文/風(fēng)言

來(lái)源/萬(wàn)點(diǎn)研究

大廠通往AI新世界的入口處，快手押上了手中唯一的船票——可靈。

5月11日，《晚點(diǎn) LatePost》報(bào)道，快手計(jì)劃將可靈AI分拆，并以200億美元估值融資。面對(duì)市場(chǎng)傳聞，12日，公司在港交所更新公告，確認(rèn)董事會(huì)正評(píng)估相關(guān)資產(chǎn)重組與外部融資方案，但同時(shí)強(qiáng)調(diào)“該方案目前，仍處于初步階段，尚未簽署任何最終協(xié)議，概不保證該等擬議方案將會(huì)進(jìn)行”。

受此消息影響，快手港股12日早盤(pán)一度高開(kāi)近10%，但最終收盤(pán)漲幅不足2%。13日，公司港股市場(chǎng)收盤(pán)下跌2.19%，將12日漲幅整體回吐，總市值報(bào)2237億港元。

熱錢(qián)來(lái)得快，去得更快。市場(chǎng)用真金白銀提醒我們，AI資產(chǎn)的估值，不取決于技術(shù)多強(qiáng)，而取決于市場(chǎng)的理想與現(xiàn)實(shí)之間，到底差了多少。故事再好，沒(méi)有落地時(shí)間表，資金就會(huì)用腳投票。

大廠“拆分”的作業(yè)好抄嗎？

AI技術(shù)加速變革下，快手的動(dòng)作并不是孤例。2026年以來(lái)，大廠分拆AI關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)上市的消息此起彼伏，像極了一場(chǎng)心照不宣的“集體抄作業(yè)”。

5月7日，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)披露，昆侖芯已在北京證監(jiān)局完成科創(chuàng)板上市輔導(dǎo)備案，正式開(kāi)啟A股上市進(jìn)程，輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)為中金公司。另?yè)?jù)經(jīng)濟(jì)參考報(bào)消息，阿里旗下芯片公司平頭哥也傳出分拆上市的消息。

乍看之下，大廠“拆分”這套打法正在被越來(lái)越多的同行參照。AI這類(lèi)需要巨額資本持續(xù)投入的前沿技術(shù)，將其拆分、推向臺(tái)前，獨(dú)立對(duì)接資本市場(chǎng)，已逐漸成為行業(yè)共識(shí)性的解題新思路。

但問(wèn)題恰恰出在這里，作業(yè)的路徑容易模仿，作業(yè)背后的試卷卻各不相同。

昆侖芯釋放的IPO進(jìn)展信號(hào)，是百度股價(jià)短期內(nèi)最直接的催化劑。把這種“事件驅(qū)動(dòng)”型的上漲放到更長(zhǎng)的周期里觀察。Wind數(shù)據(jù)顯示，2025年5月8日至2026年5月8日，整整一年間，百度股價(jià)累計(jì)上漲超70%，在熱門(mén)中概股中全程領(lǐng)跑。

需要值得注意的是，百度分拆帶來(lái)的估值效應(yīng)并非一次性?xún)冬F(xiàn)，而是在持續(xù)驗(yàn)證中逐漸坐實(shí)。換句話說(shuō)，市場(chǎng)給出的不只是某個(gè)交易日的脈沖式投票，而是一個(gè)需要時(shí)間逐步確認(rèn)的定價(jià)過(guò)程。

同樣的期待，正在轉(zhuǎn)向下一位走上考場(chǎng)的人。快手面臨的，正是這種用時(shí)間來(lái)兌現(xiàn)信任的考驗(yàn)。公司股價(jià)短期反彈之后，后續(xù)的持續(xù)性有待觀察。股價(jià)短期大起大落反映出，投資者在最初的興奮后正迅速轉(zhuǎn)向一個(gè)務(wù)實(shí)的追問(wèn)，理想如何照進(jìn)現(xiàn)實(shí)。

對(duì)于快手而言，可靈這份作業(yè)之所以難抄，在于分拆只是故事的序章，持續(xù)的業(yè)績(jī)驗(yàn)證才是正文。快手若要走通這條路，需要構(gòu)建務(wù)實(shí)且可規(guī)模化的商業(yè)化路徑，將技術(shù)敘事轉(zhuǎn)化為可持續(xù)收入，拿出與數(shù)百億美元估值預(yù)期相匹配的落地證明。

環(huán)顧四周，當(dāng)分拆這種操作路徑從個(gè)案演變?yōu)橼厔?shì)，資本市場(chǎng)的估值框架也隨之調(diào)整。一個(gè)顯著的變化是，在這場(chǎng)圍繞“未來(lái)定義權(quán)”的估值博弈中，得分最高的并非那些最先動(dòng)手的老牌大廠，而是一批更年輕的獨(dú)立AI公司。

