近日，山東漢方制藥股份有限公司(簡(jiǎn)稱“漢方制藥”)向港交所主板提交上市申請(qǐng)書(shū)，中泰國(guó)際為其獨(dú)家保薦人。

招股書(shū)披露的資料顯示，漢方制藥是一家從事中醫(yī)藥產(chǎn)品的生產(chǎn)、銷售與研發(fā)的綜合制藥公司，專注于皮膚及黏膜疾病治療領(lǐng)域。公司的旗艦產(chǎn)品為“復(fù)方黃柏液涂劑”，這是一種處方外用中成藥。

營(yíng)收高度依賴獨(dú)家品種，收入占比超99%

根據(jù)招股書(shū)披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，2023年、2024年及2025年前9個(gè)月，收入分別為10.52億元、9.91億元及8.02億元；毛利為8.87億元、8.18億元及6.76億元；毛利率分別為84.3%、82.5%及84.3%；利潤(rùn)為2.37億元、1.98億元及1.44億元。

截至最后實(shí)際可行日期，已實(shí)現(xiàn)處方藥經(jīng)典配方中成藥安宮牛黃丸的商業(yè)化上市，而另一種經(jīng)典配方中成藥產(chǎn)品烏雞白鳳丸將通過(guò)零售藥店提供。

從招股書(shū)的信息來(lái)看，漢方制藥的經(jīng)營(yíng)高度依賴“復(fù)方黃柏液涂劑”單一品種，報(bào)告期內(nèi)的收入占比均超99%。

同期，復(fù)方黃柏液涂劑的毛利率均超過(guò)80%，分別為84.4%、82.6%和84.4%。

漢方制藥在招股書(shū)中強(qiáng)調(diào)，該產(chǎn)品乃為目前中國(guó)中成藥領(lǐng)域中唯一獲批的處方涂劑。其為國(guó)家二級(jí)中藥保護(hù)品種，根據(jù)《中藥品種保護(hù)條例》，該認(rèn)定授予其獨(dú)家保護(hù)，依法禁止任何其他實(shí)體生產(chǎn)相同藥品。該國(guó)家二級(jí)保護(hù)地位使公司享有復(fù)方黃柏液涂劑的獨(dú)家市場(chǎng)地位，而無(wú)相同藥品構(gòu)成直接競(jìng)爭(zhēng)。

漢方制藥援引弗若斯特沙利文的資料稱，按2024年銷售收入計(jì)，復(fù)方黃柏液涂劑在中國(guó)外用中成藥市場(chǎng)排名第四，占據(jù)1.1%的市場(chǎng)份額。在此成熟產(chǎn)品的成功基礎(chǔ)上，公司正通過(guò)提供化妝品及其他中成藥產(chǎn)品拓展產(chǎn)品組合。

值得注意的是，過(guò)度依賴單一品類的收入結(jié)構(gòu)，漢方制藥的業(yè)績(jī)即與這一產(chǎn)品的生命周期深度綁定。

漢方制藥在招股書(shū)中坦言，公司業(yè)務(wù)高度依賴復(fù)方黃柏液涂劑的銷售，若該產(chǎn)品業(yè)績(jī)下滑，將對(duì)公司產(chǎn)生重大不利影響。

為了打破這一僵局，漢方制藥正試圖通過(guò)多元化產(chǎn)品組合尋找“第二增長(zhǎng)曲線”，其布局方向之一，正是近年來(lái)藥企跨界的熱門(mén)賽道——化妝品。

漢方制藥的化妝品選擇落在一個(gè)名為“汐萊朵（Slaor）”的護(hù)膚品牌上。

據(jù)招股書(shū)披露，該品牌以核心藥物“黃柏液”的祛痘技術(shù)為支點(diǎn)，試圖將“制藥級(jí)”的嚴(yán)謹(jǐn)延伸到護(hù)膚領(lǐng)域，產(chǎn)品線涵蓋祛痘凝露、次拋精華液、潔面泡、面膜等。

