3月26日，美團(tuán)發(fā)布了2025年四季度及全年業(yè)績(jī)。

外賣(mài)大戰(zhàn)打了這么久，市場(chǎng)對(duì)于參與各方的投入產(chǎn)出都非常關(guān)注，雪球上野生分析師也渴望有更多的創(chuàng)作素材。

財(cái)報(bào)表現(xiàn)跟上個(gè)月的預(yù)虧指引一致。

核心本地商業(yè)全年經(jīng)營(yíng)虧損69億元，打掉全部利潤(rùn)，外賣(mài)大戰(zhàn)慘烈程度可見(jiàn)一斑。具體到四季度，經(jīng)營(yíng)虧損約 100 億元，但比三季度少虧三成。

全年整體營(yíng)收共計(jì)3649億元，同比增長(zhǎng)8%，經(jīng)營(yíng)虧損170億元。

一份由盈轉(zhuǎn)虧的年報(bào)自然談不上亮眼，但作為外賣(mài)大戰(zhàn)的守城方，這些數(shù)據(jù)反映出美團(tuán)的防守效率遠(yuǎn)超對(duì)手，說(shuō)外賣(mài)防守戰(zhàn)美團(tuán)打得漂亮不失中肯客觀。

對(duì)比過(guò)去一年京東外賣(mài)等新業(yè)務(wù)虧損四百多億，淘寶閃購(gòu)估算燒掉七八百億，王莆中之前說(shuō)的“我們不僅跟得起，而且用了比他們少得多的資源在跟”再次應(yīng)驗(yàn)。

虧損最少、效率最高

我之前跟業(yè)內(nèi)朋友聊天，有個(gè)觀點(diǎn)是外賣(mài)大戰(zhàn)對(duì)美團(tuán)有點(diǎn)無(wú)妄之災(zāi)的意思。

做任何生意當(dāng)然都要應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)，新舊對(duì)手只要愿意都來(lái)去自由。但這個(gè)自由是建立在商業(yè)邏輯之上的，參與或退出競(jìng)爭(zhēng)都是出于對(duì)商業(yè)利益做出判斷后的選擇。

而外賣(mài)大戰(zhàn)這事明顯有些脫離商業(yè)邏輯，阿里和京東內(nèi)卷式投入虧的錢(qián)已經(jīng)基本看不到回本的希望。

在對(duì)手不完全理性的情況下，你能做的只有盡可能提高KDA，武裝自己、展示技巧、提高代價(jià)把對(duì)手打疼打醒。

環(huán)比上個(gè)季度，美團(tuán)四季度末的彈藥庫(kù)膨脹，手里現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物和短期理財(cái)產(chǎn)品環(huán)比共計(jì)增長(zhǎng)250億。

激烈的外賣(mài)大戰(zhàn)考驗(yàn)雙方有生力量的持續(xù)消耗，現(xiàn)金和能快速變現(xiàn)的資產(chǎn)是最關(guān)鍵的后勤保障。

光給對(duì)手說(shuō)你不怕打不夠，因?yàn)閷?duì)手不但不信，甚至指望燒錢(qián)把你耗死。你得有具體可信的威懾指標(biāo)，越打越多的現(xiàn)金可以糾正對(duì)手的一廂情愿。

如果說(shuō)現(xiàn)金是后勤，中高價(jià)訂單則是前線，是決定戰(zhàn)爭(zhēng)走向的核心要塞。

這部分美團(tuán)的表現(xiàn)，我只能說(shuō)四個(gè)字：堅(jiān)如磐石。

盡管外賣(mài)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)空前激烈，美團(tuán)仍穩(wěn)定保持60%以上的GTV市場(chǎng)份額，并在中高客單價(jià)正餐市場(chǎng)保持絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。

在實(shí)付15元以上訂單的市場(chǎng)份額中，美團(tuán)占比超過(guò)三分之二；在實(shí)付30元以上訂單的市場(chǎng)份額中，美團(tuán)占比超過(guò)70%。

摩根大通11月調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，從訂單量看，美團(tuán)、阿里、京東三家份額分別為50%、42%和8%。

這說(shuō)明阿里跟京東雖然的確通過(guò)大額補(bǔ)貼獲得了訂單量，但其中低價(jià)訂單占比很高。

低價(jià)單會(huì)帶來(lái)兩個(gè)問(wèn)題。一是用戶黏性不高，因?yàn)楦S補(bǔ)貼而來(lái)的用戶也更容易隨著補(bǔ)貼退潮而離開(kāi)。二是外賣(mài)業(yè)務(wù)邊際利潤(rùn)率極其微薄，這些低價(jià)訂單很大部分注定虧損。

