作者｜唐飛

3月2日，人工智能（AI）企業(yè)MiniMax發(fā)布上市以來(lái)首份業(yè)績(jī)年報(bào)，這也是其登陸港交所以來(lái)交出的首份全年成績(jī)單。

財(cái)報(bào)呈現(xiàn)鮮明的兩面：一方面，營(yíng)收高速增長(zhǎng)、海外市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)張、用戶規(guī)模穩(wěn)步攀升；另一方面，虧損也在同步放大，尤其金融負(fù)債的公允價(jià)值變動(dòng)，令凈利潤(rùn)承壓明顯。

具體來(lái)看，2025年MiniMax總收入7903.8萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)158.9%，超過(guò)70%收入來(lái)自國(guó)際市場(chǎng)；年內(nèi)虧損18.72億美元，同比增加302.3%，其中金融負(fù)債公允價(jià)值虧損近16億美元，經(jīng)調(diào)整凈虧損為2.5億美元。

在剛剛結(jié)束的電話會(huì)上，MiniMax創(chuàng)始人、首席執(zhí)行官閆俊杰披露新一年的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)——2026年2月，公司ARR（年度經(jīng)常性收入）超過(guò)1.5億美元；面向企業(yè)客戶和個(gè)人開(kāi)發(fā)者的開(kāi)放平臺(tái)產(chǎn)品，2026年2月新注冊(cè)用戶數(shù)已經(jīng)達(dá)到2025年12月的4倍以上。

在多數(shù)AI企業(yè)還在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)激烈“內(nèi)卷”時(shí)，MiniMax為何能率先在海外“狂飆”？高增長(zhǎng)背后，AI商業(yè)化的答案是否已經(jīng)浮現(xiàn)？本文將透過(guò)這份財(cái)報(bào)，深度解析MiniMax的全球化路徑、成功邏輯以及支撐其高估值背后的喜與憂。

自1月9日上市起，MiniMax股價(jià)在不到兩個(gè)月時(shí)間里里一路攀升。此前發(fā)行價(jià)為165港元/股，截至3月3日收盤MiniMax股價(jià)報(bào)821港元/股，總市值2575億港元，累計(jì)漲幅已經(jīng)接近500%。

市場(chǎng)給與的超強(qiáng)信心主要源自MiniMax這份優(yōu)異的“成績(jī)單”，如果用一句話總結(jié)MiniMax這份財(cái)報(bào)，那就是收入結(jié)構(gòu)顯著優(yōu)化，規(guī)模效應(yīng)初顯。

先看核心數(shù)據(jù)，2025年，MiniMax實(shí)現(xiàn)總收入超7900萬(wàn)美元，較2024年的約3050萬(wàn)美元同比增長(zhǎng)158.9%。

比增速更值得關(guān)注的是利潤(rùn)結(jié)構(gòu)的變化，公司毛利率從12.2%躍升至25.4%，毛利同比增長(zhǎng)437.2%至約2010萬(wàn)美元，增幅顯著高于收入增幅，反映出模型效率和基礎(chǔ)設(shè)施優(yōu)化正兌現(xiàn)為真實(shí)的經(jīng)濟(jì)回報(bào)。

其中，最引人注目的是其全球化成績(jī)——國(guó)際市場(chǎng)收入占比達(dá)到73%，較2024年的69.8%進(jìn)一步提升。這意味著，這家中國(guó)AI公司的主要市場(chǎng)實(shí)際上在海外，絕對(duì)值高達(dá)約5770萬(wàn)美元。

分業(yè)務(wù)板塊看，業(yè)績(jī)高增的“發(fā)動(dòng)機(jī)”主要有兩個(gè)。

C端（AI原生產(chǎn)物）收入5307.5萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)143.4%，占總收入的67%。增長(zhǎng)主要來(lái)自海外爆款應(yīng)用Talkie（星野海外版）和海螺AI的持續(xù)推廣。財(cái)報(bào)特別提到，Talkie的付費(fèi)用戶已從2024年的不足50萬(wàn)增長(zhǎng)到177萬(wàn)，用戶付費(fèi)意愿顯著提升。

