曾為《黑神話：悟空》提供云渲染服務(wù)的安徽海馬云科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“海馬云”）近日向港交所遞交招股書，由中金公司、招銀國(guó)際擔(dān)任保薦人。

這是公司繼2025年6月27日遞表失效后的再次遞表。

三年累計(jì)虧損約6.5億元

海馬云在招股書中稱，公司是中國(guó)最大的云游戲?qū)崟r(shí)云渲染服務(wù)（視覺內(nèi)容計(jì)算及生成）GPUaaS提供商。海馬云援引灼識(shí)咨詢的資料稱，按2024年的收入計(jì)算，公司在中國(guó)云游戲場(chǎng)景實(shí)時(shí)云渲染服務(wù)提供商中排名第一，市場(chǎng)份額為17.9%。

GPUaaS是一種云解決方案，使用戶可以通過虛擬化技術(shù)遠(yuǎn)程、經(jīng)濟(jì)高效地訪問以GPU為基礎(chǔ)的計(jì)算資源。主要包括圖形GPUaaS，主要是實(shí)時(shí)云渲染；及計(jì)算GPUaaS，主要是AI推理和AI訓(xùn)練。公司為游戲、泛娛樂、數(shù)字文旅（即利用數(shù)字技術(shù)虛擬呈現(xiàn)文化遺址或景點(diǎn)，并提供互動(dòng)體驗(yàn)）、數(shù)字教育等行業(yè)的客戶提供實(shí)時(shí)云渲染服務(wù)和相關(guān)解決方案。

按照海馬云在招股書中披露的數(shù)據(jù)，截至2024年12月31日，公司為中國(guó)云游戲行業(yè)前十大市場(chǎng)參與者中的九名提供云游戲?qū)崟r(shí)云渲染服務(wù)，并與包括中國(guó)移動(dòng)、多家知名手機(jī)硬件制造商、頭部的游戲平臺(tái)和頭部游戲開發(fā)商在內(nèi)的知名市場(chǎng)參與者建立了長(zhǎng)期合作伙伴關(guān)系。截至2025年10月31日，公司的平臺(tái)承載超過營(yíng)運(yùn)32000款游戲，包括近年來多款在不同設(shè)備上推出的大作，如一款由中國(guó)開發(fā)并于2024年發(fā)布的現(xiàn)象級(jí)動(dòng)作角色扮演3A游戲（《黑神話：悟空》），以及一款由中國(guó)開發(fā)并于2020年發(fā)布且具有提升手機(jī)游戲體驗(yàn)里程碑式成就的開創(chuàng)性開放世界游戲（《原神》）。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2022年、2023年、2024年及2025年前十個(gè)月，海馬云的收入分別為2.9億元、3.36億元、5.19億元及5.83億元，2022年至2024年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為33.8%。

需要提及的是，海馬云的收入主要來自新興且快速發(fā)展的云游戲行業(yè)，該行業(yè)的發(fā)展歷史較短，面臨重大不確定性。

從收入分類來看，云游戲行業(yè)是公司的主要收入來源。報(bào)告期內(nèi)，云游戲GPUaaS分別占公司收入的85.4%、65.4%、88.1%、89.2%。顯示出海馬云對(duì)云游戲GPUaaS服務(wù)的高度依賴。

報(bào)告期內(nèi)，公司的毛利為6164萬元、8941萬元、1.29億元及1.42億元；毛利率分別為21.2%、26.6%、24.9%、24.5%。

不過，目前海馬云尚未盈利。

報(bào)告期內(nèi)公司分別產(chǎn)生凈虧損2.45億元、2.17億元、1.85億元、1.48億元，主要由于研發(fā)活動(dòng)產(chǎn)生大額前期投資。其中2022年至2024年累計(jì)虧損約6.5億元，2024年公司的虧損有所收窄，主要是由于研發(fā)開支減少。

從披露的數(shù)據(jù)來看，海馬云的增量研發(fā)開支逐步降低。

公司研發(fā)開支占總收入的百分比由2022年的46.1%大幅降至2024年的19.4%，并進(jìn)一步下降至2025年前十個(gè)月的13.1%。

前五大客戶收入占比超過70%

此外，海馬云還面臨著一定的應(yīng)收賬款壓力。公司一般在服務(wù)協(xié)議中給予客戶最多90天的信貸期，而現(xiàn)實(shí)中部分客戶或有更長(zhǎng)的結(jié)算周期。

截至各報(bào)告期末，公司分別錄得貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)1.1億元、1.92億元、2.53億元、3.57億元。貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)由2022年的93天拉長(zhǎng)至2025年1至10月的152天。而公司的凈流動(dòng)負(fù)債從2023年底的3.09億元激增至2025年10月底的19.1億元。

根據(jù)招股書，海馬云的客戶集中度相對(duì)較高，失去任何主要客戶可能對(duì)公司的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響；同時(shí)還面臨供應(yīng)商集中及若干客戶供應(yīng)商重疊的風(fēng)險(xiǎn)。

海馬云的客戶主要包括數(shù)字內(nèi)容運(yùn)營(yíng)商、游戲平臺(tái)、游戲開發(fā)商、游戲工具服務(wù)商和手機(jī)硬件制造商。

往績(jī)記錄期間內(nèi)各年度或期間，來自五大客戶的收入分別占總收入的81.2%、72.3%、72.7%及66.9%。

從招股書來看，公司的關(guān)聯(lián)交易占比較高。截至最后實(shí)際可行日期，咪咕文化（一家數(shù)字娛樂公司）直接持有公司股份的13.08%，也是公司于往績(jī)記錄期間內(nèi)各年度或期間的最大客戶，并分別占公司于往績(jī)記錄期間內(nèi)各年度或期間總收入的42.5%、46.4%、35.7%及28.1%。

公司供應(yīng)商主要包括服務(wù)器制造商、云算力租賃運(yùn)營(yíng)商和IDC運(yùn)營(yíng)商。于往績(jī)記錄期間內(nèi)各年度或期間，公司向五大供應(yīng)商采購(gòu)的金額分別占采購(gòu)總額的74.3%、69.2%、70.1%及50.9%。于往績(jī)記錄期間內(nèi)各年度或期間向最大供應(yīng)商采購(gòu)的金額分別占采購(gòu)總額的38.8%、30.6%、29.2%及18.4%。

股東方面，本次IPO發(fā)行前，黨勁峰、梁小平、張泉林、一致行動(dòng)集團(tuán)、海馬樂云、毅峰共同及匯聚嘉實(shí)構(gòu)成一組單一最大股東群體，合計(jì)持有約26.29%股份。

海馬云的機(jī)構(gòu)投資人主要包括中國(guó)移動(dòng)全資持有的咪咕文化、江蘇光一、巨人網(wǎng)絡(luò)、優(yōu)刻得等。

在2025年9月的D5輪融資中，海馬云的投后估值約25.39億元。

值得注意的是，招股書披露顯示，公司存在著對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)，公司與部分投資者簽訂對(duì)賭及回報(bào)保證條款，若未能在2026年12月31日前完成上市，將觸發(fā)股份回購(gòu)義務(wù)。