2019年11月29日，上交所發(fā)布《上海證券交易所科創(chuàng)板上市公司重大資產(chǎn)重組審核規(guī)則》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《科創(chuàng)板重大資產(chǎn)重組審核規(guī)則》），從實(shí)體到程序?qū)苿?chuàng)板上市公司實(shí)施重大資產(chǎn)重組交易的監(jiān)管進(jìn)行了規(guī)范?！犊苿?chuàng)板重大資產(chǎn)重組審核規(guī)則》的出臺(tái)，表明科創(chuàng)板注冊(cè)制改革在立法上又前進(jìn)了一步。

《科創(chuàng)板重大資產(chǎn)重組審核規(guī)則》發(fā)布后的第7天，2019年12月6日晚間，“科創(chuàng)板第一股”華興源創(chuàng)（688001）就發(fā)布公告，擬通過(guò)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式收購(gòu)蘇州歐立通自動(dòng)化科技有限公司（歐立通）100%股權(quán)，交易作價(jià)11.5億元。公告發(fā)布了交易預(yù)案。

從交易的背景觀察，這場(chǎng)醞釀中的重大資產(chǎn)重組交易，與前幾年A股曾經(jīng)流行的SPAC交易既形似又神似，可以說(shuō)是形神兼?zhèn)洹?strong>

SPAC交易是一種特殊的并購(gòu)模式

SPAC全稱(chēng)Special Purpose Acquisition Company，即特殊目的收購(gòu)公司。SPAC是一種殼公司，它沒(méi)有自己的營(yíng)業(yè)，但是可以公開(kāi)發(fā)行證券籌集資金收購(gòu)其他公司。

SPAC的基本運(yùn)作方式是，發(fā)起人成立SPAC，由SPAC通過(guò)IPO籌集并購(gòu)資金。然后，SPAC用并購(gòu)資金對(duì)其他公司實(shí)施收購(gòu)。SPAC發(fā)行上市的同時(shí)成立一個(gè)信托，把募集資金放在信托里，未來(lái)并購(gòu)的時(shí)候用信托資金實(shí)施并購(gòu)交易。為了保護(hù)SPAC的投資者，信托規(guī)定了嚴(yán)格的現(xiàn)金管理、支取和分配程序，支取信托賬戶(hù)上的資金用來(lái)并購(gòu)或者解散信托，把信托收益分配給受益人，都需要特殊的表決程序。比如，召開(kāi)股東大會(huì)，按照SPAC章程規(guī)定的程序?qū)σ陨鲜马?xiàng)進(jìn)行投票表決。

SPAC一般在章程里規(guī)定其存續(xù)期限以及解散的觸發(fā)條件。具體地，SPAC的章程會(huì)設(shè)定一個(gè)清算時(shí)間窗，如果時(shí)間窗內(nèi)沒(méi)有完成并購(gòu)任務(wù)，則對(duì)SPACS實(shí)施清算。清算程序完成后，把信托里的財(cái)產(chǎn)返還給投資者。當(dāng)然，SPAC股東還可以通過(guò)股東會(huì)表決，同意延長(zhǎng)SPAC的存續(xù)時(shí)間。

SPAC的首創(chuàng)者是華爾街。因?yàn)镾PAC需要公開(kāi)發(fā)行上市，而且涉及到投資者資金的管理和投資者的保護(hù)，所以，SPAC的公開(kāi)發(fā)行活動(dòng)自然受到美國(guó)證券法的監(jiān)管。

美國(guó)證券法對(duì)SPAC的監(jiān)管首先是信息披露監(jiān)管。按照美國(guó)證券法，SPAC申請(qǐng)公開(kāi)發(fā)行上市首先要向美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）提交S-1注冊(cè)陳述書(shū)，在注冊(cè)陳述書(shū)里充分披露相應(yīng)的信息，比如，SPAC的組織架構(gòu)、擬進(jìn)行重大資產(chǎn)重組的交易相對(duì)方的情況、管理層的情況、股權(quán)結(jié)構(gòu)、潛在的交易沖突、投資風(fēng)險(xiǎn)等。

因?yàn)镾PAC公開(kāi)發(fā)行后還要到不同的交易所上市，所以，不同的證券交易所對(duì)SPAC申請(qǐng)到自己的市場(chǎng)交易也提出特別的監(jiān)管要求。比如，美國(guó)證券交易所就強(qiáng)制性規(guī)定在其市場(chǎng)掛牌交易的SPAC的董事會(huì)里獨(dú)立董事必須占多數(shù)比例，而且要求董事會(huì)里配置獨(dú)立的審計(jì)與薪酬委員會(huì)。