B端（開(kāi)放平臺(tái)及企業(yè)服務(wù)）收入2596.3萬(wàn)美元，同比增幅高達(dá)197.8%。這部分增長(zhǎng)主要得益于M2系列模型在海外開(kāi)發(fā)者社區(qū)的火爆，帶動(dòng)付費(fèi)客戶數(shù)量顯著增加。

這種“C端+B端”雙輪驅(qū)動(dòng)的商業(yè)模式，為MiniMax提供了穩(wěn)定增長(zhǎng)、可預(yù)測(cè)的經(jīng)常性收入，也讓盈利能力得到顯著提升。

東吳證券在相關(guān)研報(bào)中指出，MiniMax的商業(yè)模式可持續(xù)性強(qiáng)，主要源于三點(diǎn)：

第一，模型層定位決定其處于價(jià)值鏈上游。應(yīng)用層玩家依賴底層模型，議價(jià)權(quán)弱，而MiniMax全棧自研確保技術(shù)獨(dú)立性，成本控制能力領(lǐng)先；

第二，雙輪結(jié)構(gòu)平衡了增長(zhǎng)與盈利。消費(fèi)者業(yè)務(wù)提供彈性，企業(yè)業(yè)務(wù)提供穩(wěn)定性，整體抗宏觀波動(dòng)能力強(qiáng)；

第三，飛輪效應(yīng)隨模型迭代持續(xù)強(qiáng)化。行業(yè)經(jīng)驗(yàn)顯示，一旦進(jìn)入領(lǐng)先梯隊(duì)，技術(shù)與數(shù)據(jù)積累會(huì)形成馬太效應(yīng)，后發(fā)玩家追趕難度極大。

此外，財(cái)報(bào)里另一個(gè)值得關(guān)注的點(diǎn)是其虧損——2025年內(nèi)虧損18.72億美元，同比增加302.3%。但具體來(lái)看，這18.72億美金虧損中有16億美金是金融負(fù)債公允價(jià)值虧損，即由優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)造成的“紙面虧損”，可以理解為這是給早期投資人的股票收益，不是因?yàn)閷?shí)際業(yè)務(wù)帶來(lái)的虧損。

也因此，這張營(yíng)收成績(jī)單就顯得更有分量。

對(duì)MiniMax而言，2025年是技術(shù)全面進(jìn)擊、商業(yè)化加速落地的一年。這一年，MiniMax構(gòu)建了全模態(tài)的研發(fā)能力，語(yǔ)言、視頻、語(yǔ)音、音樂(lè)等各主要模態(tài)均擁有了具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的模型。

以文本模型為例，從去年6月發(fā)布的MiniMax M1，到第四季度的M2、M2.1，再到今年2月發(fā)布的M2.5，技術(shù)迭代周期已壓縮至按月刷新。MiniMax最新自研的原生Agent RL框架Forge，為文本模型帶來(lái)了約40倍的訓(xùn)練加速。

在模型效果上，其近期發(fā)布的M2.5模型，在編程和辦公場(chǎng)景的表現(xiàn)已十分驚艷。根據(jù)SWE-Bench Verified測(cè)試，M2.5得分為80.2%，與Anthropic旗下模型Claude Opus 4.6的80.8%差距不足1個(gè)百分點(diǎn)。

性能差距縮小的同時(shí)，價(jià)格差距明顯。

根據(jù)OpenRouter今年2月的公開(kāi)報(bào)價(jià)，M2.5輸入端價(jià)格為0.3美元/百萬(wàn)Token，輸出端為1.1美元；而Claude Opus 4.6對(duì)應(yīng)價(jià)格分別為5美元與25美元。也就是說(shuō)，在相近能力評(píng)分下，后者成本約為前者的10至20倍。

