與全球貿(mào)易紛爭(zhēng)進(jìn)一步復(fù)雜化和長(zhǎng)期化相比，今年超出市場(chǎng)預(yù)期更為重要的一個(gè)變化，恐怕就是全球貨幣政策重返寬松，尤其是7月底美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施的“預(yù)防性降息”和“提前結(jié)束縮表”，可以說(shuō)美聯(lián)儲(chǔ)此舉是對(duì)全球貨幣政策轉(zhuǎn)向的進(jìn)一步確認(rèn)，而站在貨幣政策轉(zhuǎn)向的對(duì)面去理解當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)，結(jié)論無(wú)疑就是全球經(jīng)濟(jì)下行壓力巨大。

然而，與2008年全球金融危機(jī)前不同，目前全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體用于逆周期調(diào)控的貨幣政策空間已十分有限。例如，美聯(lián)儲(chǔ)可用的降息空間僅有2.5%，歐洲和日本至今還處于負(fù)利率政策狀態(tài)，全球負(fù)利率債券規(guī)模已升至15萬(wàn)億美元左右。面對(duì)如此狹窄的貨幣政策空間，美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行和日本央行等發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣當(dāng)局只能被迫依靠“資產(chǎn)負(fù)債表工具”（最典型就是量化寬松）來(lái)進(jìn)行逆周期調(diào)控，即貨幣當(dāng)局通過(guò)直接購(gòu)買(mǎi)不同種類(lèi)和期限的金融資產(chǎn)，來(lái)實(shí)現(xiàn)降低社會(huì)融資成本和刺激投資的目的。

與利率調(diào)控不同，不同種類(lèi)和期限的金融資產(chǎn)價(jià)格更多體現(xiàn)為金融市場(chǎng)整體收益率曲線上“點(diǎn)”的變化，而且各“點(diǎn)”之間的變化也不是連續(xù)和有穩(wěn)定關(guān)系的；換而言之，原有通過(guò)調(diào)整基準(zhǔn)利率，再依靠金融市場(chǎng)收益率的傳導(dǎo)，實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)的“線”的調(diào)控機(jī)制，已經(jīng)失靈。正是由于“線調(diào)控”向“點(diǎn)調(diào)控”的轉(zhuǎn)變，讓貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制變得異常復(fù)雜，同時(shí)不可控因素和不確定因素大幅增加，相應(yīng)政策效果是否有效就成為了難題。典型的例子就是日本央行，其在利率政策空間喪失后，是最早實(shí)施“量化寬松”的，但日本經(jīng)濟(jì)并未因此得到改觀；另外，在本次反危機(jī)中，歐洲率先實(shí)施負(fù)利率政策，試圖通過(guò)打破“零利率下限”，來(lái)拓寬利率政策空間，但迄今也未能幫助歐洲經(jīng)濟(jì)重返良性增長(zhǎng)軌道。

在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)國(guó)家貨幣政策調(diào)控被迫由“線調(diào)控”向“點(diǎn)調(diào)控”的轉(zhuǎn)變之后，其金融市場(chǎng)的生態(tài)相應(yīng)必然隨之發(fā)生深刻變化，尤其是利率下行和收益率曲線的平坦化。因?yàn)椋陂L(zhǎng)期低利率的環(huán)境下，像商業(yè)銀行和養(yǎng)老金等這樣有長(zhǎng)期資金配置需求的金融機(jī)構(gòu)而言，其盈利能力必將受到嚴(yán)重影響；平坦化的收益率曲線則會(huì)制約金融機(jī)構(gòu)“借短買(mǎi)長(zhǎng)”的杠桿行為，一旦股票市場(chǎng)也開(kāi)始向下趨勢(shì)性調(diào)整，對(duì)金融機(jī)構(gòu)而言必然是雪上加霜。

可以說(shuō)，上述變化本身就是本次全球金融危機(jī)的產(chǎn)物之一，而且此變化在短期內(nèi)不僅不會(huì)得到扭轉(zhuǎn)，還會(huì)進(jìn)一步加深。然而對(duì)于中國(guó)而言，當(dāng)前全球貨幣政策取向和機(jī)制的變化卻為人民銀行加速推進(jìn)利率市場(chǎng)化提供了難得窗口期。

首先，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速雖然已經(jīng)降至7%以下，但與歐美發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)仍然是增長(zhǎng)最快的國(guó)家之一，而且區(qū)域間的不平衡意味著潛在投資空間的存在，加之供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的持續(xù)推進(jìn)，即與歐美發(fā)達(dá)國(guó)家不同，中國(guó)貨幣政策的施力空間還是存在的。