但目前這一產(chǎn)品剛起步，漢方制藥也在招股書(shū)中坦言，公司化妝品及經(jīng)典配方中成藥商業(yè)化運(yùn)營(yíng)時(shí)間較短，銷售額占比低，無(wú)法保證能帶來(lái)可觀且可持續(xù)的收入與利潤(rùn)，若無(wú)法為這類產(chǎn)品開(kāi)拓出可持續(xù)盈利的市場(chǎng)，降低對(duì)復(fù)方黃柏液涂劑依賴的戰(zhàn)略目標(biāo)將難以實(shí)現(xiàn)。

銷售主要來(lái)源于分銷，創(chuàng)始人兄弟二人100%控股公司

銷售模式來(lái)看，目前漢方制藥主要采取分銷和直銷，其中分銷占比達(dá)90%以上。

2023年、2024年及2025年前9個(gè)月，漢方制藥通過(guò)分銷獲取收入分別為10.03億元、9.15億元及7.48億元，占比分別為95.3%、92.3%、93.2%。

同期，漢方制藥分別擁有1078名、992名及930名分銷商進(jìn)行交易。該等分銷商主要向全國(guó)醫(yī)療機(jī)構(gòu)以及零售藥店供應(yīng)復(fù)方黃柏液涂劑。

而直銷業(yè)務(wù)圍繞兩大部分客戶展開(kāi)：向設(shè)有處方藥柜臺(tái)的連鎖零售藥店及單體藥店直銷復(fù)方黃柏液涂劑及安宮牛黃丸；及通過(guò)合資格電商平臺(tái)直銷復(fù)方黃柏液涂劑、化妝品及安宮牛黃丸，使公司可將該等產(chǎn)品直接投放至龐大的零售網(wǎng)絡(luò)。

收入方面，報(bào)告期內(nèi)直銷產(chǎn)生的收入分別為4910萬(wàn)元、7656萬(wàn)元、5432萬(wàn)元，占比分別為4.7%、7.7%及6.8%。

漢方制藥的五大客戶均為分銷商。

報(bào)告期內(nèi)，來(lái)自公司五大客戶的收入分別為5.9億元、5.54億元及4.41億元，分別占相應(yīng)期間總收入的56.1%、55.9%及55.0%。此外，同期來(lái)自最大客戶的收入分別為2.38億元、2.15億元及1.66億元，分別占相應(yīng)期間總收入的22.7%、21.7%及20.8%。

供應(yīng)商方面，報(bào)告期內(nèi)來(lái)自單一最大供應(yīng)商的采購(gòu)額分別為1.47億元、5940萬(wàn)元及2100萬(wàn)元，分別占同期采購(gòu)總額的 24.4%、10.0%及4.5%。此外，同期來(lái)自五大供應(yīng)商的采購(gòu)額分別為2.24億元、1.59億元及7620萬(wàn)元，分別占同期采購(gòu)總額的37.1%、26.9%及16.4%。

漢方制藥在招股書(shū)中提到，公司的生產(chǎn)過(guò)程依賴自第三方供應(yīng)商所采購(gòu)的優(yōu)質(zhì)原材料及其他原料的持續(xù)供應(yīng)。若未能維持與該等供應(yīng)商的業(yè)務(wù)關(guān)系，或停止運(yùn)營(yíng)或違反協(xié)議，公司的追索權(quán)可能有限，難以及時(shí)或以具成本效益的方式尋獲同等質(zhì)量的替代貨源。此類供應(yīng)中斷將對(duì)生產(chǎn)穩(wěn)定性及復(fù)方黃柏液涂劑等重點(diǎn)產(chǎn)品的訂單交付能力造成負(fù)面影響。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)上看，漢方制藥是一家典型的家族企業(yè)。

招股書(shū)披露，秦文基、秦銀基、秦淑芬女士為兄弟姐妹關(guān)系。IPO前，董事長(zhǎng)秦文基持股90%，其胞弟總經(jīng)理秦銀基持股10%。秦文基之女Qin Chengxue教授亦擔(dān)任執(zhí)行董事。秦氏家族合計(jì)持有公司100%股權(quán)。