【編者按】2020年是全面建成小康社會和“十三五”規(guī)劃的收官之年，打好三大攻堅戰(zhàn)是重中之重。防范化解重大風(fēng)險是三大攻堅戰(zhàn)之一，防控金融風(fēng)險又是其中重點。目前各金融領(lǐng)域防控風(fēng)險進展如何？澎湃新聞將探訪各金融領(lǐng)域一線從業(yè)者，持續(xù)報道風(fēng)險防控最新情況。

“去年在貴陽待了將近4個月，全白干了。”

楊文是一家中小型券商的固收業(yè)務(wù)高級項目經(jīng)理。12月末接受澎湃新聞采訪時，他剛從海口回到深圳的家中，停留數(shù)日后他的下一站是寧夏。

去年他在貴陽為一家房地產(chǎn)民企做物業(yè)管理費項目，可是賣了一年也沒賣出去，現(xiàn)在監(jiān)管的批復(fù)都已經(jīng)過期了。女兒剛出生不久，而他當(dāng)時為了這個項目，前前后后在貴陽出了4個月的差。

等待交易所審批時的忐忑，與擔(dān)憂產(chǎn)品能否賣出的焦慮是楊文的常態(tài)。大背景是，去年至今債市雷聲不斷，除卻民企違約率未降，“城投信仰”坍塌也在不斷挑戰(zhàn)著市場的神經(jīng)。

“守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險底線”是今年金融監(jiān)管的一大主題。中央政治局12月會議再次強調(diào)，打好三大攻堅戰(zhàn)，確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險。截至目前，全國31個省市自治區(qū)（不含港澳臺）中，共有14個省級政府配備了來自金融系統(tǒng)的副省長，絕大多數(shù)人事調(diào)動集中在2018年以后，高學(xué)歷、年輕化是這一群體的基本特征。這一時點恰逢防范化解重大風(fēng)險等三大攻堅戰(zhàn)開局，由此可見中央對防范化解地方金融風(fēng)險、處置地方隱性債務(wù)的考量。

2019年，防住了嗎？

從“躺著掙錢”到“尋路中國”

如果將時間倒退到三年前，對楊文來說，那還是個“躺著掙錢的年代”。

那個時候，他是一家行業(yè)龍頭資管子公司的項目經(jīng)理，經(jīng)手的大多都是非標(biāo)、通道業(yè)務(wù)，“不用動腦子，資金、資產(chǎn)都不用管?！?/p>

2018年4月，中國人民銀行會同銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、外匯局等部門正式發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（又稱“資管新規(guī)”），重塑整個行業(yè)。

資管新規(guī)明確打破剛性兌付，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)不得承諾保本保收益。嚴格非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)投資要求，禁止資金池，消除多層嵌套，抑制通道業(yè)務(wù)，防范影子銀行風(fēng)險和流動性風(fēng)險。

曾經(jīng)的團隊成員現(xiàn)都已各奔東西，兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)后楊文成了一名固收經(jīng)理，“尋路中國”的日子也由此開始。

山西、山東、湖北、湖南、四川、浙江……一年中有一半以上的時間都在出差，長則三四個月，短則一兩個星期。新的工作非常考驗受挫能力：即便到處奔走，最終不一定能拿到監(jiān)管的批復(fù)，拿到了批復(fù)，也不一定能賣得出去。

“去年的圣誕節(jié)和元旦都待在四川遂寧，雖然拿到了批復(fù)，產(chǎn)品卻賣得不好?！?/p>

即便做的是城投項目，但是不同的區(qū)域，受歡迎程度也是不一樣的。做過的貴州遵義、銅仁、六盤水的項目都成了無用功，“全都賣不出去”。

中誠信集團創(chuàng)始人毛振華近日在一場信用展望會上指出，2019年能明顯地看到經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的分化，信用市場是分化的，中國經(jīng)濟區(qū)域的分化也很大。

近幾年，貴州省內(nèi)政信非標(biāo)融資額較多，在“去杠桿”的大背景下，兌付壓力也隨之上升，違約項目增多。2019年以來，不僅貴州省政信類項目違約較為集中，四川省境內(nèi)也出現(xiàn)個別縣級、縣級市城投平臺違約。

據(jù)光大證券固收團隊，2019年上半年，16個城投非標(biāo)瑕疵事件中，中西部等傳統(tǒng)欠發(fā)達地區(qū)占據(jù)了14個。貴州、內(nèi)蒙古、云南等三個地區(qū)分別有4家、3家、2家城投平臺發(fā)生非標(biāo)瑕疵事件，廣西、青海、陜西、四川、河南、江蘇、湖南等地各有1家。