模型能力接近、調(diào)用成本更低，使M2.5在開(kāi)發(fā)者社區(qū)獲得快速擴(kuò)散。尤其是在OpenClaw爆紅之后，這種“性價(jià)比優(yōu)勢(shì)”被進(jìn)一步放大。

此外，模型架構(gòu)的優(yōu)化也拓寬了商業(yè)化場(chǎng)景。M2系列模型采用混合MoE架構(gòu)，總參數(shù)規(guī)模達(dá)2300億，但激活參數(shù)僅約100億。較低的激活參數(shù)量，使得頂級(jí)大模型的私有化部署成為現(xiàn)實(shí)，解決了金融、醫(yī)療、政務(wù)等行業(yè)對(duì)數(shù)據(jù)安全的顧慮，打開(kāi)了原本難以觸達(dá)的市場(chǎng)空間。

技術(shù)實(shí)力之外，Talkie/星野充滿“人味”的玩法則是另一種崛起路線。海外版Talkie與國(guó)內(nèi)版星野是AI陪伴產(chǎn)品，專注于實(shí)時(shí)人機(jī)交互體驗(yàn)。除了自由聊天外，用戶還可以與智能體互動(dòng)，參與腳本式或主題式的“故事”，這些故事是半引導(dǎo)式敘事。故事可以由用戶創(chuàng)作，也可以取材于熱門的模板，支持結(jié)構(gòu)化敘事和開(kāi)放式對(duì)話。

根據(jù)灼識(shí)咨詢的數(shù)據(jù)，截至2025年9月底，Talkie/星野在全球大模型應(yīng)用中平均每日使用時(shí)間排名前五，用戶每天平均花費(fèi)超過(guò)70分鐘，十分接近同期TikTok的日均使用時(shí)長(zhǎng)。

東吳證券分析師認(rèn)為，MiniMax成功的關(guān)鍵在于產(chǎn)品差異化。Talkie/星野的深度角色互動(dòng)在情感陪伴領(lǐng)域形成壁壘，海螺AI的視頻生成則抓住短視頻全球化趨勢(shì)。相比國(guó)內(nèi)多數(shù)大模型公司仍以本地化部署為主，MiniMax的全球化視野使其收入結(jié)構(gòu)更健康，匯率波動(dòng)和區(qū)域政策風(fēng)險(xiǎn)也更分散。

2500多億港元市值的MiniMax，已經(jīng)超過(guò)百度、攜程、美圖、閱文等多家港股上市互聯(lián)網(wǎng)大廠。

摩根士丹利在2月的一份研報(bào)中更是給予MiniMax“增持”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)930港元，認(rèn)為其業(yè)績(jī)的支點(diǎn)在于模型技術(shù)能否持續(xù)蟬聯(lián)全球第一梯隊(duì)，以及收入結(jié)構(gòu)是否具備全球化擴(kuò)張的彈性。瑞銀則將目標(biāo)價(jià)定在1000港元，理由是看好基礎(chǔ)模型產(chǎn)業(yè)及公司商業(yè)化加速前景。

換言之，資本仍在在為未來(lái)的增長(zhǎng)買單。但這種高估值的邏輯也很容易理解，在港股市場(chǎng)，純AI概念的公司只有兩家——MiniMax和智譜，供需決定了價(jià)格，稀缺性帶來(lái)了溢價(jià)。

但問(wèn)題在于，這種估值需要較高的業(yè)績(jī)?cè)鏊賮?lái)適配。

摩根士丹利預(yù)計(jì)，到2027年，MiniMax收入將增至7億美元左右，毛利率提升至32%：瑞銀預(yù)測(cè)，MiniMax 2025年-2027年收入分別為7300萬(wàn)美元、2.09億美元、8.09億美元，復(fù)合增速超過(guò)200%。