這兩個(gè)微觀結(jié)構(gòu)要素是造成美團(tuán)虧得少、對(duì)手虧得多，繼而帶來(lái)高戰(zhàn)損比的根本原因。

外賣(mài)從來(lái)不是單量游戲，不同價(jià)格帶對(duì)應(yīng)的是完全不同的競(jìng)爭(zhēng)難度。

低價(jià)單可以靠補(bǔ)貼迅速堆出來(lái)，但越往高客單價(jià)走，用戶對(duì)供給質(zhì)量、履約穩(wěn)定性、平臺(tái)篩選能力的要求就越高，這些能力既貴、也慢，幾乎不可能被短期復(fù)制。

監(jiān)管定調(diào)，外賣(mài)大戰(zhàn)該結(jié)束了

美團(tuán)財(cái)報(bào)前一天，《經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)》發(fā)了篇文章，標(biāo)題叫《外賣(mài)大戰(zhàn)該結(jié)束了》。

《經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)》是主流權(quán)威媒體，不只有公信力，更一定程度上代表著監(jiān)管風(fēng)向。

這篇文章在《經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)》上發(fā)表后，當(dāng)天就被國(guó)際市場(chǎng)監(jiān)督管理總局官網(wǎng)全文轉(zhuǎn)載，標(biāo)題就是態(tài)度：瘋狂的外賣(mài)大戰(zhàn)，必須熄火了。

文章的邏輯非常清楚，外賣(mài)大戰(zhàn)表面上是平臺(tái)讓利，實(shí)際從宏觀視角看，對(duì)餐飲行業(yè)價(jià)格體系造成了猛烈沖擊，并最終拖累了消費(fèi)回暖的大趨勢(shì)。

監(jiān)管再次明確定調(diào)后，美團(tuán)股價(jià)暴漲14%。

王莆中其實(shí)在去年10月的餐飲產(chǎn)業(yè)大會(huì)上就提到，2025年堂食客單價(jià)不容樂(lè)觀，已經(jīng)非常接近2015年水平，幾乎重回十年前。

所以美團(tuán)一直在呼吁，低價(jià)內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)不理性，對(duì)行業(yè)、商家、平臺(tái)乃至消費(fèi)者都造成了損害，應(yīng)該盡快停止。

王莆中采訪說(shuō)，管理層財(cái)報(bào)說(shuō)，官方賬號(hào)發(fā)文說(shuō)，只是這些都沒(méi)有什么作用。

但你能看出的趨勢(shì)是，監(jiān)管對(duì)于外賣(mài)大戰(zhàn)非理性競(jìng)爭(zhēng)的容忍度在不斷降低，出臺(tái)實(shí)際約束性措施的可能性持續(xù)提高，傳遞出不斷加碼的信號(hào)。

我們這里不妨簡(jiǎn)單梳理下重要節(jié)點(diǎn)：

2025年5月，五部門(mén)約談京東、美團(tuán)、餓了么等平臺(tái)企業(yè)，強(qiáng)調(diào)要綜合治理“內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)”。

2025年7月，市場(chǎng)監(jiān)管總局再次開(kāi)展行政約談，要求外賣(mài)平臺(tái)企業(yè)理性競(jìng)爭(zhēng)。

2026年1月，市場(chǎng)監(jiān)管總局會(huì)同國(guó)務(wù)院雙反辦公室依據(jù)《中華人民共和國(guó)反壟斷法》，對(duì)外賣(mài)平臺(tái)服務(wù)行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況開(kāi)展調(diào)查、評(píng)估。明確表示要傳導(dǎo)監(jiān)管壓力，并研究提出相應(yīng)處置措施。

2026年3月，權(quán)威《經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)》發(fā)文，市監(jiān)總局官網(wǎng)全文轉(zhuǎn)載，明確定調(diào)“外賣(mài)大戰(zhàn)該結(jié)束了”。

目前對(duì)外賣(mài)平臺(tái)的監(jiān)管調(diào)查應(yīng)該還在繼續(xù)，不排除后續(xù)有進(jìn)一步的行政處置措施落地。

從約談到調(diào)查，從調(diào)查到定調(diào)，監(jiān)管的動(dòng)作越來(lái)越實(shí)，留給平臺(tái)自我糾偏的窗口越來(lái)越窄。