為什么要成立SPAC這種法律實(shí)體，到公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行證券籌集資金實(shí)施并購(gòu)，而不是成立一個(gè)私募股權(quán)等法律實(shí)體實(shí)施并購(gòu)交易？原因很多，主要原因在于SPAC具有兩個(gè)顯著的優(yōu)勢(shì)。第一，與私募股權(quán)的投資者相比，SPAC的股東可以享受公開(kāi)市場(chǎng)的流動(dòng)性便利，自由選擇持有或者出售其SPAC股權(quán)。

第二，SPAC的公司治理比一般的私募股權(quán)透明，投資者風(fēng)險(xiǎn)更低。SPAC從公開(kāi)發(fā)行上市到上市后交易都受到證券市場(chǎng)嚴(yán)格的監(jiān)管，而且，公司股東還可以借助公開(kāi)市場(chǎng)的流動(dòng)性用腳投票。也就是說(shuō)，如果SPAC并購(gòu)的公司不符合股東的意愿，股東可以事先投票反對(duì)或者賣(mài)掉股票。

近年來(lái)，SPAC交易在美國(guó)資本市場(chǎng)一直比較活躍。以2018年為例，2018年美國(guó)資本市場(chǎng)上有46家SPAC通過(guò)IPO上市，總共籌集到107.4億美元并購(gòu)資金。而且，納斯達(dá)克市場(chǎng)最受SPAC公司青睞。2018年通過(guò)IPO上市的46家SPAC中，有34家到納斯達(dá)克掛牌交易。

華興源創(chuàng)擬實(shí)施的并購(gòu)交易與A股曾經(jīng)盛行的SPAC模式很相似

有意思的是，我國(guó)A股市場(chǎng)很早就出現(xiàn)并流行過(guò)另類(lèi)的SPAC交易模式。這種SPAC交易模式是筆者所仰慕的某位投資人發(fā)現(xiàn)的。這種交易模式得益于核準(zhǔn)制下A股曾經(jīng)的環(huán)境，即上市難度大，能獲得上市機(jī)會(huì)的公司可以享受高發(fā)行市盈率的好處。

在此環(huán)境下，A股特有的SPAC模式就誕生了：一個(gè)年利潤(rùn)只有一億上下的公司，借助高市盈率的紅利，發(fā)行上市后可以募集三四十億的現(xiàn)金。募集現(xiàn)金之多，以至于公司主營(yíng)業(yè)務(wù)都難以消化，怎么辦？解決辦法很簡(jiǎn)單，并購(gòu)！

于是，公司拿著這些真金白銀，對(duì)同業(yè)中的公司進(jìn)行收購(gòu)。因?yàn)樯鲜匈Y源緊缺，同業(yè)中的公司也樂(lè)于被收購(gòu)。于是，有機(jī)會(huì)在爭(zhēng)奪發(fā)行上市機(jī)會(huì)中勝出的公司發(fā)現(xiàn)自己有機(jī)會(huì)成就更大的事業(yè)，即并購(gòu)?fù)袠I(yè)的優(yōu)秀公司。而且，A股特有的SPAC交易讓并購(gòu)雙方皆大歡喜，也讓上市公司扮演了實(shí)質(zhì)上的封閉式并購(gòu)基金的角色。

如果我們觀察華興源創(chuàng)的收購(gòu)相對(duì)方，會(huì)發(fā)現(xiàn)這個(gè)交易與A股曾經(jīng)流行過(guò)的SPAC交易模式相比形神兼?zhèn)洹?/p>

從收購(gòu)預(yù)案披露的信息看，歐立通公司是一家具備科創(chuàng)板上市條件的優(yōu)質(zhì)公司。歐立通與收購(gòu)方華興源創(chuàng)同屬專(zhuān)用設(shè)備制造業(yè)及智能裝備行業(yè)，主要產(chǎn)品為生產(chǎn)可穿戴設(shè)備的自動(dòng)化智能組裝、檢測(cè)設(shè)備，下游主要客戶(hù)為廣達(dá)、仁寶、立訊精密等大型消費(fèi)電子代工廠。收購(gòu)預(yù)案中提到的可穿戴設(shè)備是當(dāng)前資本市場(chǎng)里最受追捧的概念之一。從產(chǎn)品、行業(yè)以及下游客戶(hù)上看，歐立通當(dāng)前處于資本市場(chǎng)的風(fēng)口。