中西部地區(qū)“不受歡迎”的省份即便債能發(fā)出來，也不好賣。

聯(lián)合評級按全市場口徑統(tǒng)計整理，2019年城投債發(fā)行的地域格局未發(fā)生較大變化，區(qū)域間城投債發(fā)行規(guī)模分化明顯。江蘇省作為發(fā)債大省，2019年上半年共發(fā)行城投債3470.44億元，較上年同期增長49.37%，仍保持“一家獨大”之勢。浙江、四川、天津、北京為城投債發(fā)行“第二梯隊”。

分地區(qū)來看，2019年下半年至2022年，江蘇省到期城投債規(guī)模達10987.99億元，遠高于其他省份，占江蘇省存量債券的71.09%，江蘇省城投企業(yè)面臨較大的債務(wù)周轉(zhuǎn)壓力。

除了顯性可見的債務(wù)，隱藏著的“地雷”是地方隱性債務(wù)。江蘇省鎮(zhèn)江、鹽城等地的隱性債務(wù)也到了藏不住的時候。

但在楊文的眼里，鎮(zhèn)江的業(yè)務(wù)仍是好業(yè)務(wù)，畢竟是江蘇省，遠比貴州省要好，而且鎮(zhèn)江“炒作”得厲害，大家看到國家和地方政府要出手了，也更加放心去做。不僅鎮(zhèn)江，江蘇鹽城、淮安的項目都做得很順利。

“能出方案就說明中央在協(xié)調(diào)，要不然很多地方政府每年的財政收入連付利息都不夠。真實的地方平臺債務(wù)或已高出地方財政能夠負擔(dān)的水平，只能用時間來換空間，或者用通貨膨脹來稀釋，讓債務(wù)問題慢慢化解?！?/p>

誰都不想做第一單違約

呼和浩特經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)投資開發(fā)集團有限責(zé)任公司（下稱“呼和經(jīng)開”）債券違約引發(fā)了廣泛關(guān)注。

今年12月，呼和經(jīng)開唯一存續(xù)債券“16呼和經(jīng)開PPN001”出現(xiàn)違約，規(guī)模10億元，期限為3+2年。公司為呼和浩特經(jīng)濟開發(fā)區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資平臺，2018年為其全資子公司擔(dān)保的信托借款也出現(xiàn)了違約。2018年10月，中江信托爆出呼和浩特惠澤恒投資（集團）有限責(zé)任公司作為“金馬430號”信托計劃的借款人未能償付信托借款，涉及本金4.3億元，呼和經(jīng)開提供了不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)保。而2018年該行政區(qū)域一般公共預(yù)算收入總計15.12億元，稅收收入15.02億元，上級補助11.84億元。

近三年跑了大半個中國后，楊文很清楚地認知到，盡管“16呼和經(jīng)開PPN001”后來雖延期兌付了，卻并不意味著城投信仰不可動搖。

“現(xiàn)在不違約，是因為大家都不想成為第一單實質(zhì)違約。我們接觸的很多城投都快要熬不過去了，墊付了一大堆工程款，付不了沒錢，但是還保證公開市場債券品種正常付息。那是因為大家都不愿意做第一單，地方政府會被問責(zé)。但實際上，地方財政實力都很一般，財政收入能還利息就不錯了。很多（地方政府）都在拼了命繃住，不做第一單違約。明年可能更難，要警惕2020年地方城投出現(xiàn)井噴式違約。”

上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融發(fā)展研究所副所長鐘輝勇向澎湃新聞分析稱，“城投信仰”是不是該破，是一個偽問題。因為城投信仰的產(chǎn)生，本質(zhì)上是對于地方政府兜底的信仰。如果地方政府和城投之間的關(guān)系沒有完全界定清楚，對城投的信任是合理的。如果界定清楚了，也沒有所謂信仰的問題了。

從城投公司的發(fā)展歷史來看，中國地方政府第一家城投公司出現(xiàn)在20世紀80年代。上海為了盡快解決城市功能老化、基礎(chǔ)設(shè)施落后、產(chǎn)業(yè)發(fā)展后勁不足等問題，向中央提出利用外資加快上海改革開放步伐的請示。1987年，上海久事公司應(yīng)運而生。這既是一項重大的制度創(chuàng)新，同時也開啟了地方政府借助城投公司進行市場化融資的先河。

