近日，據(jù)港交所披露的信息顯示，正品控股有限公司（正品控股）向港交所主板遞交上市申請(qǐng)書，浤博資本有限公司為其獨(dú)家保薦人。

值得一提的是，這是該公司繼2025年7月首次遞表后第二次向港股資本市場(chǎng)發(fā)起沖擊。

資料顯示，正品控股成立于2011年，集團(tuán)主要在香港從事保健及美容補(bǔ)充品與產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)、銷售、營(yíng)銷及分銷。正品控股的產(chǎn)品主要分為兩類：保健補(bǔ)充品及產(chǎn)品、美容補(bǔ)充品及產(chǎn)品。正品控股將產(chǎn)品的生產(chǎn)外包給供應(yīng)商（包括制造商）并主要通過(guò)萬(wàn)寧在香港的零售門市以公司自有品牌及第三方品牌分銷產(chǎn)品。

純利率劇烈波動(dòng)，貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)逐年增加

正品控股援引弗若斯特沙利文的資料稱，按保健及美容補(bǔ)充品與產(chǎn)品的零售值計(jì)算，集團(tuán)于2024年在香港所有國(guó)際及本地保健及美容補(bǔ)充品與產(chǎn)品供應(yīng)商中的市場(chǎng)占有率約為1.6%。集團(tuán)于2024年在香港鹿相關(guān)保健補(bǔ)充品及產(chǎn)品的零售值排名第一，市場(chǎng)份額約為29.4%；及自有品牌“炎痛消”旗下的關(guān)節(jié)及痛癥以及外用止痛產(chǎn)品是2024年萬(wàn)寧零售門市中最暢銷的五種關(guān)節(jié)及痛癥補(bǔ)充品及產(chǎn)品之一。

正品控股稱，自集團(tuán)于2011年成立以來(lái)，一直積極發(fā)展產(chǎn)品組合，提供多種產(chǎn)品，涵蓋兒童、成人及長(zhǎng)者的需求。于最后實(shí)際可行日期，公司經(jīng)營(yíng)總共六個(gè)自有品牌，即“正品”、“炎痛消”、“Organicpharm”、“日藥堂”、“維再生”；及“Profix”。此外還有總共六個(gè)第三方品牌，包括“iPro+”及“Boiron”。

招股書披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，公司在過(guò)去三年?duì)I收保持高速增長(zhǎng)，但2025年上半年盈利水平出現(xiàn)顯著波動(dòng)。

2023財(cái)年、2024財(cái)年、2025財(cái)年（財(cái)政年結(jié)日為3月31日），公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4319.3萬(wàn)港元、1.09億港元、1.3億港元，三年?duì)I收復(fù)合年增長(zhǎng)率高達(dá)73.6%；同期實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別為1131.3萬(wàn)港元、3548.3萬(wàn)港元、3625.7萬(wàn)港元。

2023財(cái)年、2024財(cái)年以及2025財(cái)年，公司來(lái)自前五大客戶的營(yíng)業(yè)收入分別約為0.39億港元、0.98億港元及1.09億港元，分別占公司的總營(yíng)收約90.6%、89.4%及83.4%；來(lái)自最大客戶（即牛奶公司）的營(yíng)業(yè)收入分別約為0.39億港元、0.84億港元及0.97億港元，分別占公司總營(yíng)收約89.1%、76.7%及74.5%。

截至2025年3月31日止三個(gè)年度以及截至2024年及2025年9月30日止六個(gè)月，公司毛利率分別約為81.6%、78.6%、75%、75%及76.6%，盡管2026年上半年毛利率略有回升至76.6%，但仍低于2023財(cái)年水平。對(duì)此，公司解釋稱，毛利率下滑主要是由于自有品牌產(chǎn)品為搶占市場(chǎng)份額提高促銷折扣，以及第三方品牌產(chǎn)品收益占比提升，而第三方品牌產(chǎn)品毛利率相對(duì)較低所致。

另外，相應(yīng)時(shí)間段內(nèi)純利率則分別約為26.2%、32.4%、27.8%、22.6%及1.8%。其中，2025年4月至9月（2026財(cái)年前六個(gè)月），公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5244.2萬(wàn)港元，與上年同期基本持平；但期內(nèi)凈利潤(rùn)僅94.4萬(wàn)港元，較上年同期的1195萬(wàn)港元同比暴跌92.5%。公司在招股書中解釋，凈利潤(rùn)大幅下滑主要受IPO相關(guān)專業(yè)服務(wù)開(kāi)支增加、銷售及分銷開(kāi)支上升拖累。

在現(xiàn)金流及資產(chǎn)負(fù)債方面，截至2025年3月31日，公司資產(chǎn)合計(jì)8421.8萬(wàn)港元，負(fù)債合計(jì)6131.8萬(wàn)港元，權(quán)益合計(jì)2290萬(wàn)港元；2025財(cái)年，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為3828.10萬(wàn)港元，融資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為-3799萬(wàn)港元，投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為-14.9萬(wàn)港元，現(xiàn)金流整體呈現(xiàn)一定壓力。