此次并購(gòu)，華興源創(chuàng)給出的靜態(tài)市盈率是15.6倍，100%收購(gòu)的交易金額是11.5億元。也就是說(shuō)，收購(gòu)方華興源創(chuàng)給被收購(gòu)方歐立通的估值是11.5億元。而且，在營(yíng)業(yè)收入以及凈利潤(rùn)方面，從2017年、2018年到2019年1月-8月，歐立通分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7370萬(wàn)元、2.41億元、2.08億元；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1353萬(wàn)元、7351萬(wàn)元、7157萬(wàn)元。其中，2018年凈利潤(rùn)同比增速達(dá)443%。

可見(jiàn)，即便按照當(dāng)前收購(gòu)的市值、營(yíng)業(yè)收入以及凈利潤(rùn)，歐立通完全滿(mǎn)足科創(chuàng)板上市條件要求的主要指標(biāo)。何況，如果歐立通選擇自行公開(kāi)發(fā)行上市，其市盈率將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)15.6倍的并購(gòu)市盈率。也就是說(shuō)，對(duì)歐立通來(lái)說(shuō)，其選擇自行上市只欠一項(xiàng)，即把公司的組織形式改造成股份有限公司就行了。

而且，從交易信息發(fā)布的時(shí)間上看，華興源創(chuàng)與歐立通應(yīng)該早在上交所發(fā)布《科創(chuàng)板重大資產(chǎn)重組審核規(guī)則》之前,就開(kāi)始醞釀收購(gòu)交易并著手談判了。歐立通只要把公司結(jié)構(gòu)改造成股份有限公司，就符合發(fā)行條件。一家有條件自行申請(qǐng)發(fā)行上市的公司，選擇通過(guò)被收購(gòu)的方式上市，而且收購(gòu)方在資產(chǎn)和盈利上都不占太大的優(yōu)勢(shì)。這樣的交易與SPAC何其相似。

科創(chuàng)板注冊(cè)制改革從發(fā)行上市走到上市后監(jiān)管階段

科創(chuàng)板首例重大資產(chǎn)重組交易現(xiàn)在僅僅處在預(yù)案階段，未來(lái)還要經(jīng)過(guò)資產(chǎn)的審計(jì)與評(píng)估、再次召開(kāi)董事會(huì)審議交易議案、股東大會(huì)審議通過(guò)議案、上交所審核以及證監(jiān)會(huì)注冊(cè)等程序。

根據(jù)《科創(chuàng)板重大資產(chǎn)重組審核規(guī)則》，科創(chuàng)板對(duì)并購(gòu)重組交易的審核采用與發(fā)行上市類(lèi)似的審核機(jī)制，即問(wèn)詢(xún)式審核機(jī)制。我們可以觀察科創(chuàng)板受理華興源創(chuàng)此次重大資產(chǎn)重組交易的審核過(guò)程，尤其是審核機(jī)構(gòu)在問(wèn)詢(xún)中提出的問(wèn)題以及交易參與人對(duì)問(wèn)詢(xún)的回復(fù)。待交易的審核結(jié)果塵埃落定之日，我們可以對(duì)照本文的分析，反思注冊(cè)制下如何制定有效率的規(guī)則，激勵(lì)上市公司從事有效率的交易。

作為完整的制度，注冊(cè)制不僅包括首次公開(kāi)發(fā)行上市中的審核，還包括公司上市后的監(jiān)管，尤其是對(duì)公司上市后從事的重大資產(chǎn)重組、并購(gòu)、回購(gòu)乃至于退市等重大交易或者行為的監(jiān)管。

科創(chuàng)板首例重大資產(chǎn)重組交易的出現(xiàn)，標(biāo)志著科創(chuàng)板注冊(cè)制改革已經(jīng)從發(fā)行上市走到上市后交易監(jiān)管階段。注冊(cè)制的本質(zhì)是市場(chǎng)化與法治化，注冊(cè)制下應(yīng)該鼓勵(lì)市場(chǎng)主體從事有效率的交易。

注冊(cè)制下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)如何對(duì)市場(chǎng)主體的交易實(shí)施有效率的監(jiān)管，考驗(yàn)監(jiān)管者的監(jiān)管智慧。筆者將同讀者一道，對(duì)科創(chuàng)板未來(lái)的規(guī)則制定與實(shí)施以及交易的設(shè)計(jì)與監(jiān)管保持持續(xù)的關(guān)注，發(fā)現(xiàn)更有效率的交易模式和監(jiān)管智慧。

（作者王佐發(fā)為西南科技大學(xué)法學(xué)院副教授）