外賣(mài)大戰(zhàn)打到今天，早已脫離了正常的商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)范疇。監(jiān)管已經(jīng)把底線劃清：消費(fèi)要回暖，餐飲要復(fù)蘇，就必須防止內(nèi)卷。

按照以往互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)監(jiān)管的路徑，一旦完成競(jìng)爭(zhēng)狀況評(píng)估，后續(xù)或依法出臺(tái)包括行政處罰、業(yè)務(wù)整改、補(bǔ)貼限制機(jī)制等在內(nèi)的一攬子措施。

外賣(mài)大戰(zhàn)的終結(jié)已經(jīng)沒(méi)有疑問(wèn)，因?yàn)檫@不是商業(yè)選擇，而是監(jiān)管合規(guī)性的要求。

后外賣(mài)大戰(zhàn)時(shí)代，回歸美團(tuán)主場(chǎng)

外賣(mài)有沒(méi)有護(hù)城河，這是過(guò)去一年行業(yè)最大的爭(zhēng)議點(diǎn)。

現(xiàn)在看來(lái)這個(gè)問(wèn)題的答案已經(jīng)非常清楚了，像阿里京東這樣的對(duì)手，一年燒一千多億都無(wú)法撼動(dòng)美團(tuán)的成本效率優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)份額，如果這都不叫護(hù)城河，那什么叫護(hù)城河？

把時(shí)間拉長(zhǎng)來(lái)看，美團(tuán)走到今天，本身就是一場(chǎng)場(chǎng)高強(qiáng)度競(jìng)爭(zhēng)中突圍的結(jié)果。

早期團(tuán)購(gòu)大戰(zhàn)階段，對(duì)手林立、資本密集，美團(tuán)在極度分散的市場(chǎng)中完成了規(guī)模整合。隨后進(jìn)入外賣(mài)階段，又與餓了么正面廝殺，經(jīng)歷補(bǔ)貼、履約、商戶爭(zhēng)奪的長(zhǎng)期消耗戰(zhàn)并建立優(yōu)勢(shì)。

而過(guò)去一年在高強(qiáng)度沖擊下，美團(tuán)的履約效率、成本控制和市場(chǎng)份額依然保持穩(wěn)定和領(lǐng)先。

這場(chǎng)外賣(mài)大戰(zhàn)是極端壓力測(cè)試，美團(tuán)的護(hù)城河被驗(yàn)證、加固并嵌入所有對(duì)手的認(rèn)知體系。

對(duì)手的態(tài)度也在發(fā)生微妙的轉(zhuǎn)變。

阿里新一季財(cái)報(bào)，給予淘寶閃購(gòu)的篇幅和強(qiáng)調(diào)有所降低。比如新聞稿開(kāi)篇引用吳泳銘的季度業(yè)績(jī)總結(jié)，未提及淘寶閃購(gòu)和即時(shí)零售，全部在談AI和云計(jì)算。而在上個(gè)季度，以即時(shí)零售減虧和其對(duì)電商的協(xié)同帶動(dòng)，還是跟AI+云并列的話題。

當(dāng)大補(bǔ)貼階段結(jié)束，后外賣(mài)大戰(zhàn)時(shí)代各平臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)重心將重新回歸履約網(wǎng)絡(luò)、商戶供給、調(diào)度算法、運(yùn)營(yíng)能力等方面。

這個(gè)復(fù)雜體系無(wú)法直接用錢(qián)砸出來(lái)，只能做時(shí)間的朋友。

可以輔助預(yù)測(cè)未來(lái)行業(yè)走向的一個(gè)思路是，今天美團(tuán)和淘寶閃購(gòu)的份額占比大致跟五六年前美團(tuán)和餓了么的差不多。并且由于補(bǔ)貼帶來(lái)大量低價(jià)訂單，淘寶閃購(gòu)的實(shí)際訂單質(zhì)量可能不如當(dāng)時(shí)的餓了么。

后來(lái)行業(yè)發(fā)生了什么，大家都有印象，賽博史書(shū)亦有記載。

歷史不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)，但可以參照。

如果大規(guī)模補(bǔ)貼被限制，美團(tuán)份額應(yīng)該會(huì)迎來(lái)一個(gè)自然回升的過(guò)程。同時(shí)，美團(tuán)的長(zhǎng)期穩(wěn)態(tài)利潤(rùn)率也會(huì)比之前各大券商投行的悲觀預(yù)期要高。