目前在港股市場(chǎng)中，大模型賽道第一梯隊(duì)的AI企業(yè)，正以遠(yuǎn)超傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)公司的估值倍數(shù)站上資本市場(chǎng)的核心位置，它們的市值已經(jīng)逼近甚至超越了一些營(yíng)收規(guī)模大得多的傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)大廠巨頭，這也是大廠急于尋求拆分AI資產(chǎn)的重要驅(qū)動(dòng)力。

據(jù)公開(kāi)報(bào)道整理，DeepSeek最新估值已升至450億美元量級(jí)，月之暗面估值約200億美元。而已完成上市的智譜AI和MiniMax，截至5月13日，市值分別達(dá)到5149億港元和2547億港元，前者已市值2倍于快手，后者也領(lǐng)先快手一個(gè)小身位。

在這一參照系下，快手推動(dòng)可靈分拆的緊迫性便不難理解。從資本邏輯看，分拆能讓可靈獲得更聚焦、更符合AI賽道估值邏輯的獨(dú)立定價(jià)，同時(shí)打開(kāi)新的外部融資通道。但從商業(yè)邏輯看，獨(dú)立只是第一步。

作業(yè)可以參考，但最終的答卷只能自己完成。市場(chǎng)正拿著放大鏡等待那份確定性落地，能做到，分拆就是價(jià)值重估的起點(diǎn)；做不到，股價(jià)的劇烈波動(dòng)就是往后的常態(tài)。

200億美元的估值邏輯好講嗎？

話題回到可靈上市本身，對(duì)于資本市場(chǎng)而言，想要講透公司估值問(wèn)題，需要回到可靈自身的業(yè)務(wù)成色、競(jìng)爭(zhēng)處境和現(xiàn)金流現(xiàn)實(shí)中去尋找答案。

先看基本面。2024年6月，可靈1.0正式上線，作為全球首個(gè)面向公眾開(kāi)放、對(duì)標(biāo)Sora的DiT路線視頻大模型，它支持1080P高清視頻生成，最長(zhǎng)可生成2分鐘內(nèi)容，隨后快速補(bǔ)上圖生視頻功能，在短時(shí)間內(nèi)完成了核心能力布局。同年7月，可靈啟動(dòng)全面公測(cè)，并推出定價(jià)每月66元的付費(fèi)會(huì)員服務(wù)，開(kāi)始跑通商業(yè)化閉環(huán)。

從趨勢(shì)增長(zhǎng)看，可靈商業(yè)化成績(jī)單不算差。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2025年全年總收入突破10億元，四個(gè)季度依次錄得1.5億、2.5億、3億和3.4億元，呈現(xiàn)逐季爬升態(tài)勢(shì)。

快手首席執(zhí)行官程一笑在業(yè)績(jī)溝通會(huì)上進(jìn)一步透露，2026年1月可靈單月收入已超過(guò)3億元，并表示“結(jié)合當(dāng)前的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)與商業(yè)化成果，公司對(duì)2026年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收同比翻番以上抱有充分信心?！?/p>

增長(zhǎng)曲線確實(shí)在向上走，但將這條曲線放進(jìn)200億美元估值預(yù)期的坐標(biāo)系里，答案就沒(méi)那么確定了。這組數(shù)字的另一面，是可靈與快手之間懸殊的體量對(duì)比。10億元出頭的營(yíng)收，在快手全年1428億元的總盤(pán)子里占比還不到1%。拆分之后，卻有可能錨定整個(gè)公司接近七成的估值。市場(chǎng)愿意為這段距離支付足夠高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)？還需要更多的確定性落地。

市場(chǎng)的疑慮尚未消散，投行先遞上了一塊確定性的拼圖。2026年2月，高盛發(fā)布研報(bào)重申對(duì)快手的“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，報(bào)告重點(diǎn)討論了可靈與字節(jié)Seedance 2.0的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)，認(rèn)為隨著可靈3.0版本發(fā)布，其整體技術(shù)水平已處于全球頂級(jí)陣營(yíng)。

更關(guān)鍵的判斷來(lái)自對(duì)行業(yè)格局的研判。高盛認(rèn)為，AI視頻生成行業(yè)仍處于快速擴(kuò)張階段，不會(huì)形成單一平臺(tái)壟斷。其預(yù)測(cè)，全球AI視頻生成市場(chǎng)規(guī)模將在未來(lái)五年擴(kuò)大約10倍，至2030年達(dá)到約290億美元。在行業(yè)擴(kuò)容背景下，多家頭部模型將共同受益。