城投公司是中國特殊發(fā)展時期的產(chǎn)物，在彌補財政缺口、應(yīng)對金融危機、拉動經(jīng)濟發(fā)展等方面做出了不可否認的貢獻。但是城投公司也造成了地方政府債務(wù)規(guī)模過快增長、成本過高等問題。2014年8月31日，新《預(yù)算法》落實，從全國范圍內(nèi)規(guī)定了地方政府自主發(fā)債的權(quán)利，這在根本上動搖了城投公司融資發(fā)債的能力。2014年10月，國務(wù)院又發(fā)布了43號文要求剝離平臺公司政府融資職能，剝離平臺的政府信用，國家開始對地方政府融資進行規(guī)范，城投公司的日子愈發(fā)困難。既要打破地方政府對城投公司融資的隱性擔(dān)保，又要在資金源頭上收緊對城投公司的補水，還要讓城投公司繼續(xù)助力城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共服務(wù)的發(fā)展。在此背景下，城投公司不得不面臨轉(zhuǎn)型。

地方政府的“辦法”

地方政府必須想辦法。

“條件差”的做法會較為簡單粗暴：一個辦法是通過向地方銀行施壓，另一個辦法就是通過地方金交所發(fā)行產(chǎn)品，游走于政策的“灰色地帶”。

“很多地方都有，個別省份特別多，收益率比銀行的理財高很多，收益率超過9%都有可能。地方政府會將產(chǎn)品打包成‘XX債務(wù)/債權(quán)融資計劃’賣到轄區(qū)外。因為沒有其他的融資渠道，就只能通過這種方式，熬過一天是一天。

地方政府的辦法之一是通過地方金交所發(fā)行產(chǎn)品，游走于監(jiān)管政策的“灰色地帶”。

“個別省份”的官員為了政績，大量舉債，政績上去了，然后人走了，留下爛攤子。新一屆政府要搞新的建設(shè)，又借了很多錢。一下子負債就上去了，靠賣地才能還債，但是總有一天賣地賣不了的時候?！?/p>

2019年，宏觀政策延續(xù)了2018年下半年以來寬松的態(tài)勢，貨幣政策結(jié)構(gòu)性寬松、市場流動性保持合理充裕。寬信用政策帶動城投企業(yè)融資政策邊際放松，而監(jiān)管政策仍較嚴格，持續(xù)推進隱性債務(wù)化解和城投企業(yè)市場化改革。

據(jù)楊文的觀察，前些年較為普遍的做法是地方政府將省市內(nèi)一部分優(yōu)質(zhì)平臺兼并重組其他平臺，整合成地方政府投融資集團，就有可能將幾個AA平臺整合為一個AAA平臺。這樣不僅更好發(fā)債，發(fā)債成本也會大幅降低，所以可以看到現(xiàn)在很多地級市也都有AAA級平臺，這是地方政府在想辦法。表現(xiàn)較為突出的江蘇省和江西省。另一種做法是將經(jīng)營性的、有現(xiàn)金流的企業(yè)劃到平臺中來，充實經(jīng)營業(yè)績，例如將供水、供電等有較為穩(wěn)定現(xiàn)金流企業(yè)的劃進平臺中，這樣財務(wù)報表會好看很多，可以將主體評級做得更高。

但讓楊文大跌眼鏡的是，海口這么大的城市卻沒有AA級平臺。

“跟地方官員的思維有關(guān)系。海口的官員比較保守，他們的反應(yīng)是，發(fā)債干嘛？融資干嘛？他們只想做好自己的事情，不出大問題就可以了。像江西很多地級市都有AAA平臺?！?/p>

中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》，允許將專項債作為符合條件的重大項目資本金，進一步拓寬基建項目資金來源，“開前門”力度加大。

2019年安排2.15萬億元地方政府專項債券為重點項目建設(shè)提供資金支持，允許將專項債作為符合條件的重大項目資本金，同時鼓勵金融機構(gòu)積極參與地方政府債券木頭項目配套融資，有效為基建項目提供了資金保障并緩解企業(yè)的融資壓力。財政部11月底提前下達2020年部分新增專項債務(wù)限額1萬億元（占2019年當(dāng)年新增專項債務(wù)限額2.15萬億元的47%）后，各省的相關(guān)發(fā)行工作正在有條不紊地展開。

“地方的情況中央也知道。所以搞地方政府一般債、專項債，通過這種方式、用10年、20年的時間把債慢慢置換掉，否則又不開源、很難節(jié)流。那么多基礎(chǔ)設(shè)施要投，各種支柱要留，只能借新還舊、把期限放長一點，就是不能發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險?！?/p>

