮策（Eliot Spitzer），此君在任期內(nèi)單槍匹馬，橫掃華爾街，對(duì)很多華爾街大公司及其高管進(jìn)行調(diào)查，并提起訴訟，把華爾街上包括世界電訊、美國(guó)國(guó)際集團(tuán)等很多大公司的高管拉下馬，讓很多不可一世的高管支付巨額罰款之后黯然辭職。

當(dāng)然，美國(guó)資本市場(chǎng)除了有比較完備的保護(hù)投資者的法律制度之外，還有其他一些適合采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度性優(yōu)勢(shì)。比如，美國(guó)資本市場(chǎng)上散戶少，機(jī)構(gòu)投資者多，有專業(yè)知識(shí)的投資者多。

可以說，美國(guó)資本市場(chǎng)的法律制度對(duì)投資者提供的充分的保護(hù)，很大程度上可以對(duì)沖雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可能給投資者帶來的損害。

與美國(guó)資本市場(chǎng)相比，中國(guó)香港和新加坡資本市場(chǎng)上股權(quán)本來就集中，很多上市公司本來就被占絕對(duì)控股權(quán)的大股東控制，再讓這些大股東的股權(quán)享受多數(shù)投票權(quán)的優(yōu)惠，豈不是讓控制權(quán)對(duì)比更失衡？而且，中國(guó)香港與新加坡資本市場(chǎng)沒有美國(guó)那樣發(fā)達(dá)的訴訟制度。所以，中國(guó)香港與新加坡資本市場(chǎng)的監(jiān)管部門在考慮接納雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)，必須從法律的角度思考，采取謹(jǐn)慎的態(tài)度。

當(dāng)然，經(jīng)過幾年的法律制度完善之后，這兩個(gè)資本市場(chǎng)的監(jiān)管部門完善了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的必要的法律制度建設(shè)之后，還是接納了這種與新經(jīng)濟(jì)背景下新科技公司匹配的創(chuàng)新性公司股權(quán)制度。

優(yōu)刻得獲得注冊(cè)批復(fù)，體現(xiàn)了科創(chuàng)板監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)創(chuàng)新的謹(jǐn)慎與包容

上交所4月1日受理優(yōu)刻得發(fā)行上市申請(qǐng)，證監(jiān)會(huì)12月20日作出同意優(yōu)刻得首次公開發(fā)行的注冊(cè)批復(fù)。相對(duì)于一般的公司，優(yōu)刻得發(fā)行上市審核的時(shí)間很長(zhǎng)。

從問詢程序看，優(yōu)刻得受到的審核“關(guān)照”也比其他公司更多。發(fā)行人及其保薦人不僅回復(fù)了四輪問詢，而且之后還出具了很多份對(duì)審核中心會(huì)議補(bǔ)充意見和上市委員會(huì)審議意見的落實(shí)函的回復(fù)函。會(huì)計(jì)師和律師出具的文件也遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于其他公司的平均水平。比如，律師補(bǔ)充法律意見書就出具了六份。第一份律師法律意見書出具時(shí)間是5月6日，第六份律師法律意見書是12月18日。

優(yōu)刻得被問詢的問題中，很多與其雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)。比如，要求發(fā)行人充分披露雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中表決權(quán)差異安排的主要內(nèi)容、對(duì)公司治理和其他投資者股東權(quán)利的影響，并對(duì)表決權(quán)股份的設(shè)置及特殊公司治理結(jié)構(gòu)作充分風(fēng)險(xiǎn)揭示和重大事項(xiàng)提示。

審核機(jī)構(gòu)希望通過問詢，讓優(yōu)刻得及其聘請(qǐng)的保薦機(jī)構(gòu)和律師，從各個(gè)方面解釋清楚雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的合法性及其對(duì)投資者的影響。經(jīng)過充分的披露后，由投資者自己判斷是否值得投資以及如果投資，如何給表決權(quán)數(shù)量處于劣勢(shì)的股票定價(jià)。

優(yōu)刻得剛剛獲得注冊(cè)，我們不妨持續(xù)觀察優(yōu)刻得隨后的公開發(fā)行和上市情況。作為科創(chuàng)板乃至于A股市場(chǎng)第一家雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)安排的公司，投資者對(duì)優(yōu)刻得發(fā)行股票的態(tài)度不僅體現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)優(yōu)刻得這家公司及其雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的判斷，也可能影響未來科創(chuàng)板乃至于A股對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的預(yù)期。

（作者王佐發(fā)為西南科技大學(xué)法學(xué)院副教授）