而對(duì)于快手來(lái)說(shuō)，這份研報(bào)給出了一個(gè)分量極重的估值錨點(diǎn)。高盛測(cè)算，快手當(dāng)前股價(jià)中所隱含的可靈AI業(yè)務(wù)估值約為50億美元。報(bào)告雖補(bǔ)充指出這一估值“尚未充分反映其增長(zhǎng)潛力”，但50億美元與200億美元之間，仍然隔著不小的距離。

這正是可靈獨(dú)立融資敘事中需要面對(duì)的核心問(wèn)題。對(duì)可靈而言，想拿到200億美元的估值，不能只靠行業(yè)整體擴(kuò)張帶來(lái)的自然增長(zhǎng)，而是需要在接下來(lái)的商業(yè)化考驗(yàn)中，用實(shí)實(shí)在在的業(yè)績(jī)說(shuō)服資本市場(chǎng)。

業(yè)績(jī)自證的故事，最終繞不開(kāi)成本這道窄門(mén)。AI視頻生成屬于重資產(chǎn)賽道，算力是底層邏輯。快手自有算力基礎(chǔ)并不占優(yōu)，這部分缺口意味著，可靈未來(lái)發(fā)展需要依賴(lài)更多第三方算力資源。

相比之下，字節(jié)即夢(mèng)、阿里萬(wàn)相、騰訊混元均依托自研算力底座，在成本控制和彈性調(diào)度上擁有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。如果可靈無(wú)法在算力自給上取得突破，就可能陷入“為云服務(wù)商打工”的被動(dòng)處境。

這個(gè)隱憂(yōu)，在快手2026年的資本開(kāi)支計(jì)劃里看得更清楚?？焓衷?025年業(yè)績(jī)電話會(huì)上公布了2026年資本開(kāi)支計(jì)劃約260億元，同比增加約110億元，主要投向可靈大模型、其他基礎(chǔ)模型及算力基礎(chǔ)設(shè)施。

單看這個(gè)數(shù)字，力度不小。但把它放到競(jìng)爭(zhēng)標(biāo)尺里看，這一投入并不高。據(jù)財(cái)聯(lián)社報(bào)道，字節(jié)跳動(dòng)已將2026年AI基礎(chǔ)設(shè)施資本支出預(yù)算上調(diào)約25%至2000億元。

260億對(duì)2000億，兩相比較，不在一個(gè)量級(jí)。不僅是數(shù)字的懸殊，更是持續(xù)投入能力的差距。僅憑快手短視頻業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流來(lái)供養(yǎng)可靈，難免面臨“供血”跟不上的風(fēng)險(xiǎn)。在這場(chǎng)消耗戰(zhàn)中，快手的現(xiàn)金流承壓能力，將直接決定可靈能否長(zhǎng)期留在牌桌上。

估值邏輯，最終不只是增長(zhǎng)的故事，更是成本與持續(xù)性的算術(shù)題。行業(yè)的想象力可以給出溢價(jià)，但溢價(jià)能持續(xù)多久，取決于收入增速能否跑贏成本增速，這才是200億美元估值能否立住的關(guān)鍵一問(wèn)。

可靈的“小船”拖得動(dòng)快手這艘“大船”嗎？

講好可靈的估值故事，不僅取決于可靈自身，還綁在快手這艘大船身上。

當(dāng)下投資者最為關(guān)注的便是快手這艘大船本身的減速問(wèn)題，2025財(cái)報(bào)顯示，公司用戶(hù)增長(zhǎng)正在逼近天花板。2025年，平臺(tái)全年平均日活用戶(hù)為4.1億，同比微增2.7%，平均月活用戶(hù)增速更是在四個(gè)季度里從2.8%逐級(jí)滑落至0.7%，創(chuàng)下新低。

曾經(jīng)靠老鐵捧場(chǎng)的直播業(yè)務(wù)，如今角色反轉(zhuǎn)，成為拖后腿的板塊：2025年第四季度直播收入同比下滑1.9%至96.55億元。唯一保持兩位數(shù)增長(zhǎng)的是廣告業(yè)務(wù)，2025年線上營(yíng)銷(xiāo)收入同比增速達(dá)12.5%，跑贏了互聯(lián)網(wǎng)廣告市場(chǎng)大盤(pán)。

但拆開(kāi)來(lái)看，快手廣告業(yè)務(wù)增長(zhǎng)動(dòng)力主要來(lái)自AI技術(shù)帶來(lái)的投放效率提升，以及短劇、生活服務(wù)等內(nèi)容消費(fèi)場(chǎng)景的貢獻(xiàn)，屬于效率改善驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)，而非流量基本盤(pán)的擴(kuò)張。