只有這樣，MiniMax才撐得起930港元甚至是1000港元的目標(biāo)價(jià)和未來(lái)可能觸及的近3000億港元的市值。

然而，前方并非坦途。一位券商分析師告訴我們，MiniMax要維持高增長(zhǎng)和高估值，仍需跨越“三重門”。

首先是技術(shù)迭代的“壓力測(cè)試”。對(duì)于高估值A(chǔ)I公司而言，每一輪模型發(fā)布都是一次大考。在當(dāng)今以月為單位的技術(shù)革新周期下，下一代模型能否實(shí)現(xiàn)明顯突破，將直接影響資本市場(chǎng)的信心。技術(shù)一旦落后或停滯，估值可能迅速收縮。

其次是海外版權(quán)的“訴訟風(fēng)險(xiǎn)”。2025年9月，迪士尼、環(huán)球影業(yè)、華納兄弟探索頻道等多家影視巨頭起訴MiniMax，指控海螺AI在訓(xùn)練、生成與推廣階段構(gòu)成侵權(quán)，最高可能面臨7500萬(wàn)美元索賠。若判例趨嚴(yán)，模型訓(xùn)練與合規(guī)成本將大幅上升，直接沖擊本就不高的毛利率。

最后是宏觀環(huán)境的“地緣風(fēng)險(xiǎn)”。超過(guò)七成來(lái)自海外收入，使公司對(duì)跨境法規(guī)與算力環(huán)境的變化高度敏感。一旦出現(xiàn)技術(shù)出口限制或平臺(tái)準(zhǔn)入門檻提高，或者哪怕只是算力中心的短暫“斷電”，其增長(zhǎng)路徑可能直接受阻。

Vention發(fā)布的《2026年人工智能（AI）狀況報(bào)告》指出，當(dāng)前全球AI熱潮與歷史上的互聯(lián)網(wǎng)泡沫有相似之處，但本質(zhì)區(qū)別在于與核心業(yè)務(wù)流程的融合深度?；ヂ?lián)網(wǎng)泡沫破滅后，并未殺死互聯(lián)網(wǎng)，而是清除了噪音，為后續(xù)發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

該報(bào)告還提出，市場(chǎng)正在變得更具選擇性，早期興奮、大量投資、預(yù)期超越現(xiàn)實(shí)的階段似曾相識(shí)。但現(xiàn)在，僅僅推出AI產(chǎn)品已不夠，關(guān)鍵在于是否解決實(shí)際問(wèn)題、融入現(xiàn)有工作流程。

結(jié)合上述報(bào)告給出的趨勢(shì)可以發(fā)現(xiàn)，MiniMax、智譜、月之暗面、階躍星辰等國(guó)內(nèi)頭部大模型廠商的競(jìng)爭(zhēng)路線也已發(fā)生改變。已從早期的參數(shù)、規(guī)模、專利、論文等軍備競(jìng)賽階段，轉(zhuǎn)向落地場(chǎng)景的效率、成本控制與商業(yè)化變現(xiàn)能力階段。

提到公司下一步的發(fā)展策略，閆俊杰透露：“在公司戰(zhàn)略層面，我們會(huì)從大模型公司向AI時(shí)代的平臺(tái)型公司邁進(jìn)，持續(xù)定義和推動(dòng)新的智能范式，以可擴(kuò)展的基建和token吞吐能力，為全球用戶和合作伙伴提供更強(qiáng)大的智能。”

至少?gòu)哪壳皝?lái)看，MiniMax從戰(zhàn)略到技術(shù)都處于行業(yè)前列，在這種情況下，賬面虧損已經(jīng)不再是衡量標(biāo)的的核心標(biāo)尺，取而代之的是平臺(tái)化潛力與增長(zhǎng)潛力。從這個(gè)維度來(lái)看，MiniMax仍是不錯(cuò)的投資標(biāo)的，高盛更是認(rèn)為“MiniMax是中國(guó)AI模型公司中定位最好的公司之一”。

對(duì)于關(guān)注AI出海的讀者而言，MiniMax的未來(lái)表現(xiàn)，值得持續(xù)跟蹤。