此外，報(bào)告期內(nèi)公司貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)逐年增加，2023財(cái)年至2025財(cái)年分別為1440萬(wàn)港元、3160萬(wàn)港元、4250萬(wàn)港元，進(jìn)一步加劇了現(xiàn)金流壓力。

高度依賴牛奶公司，已有應(yīng)收款項(xiàng)逾期

在業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的背后，正品控股面臨的最大挑戰(zhàn)是極度集中的客戶依賴，尤其是對(duì)單一核心客戶牛奶公司（牛奶國(guó)際控股有限公司）的依賴。

正品控股自2013年起開(kāi)始與牛奶公司建立關(guān)系。

招股書顯示，于往績(jī)記錄期，大部分產(chǎn)品銷售給牛奶公司，再通過(guò)香港的萬(wàn)寧零售門市以及萬(wàn)寧的線上渠道將產(chǎn)品銷售及分銷給最終客戶。

于往績(jī)記錄期，來(lái)自牛奶公司的收益占比始終處于高位。

2023財(cái)年為3850萬(wàn)港元，占總收益的89.1%；2024財(cái)年為8400萬(wàn)港元，占比76.7%；2025財(cái)年為9710萬(wàn)港元，占比74.5%；2026年上半年為4820萬(wàn)港元，占比更是高達(dá)91.9%，盡管整體占比略有下降，但仍處于絕對(duì)主導(dǎo)地位，客戶集中度過(guò)高的問(wèn)題并未得到根本改善。

需要注意的是，大客戶依賴不僅限制了公司的議價(jià)能力，更帶來(lái)了多重潛在風(fēng)險(xiǎn)。

正品控股在招股書中提到，倘若公司與牛奶公司的關(guān)系基于任何理由而受到不利影響，導(dǎo)致牛奶公司限制產(chǎn)品于其門市內(nèi)銷售，或全面終止出售，集團(tuán)將需另覓渠道向大眾消費(fèi)者出售產(chǎn)品，而該等渠道未必如牛奶公司般具有龐大網(wǎng)絡(luò)。

公司的產(chǎn)品主要通過(guò)牛奶公司出售，集團(tuán)無(wú)權(quán)控制牛奶公司的業(yè)務(wù)計(jì)劃或策略，包括其擴(kuò)展或縮減計(jì)劃、其門市覆蓋及其客戶維系計(jì)劃。倘若牛奶公司不繼續(xù)擴(kuò)展其門市，則銷售擴(kuò)展或會(huì)受到影響。若牛奶公司因買賣情況轉(zhuǎn)壞而削減其門市數(shù)目或縮減其營(yíng)銷及宣傳計(jì)劃，則產(chǎn)品銷售額或會(huì)受到不利影響。在最壞情況下，若牛奶公司業(yè)務(wù)失利，集團(tuán)將失去大部分銷售渠道，并將需要物色其他渠道以向大眾消費(fèi)者出售產(chǎn)品。

根據(jù)集團(tuán)與牛奶公司訂立的貿(mào)易條款協(xié)議，概無(wú)任何最低采購(gòu)額或合約購(gòu)買保證。因此，牛奶公司或會(huì)于協(xié)議存續(xù)期間隨時(shí)因任何理由而減少或停止向集團(tuán)下達(dá)任何訂單。在此情況下，集團(tuán)將失去大部分銷售渠道，并將需要尋找其他渠道向大眾消費(fèi)者出售產(chǎn)品。

招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，公司貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)中95%以上來(lái)自牛奶公司及其他批發(fā)客戶，存在顯著的信貸集中風(fēng)險(xiǎn)，2023財(cái)年至2025財(cái)年及2026年上半年，均有不同金額的應(yīng)收款項(xiàng)逾期。

招股書顯示，牛奶公司及其他批發(fā)客戶或會(huì)在其所獲授信貸期后始向集團(tuán)付款。2023財(cái)年、2024財(cái)年及2025年3月31日以及2025年9月30日，公司的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)分別約為1440萬(wàn)港元、3160萬(wàn)港元、4250萬(wàn)港元及2930萬(wàn)港元，其中約10萬(wàn)港元、30萬(wàn)港元、40港元及70萬(wàn)港元已分別逾期。

此外，同期集團(tuán)貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)總額中分別約98.9%、99.4%、95.5%及99.5%為應(yīng)收牛奶公司及其他批發(fā)客戶款項(xiàng)，因此具有信貸集中風(fēng)險(xiǎn)。

除了大客戶依賴，正品控股還面臨供應(yīng)商集中的風(fēng)險(xiǎn)。

于往績(jī)記錄期，正品控股向五大供應(yīng)商的總采購(gòu)額分別約為620萬(wàn)港元、2220萬(wàn)港元、2230萬(wàn)港元及1300萬(wàn)港元，分別約占總采購(gòu)額的86.3%、77.3%、80.3%及 77.1%，而公司向最大供應(yīng)商的采購(gòu)額分別約為400萬(wàn)港元、990萬(wàn)港元、770萬(wàn)港元及480萬(wàn)港元，分別約占總采購(gòu)額的55.6%、34.5%、27.8%及28%。

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