與此同時(shí)，東方證券在研報(bào)中預(yù)計(jì)，受海外監(jiān)管趨嚴(yán)影響，快手2026年第一季度海外廣告收入將同比下滑10%。主業(yè)失速，意味著可靈必須更快學(xué)會(huì)自己奔跑。而獨(dú)立，只是邁出去的第一步，接下來(lái)的路遠(yuǎn)比想象中復(fù)雜。

對(duì)此萬(wàn)店研究認(rèn)為，想要實(shí)現(xiàn)預(yù)期中的估值，需要滿(mǎn)足三個(gè)重要前提。

「 獨(dú)立的前提：生態(tài)資源必須重新定價(jià) 」

可靈的競(jìng)爭(zhēng)力曾深度依托快手生態(tài)的兩大核心資源——海量短視頻訓(xùn)練數(shù)據(jù)，以及創(chuàng)作者生態(tài)的天然分發(fā)與落地場(chǎng)景。獨(dú)立前，這些資源“內(nèi)部默認(rèn)開(kāi)放”；獨(dú)立后，必須通過(guò)具備商業(yè)約束力的長(zhǎng)期協(xié)議重新定價(jià)。數(shù)據(jù)如何計(jì)價(jià)、算力按成本還是市場(chǎng)價(jià)結(jié)算，將直接決定可靈的成本結(jié)構(gòu)與毛利率基線。公告中“尚未簽署任何最終協(xié)議”表明關(guān)鍵談判仍在進(jìn)行，這是投資者評(píng)估其真實(shí)盈利能力的硬指標(biāo)。

「 估值的前提：增長(zhǎng)假設(shè)必須兌現(xiàn) 」

以Runway等可比公司約10倍PS為參照，可靈當(dāng)前估值基準(zhǔn)約50億美元。200億美元對(duì)應(yīng)約40倍PS，隱含了極為積極的假設(shè)：ARR快速攀升至15億—20億美元、毛利率顯著優(yōu)于同行、海外收入占比超60%。200億美元并非對(duì)當(dāng)下的定價(jià)，而是對(duì)高增長(zhǎng)路徑的提前下注。這要求可靈持續(xù)實(shí)現(xiàn)季度環(huán)比高增長(zhǎng)，并在規(guī)?；涞刂惺刈〗Y(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)。任一關(guān)鍵假設(shè)出現(xiàn)偏差，估值邏輯都將面臨重估。

「 整合的前提：必須在出清前筑牢護(hù)城河 」

若可靈順利完成大額融資，將吸引更多資本涌入AI視頻賽道。但該賽道可商業(yè)化天花板有限，全球年度可及市場(chǎng)樂(lè)觀估計(jì)僅150億—200億美元。一旦大型平臺(tái)發(fā)起價(jià)格戰(zhàn)，行業(yè)利潤(rùn)率將快速收窄，缺乏差異化護(hù)城河的參與者會(huì)被加速出清?？伸`唯有在獨(dú)立后繼續(xù)依托快手生態(tài)形成“內(nèi)部保護(hù)”機(jī)制，才能在整合期中鞏固地位。投資者需將高增長(zhǎng)預(yù)期與競(jìng)爭(zhēng)整合風(fēng)險(xiǎn)一并納入考量。

說(shuō)到底，AI視頻生成是一條極為特殊的賽道。它的殘酷性在于，競(jìng)爭(zhēng)的玩家沒(méi)有能像，英偉達(dá)與臺(tái)積電那樣筑起真正的技術(shù)壁壘。在DiT架構(gòu)已成為行業(yè)標(biāo)配，技術(shù)參數(shù)近乎“明牌”的情況下，賽道內(nèi)玩家只要愿意投入算力，隨時(shí)可以進(jìn)場(chǎng)。

深入一度看，垂類(lèi)數(shù)據(jù)庫(kù)或許能帶來(lái)一些差異化，但高質(zhì)量影視素材的話語(yǔ)權(quán)掌握在好萊塢和各大制片廠手中，生成平臺(tái)難以觸及。

相比之下，更現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題是，用戶(hù)忠誠(chéng)度接近零。視頻生成工具的使用體驗(yàn)大同小異，遷移成本幾乎可以忽略不計(jì)，“哪家好用點(diǎn)哪家”是常態(tài)。即便是暫時(shí)領(lǐng)先的平臺(tái)，也難以沉淀真正的用戶(hù)壁壘。

Sora走了，但它的技術(shù)遺產(chǎn)流入其他模型的架構(gòu)里?？伸`活著，繼續(xù)推動(dòng)著AI視頻浪潮向前奔涌。對(duì)于后者而言，IPO不是終點(diǎn)，是估值故事的第一次大考，考題是在成本追上增速之前，證明自己真的有資格坐上這張牌桌。