而近兩年較為普遍又頗為新穎的做法，是支持一部分優(yōu)質(zhì)平臺進行上市或收購部分上市公司及其他資本運作。在民營企業(yè)經(jīng)營日趨下行之時，多地以國企收購民企或其他參股民企等財務(wù)投資的方式進行平臺整合。

守住了嗎？

防風(fēng)險已經(jīng)被列為中國一個主要的經(jīng)濟政策。

毛振華指出，“穩(wěn)增長”和“防風(fēng)險”是一個平衡術(shù)。過去的平衡政策是三七開，30%的力度拿來作為防風(fēng)險，70%來穩(wěn)增長?，F(xiàn)在可能是50.1對49.9的關(guān)系。跟過去比，政策的目的性顯而言之是有很大的不同的。

防住了嗎？

“2019年守住了，應(yīng)該不會發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險，應(yīng)該說是踩了急剎車，甚至還有點用力過猛?！弊鳛橐痪€從業(yè)人員，楊文最直接地感受到了“去杠桿”之力。

北京大學(xué)國家與發(fā)展研究院院長姚洋近日在《反思去杠桿》一文中指出，資管新規(guī)在嚴控風(fēng)險的過程中也限制了金融機構(gòu)和金融業(yè)務(wù)，特別是那些高風(fēng)險偏好的金融機構(gòu)和金融業(yè)務(wù)，其后果是嚴重的。

后果之一是民企成為去杠桿對象。按照國家規(guī)定，國企杠桿率要降2個點，國企也基本上做到了。但是，民企的杠桿率不降反升，原因是，一方面民企的債務(wù)發(fā)生堆積，生產(chǎn)因為沒有流動資金而停滯，因而無法歸還到期債務(wù)；另一方面，它們的資產(chǎn)在流失。后果之二，直接融資大幅度下降。2017年末銀行的傳統(tǒng)信貸占社融的74%，但是去年7月份到今年6月底已經(jīng)上升到96.5%，直接融資幾乎消失，民營企業(yè)的日子不好過，導(dǎo)致長期投資大幅度下降。

鐘輝勇向澎湃新聞表示，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險，總體來說取得了比較大的成效。從數(shù)據(jù)來看，杠桿率已經(jīng)趨穩(wěn)，地方隱性債務(wù)處置也有較大的進展，金融市場表現(xiàn)也穩(wěn)定。但現(xiàn)在這個階段需要擔(dān)心一些新的風(fēng)險，比如“金融風(fēng)險擴散的風(fēng)險”和“處置風(fēng)險的風(fēng)險”。比如，債券市場違約常態(tài)化之后，民營企業(yè)從債券市場上后續(xù)融資面臨比較大的困難；地方政府在處置隱性債務(wù)過程中，也產(chǎn)生了一些新的問題等。

“資管新規(guī)用力太猛，非標(biāo)投資完全被扼殺了，現(xiàn)在大家都在關(guān)注資管新規(guī)是否會延期。”楊文的職業(yè)生涯伴隨著資管行業(yè)起伏，政策變動的一絲一毫都影響著他的安身立命之道。

棄非標(biāo)，走標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的路，雖然說系統(tǒng)性金融風(fēng)險不會再發(fā)生，但是明顯可以看到的是，資管產(chǎn)品的規(guī)模下降得很厲害，而這些資金都是要投出去的，投出去的資金規(guī)模大幅下降，社會直接融資規(guī)模也因此萎縮。

海通證券姜超指出，2018年的兩個政策文件從供需兩端對城投的非標(biāo)融資渠道造成相當(dāng)程度的收緊。財金23號文的出臺從出資人角度問責(zé)地方違規(guī)融資，對非標(biāo)產(chǎn)品的供給造成沖擊；資管新規(guī)及配套細則的出臺限制了表外理財?shù)臒o序擴張，也削弱了金融機構(gòu)對非標(biāo)投資的需求。

2019年的最后一個周末，第十三屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第十五次會議通過了新修訂的《中華人民共和國證券法》。難得在家過周末，楊文卻不得不把時間用于學(xué)習(xí)新的《證券法》上。

“這次變動很大，相當(dāng)于是一部新的法律，也會影響到我們工作的方方面面。雖然實行注冊制可以擴寬我們的業(yè)務(wù)范圍，但是對盡職調(diào)查的要求也更為嚴格?！?/p>

現(xiàn)在全中國只剩下新疆、西藏是楊文還未去過的，領(lǐng)導(dǎo)為了拿項目已經(jīng)將目光投向了大西北。

“想一想就好怕呀?！?/p>

即便如此，下周楊文仍然要離開溫暖的深圳，在寧夏和新疆迎接2020年的到來。

（楊文為化名）