其次，中國(guó)尚未進(jìn)入負(fù)利率狀態(tài)，而且收益率曲線也未倒掛。因而，人民銀行用于逆周期調(diào)控的利率政策空間還很充裕，加之中國(guó)商業(yè)銀行體系是以大型銀行為主的多層次銀行體系，人民銀行的貨幣政策意圖更容易被市場(chǎng)準(zhǔn)確理解和傳遞。

第三，目前中國(guó)正處于“利率并軌”關(guān)鍵時(shí)期，信貸融資占社會(huì)融資的比重仍然近70%，社會(huì)整體的收益率曲線仍處在建立和完善的過(guò)程中，人民銀行貨幣政策的“線”調(diào)控機(jī)制也處于不斷完備的過(guò)程中，與歐美發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策被迫陷入“點(diǎn)”調(diào)控的“窘態(tài)”相比，人民銀行的利率工具具有較大的后發(fā)優(yōu)勢(shì)。

第四，人民銀行在匯率和利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程中，采取了更為靈活的策略，實(shí)現(xiàn)了對(duì)“不可能三角” 的兼顧（注：“不可能三角”是指一個(gè)國(guó)家不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)資本流動(dòng)自由、貨幣政策的獨(dú)立性和匯率的穩(wěn)定性，即三項(xiàng)政策選項(xiàng)中，只能擁有兩項(xiàng)，即在開(kāi)放型的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，一國(guó)的金融政策始終面臨“兩難選擇”）。最近的例子，就是自2015年811匯改之后四年來(lái)，人民銀行在保持匯率基本均衡穩(wěn)定的同時(shí)，更加尊重市場(chǎng)，通過(guò)增強(qiáng)人民幣匯率雙向波動(dòng)來(lái)提高匯率政策的彈性，正因此本月初人民幣匯率才得以輕描淡寫(xiě)完成破“7”的“驚險(xiǎn)一跳”，破“7”后市場(chǎng)預(yù)期的穩(wěn)定卻為之后的“利率并軌”提供了操作空間和金融穩(wěn)定保障條件。否則，在匯率預(yù)期不穩(wěn)的市場(chǎng)環(huán)境下，利率政策方面任何的風(fēng)吹草動(dòng)均可能演變?yōu)椴豢煽匾蛩亍?

第五，8月16日的國(guó)常會(huì)明確：要改革完善貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）形成機(jī)制，增加期限品種（在原有1年期一個(gè)期限品種基礎(chǔ)上，增加5年期以上的期限品種），并改革報(bào)價(jià)方式（由各報(bào)價(jià)銀行以公開(kāi)市場(chǎng)操作利率加點(diǎn)方式報(bào)價(jià)，全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心根據(jù)報(bào)價(jià)計(jì)算得出貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率并發(fā)布，為銀行新發(fā)放貸款提供定價(jià)參考），再結(jié)合今年以來(lái)人民銀行多次對(duì)于“利率并軌”實(shí)際操作路徑的提前說(shuō)明，以及資金需求方實(shí)體企業(yè)對(duì)LPR的認(rèn)可度，可以肯定的是，“利率并軌”之后，人民銀行利率政策的“線”調(diào)控機(jī)制基本已形成，即通過(guò)銀行間貨幣市場(chǎng)的公開(kāi)市場(chǎng)操作，依靠收益率曲線的傳導(dǎo)，來(lái)實(shí)現(xiàn)政策意圖。

第六，鑒于中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處中高速，也未進(jìn)入負(fù)利率狀態(tài)，而且中國(guó)擁有遠(yuǎn)超發(fā)展中小國(guó)的金融市場(chǎng)深度和廣度，近期監(jiān)管部門(mén)在金融開(kāi)放方面連續(xù)出臺(tái)政策（“12條”+“11條”），對(duì)于歐美發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)上的投資者而言，中國(guó)金融市場(chǎng)吸引力無(wú)疑是巨大的，而“利率并軌”后，更加市場(chǎng)化的貨幣政策“線”調(diào)控機(jī)制的形成，則成為外資進(jìn)入中國(guó)金融市場(chǎng)的助推器。

綜上所述，從近期人民幣匯率破“7”再到利率并軌背后“線”調(diào)控的清晰，均體現(xiàn)出中國(guó)貨幣政策的靈活性和成熟度，同時(shí)也映射出未來(lái)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的方向一定是市場(chǎng)化的。