【編者按】

2026年是“十五五”開局之年，中國經(jīng)濟步入新發(fā)展階段。

新形勢下，外資投行唱多中國的聲音不絕于耳。高盛2026年建議高配A股和港股；摩根大通將中國內(nèi)地與香港股市評級調(diào)升至“超配”；瑞銀認為，政策支持、企業(yè)盈利改善及資金流入等因素可能推動A股估值提升。這些判斷均反映出國際資本對中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型方向與2026年發(fā)展前景的認同，更預(yù)示著冬去春來，全球資本有望流向東方。

澎湃新聞“首席連線”2026年市場展望以《春水向東流》為題，取的也是此意。展望中，“首席連線”工作室將訪談數(shù)十位權(quán)威經(jīng)濟學(xué)家、基金經(jīng)理和分析師，請他們談?wù)剬π乱荒曛袊?jīng)濟的判斷，解析投資新機遇。

近日，國海富蘭克林基金QDII投資總監(jiān)徐成在接受澎湃新聞專訪時表示，當前港股市場整體仍具備鮮明的“物美價廉”特征。在全球資產(chǎn)比價維度下，中國香港市場估值相較于美、日、印等市場仍存在顯著折價，這種估值洼地效應(yīng)為中長期的估值修復(fù)提供了充足的安全邊際。

徐成強調(diào)，折價并不等同于平庸，香港市場匯聚了一批具備全球核心競爭力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。展望全年，宏觀經(jīng)濟的企穩(wěn)回暖疊加板塊結(jié)構(gòu)性紅利，將構(gòu)成驅(qū)動市場價值回歸的雙重核心動力。同時，投資者仍需保持審慎，持續(xù)關(guān)注地緣政治演變帶來的外部擾動。

在具體配置方向，徐成認為，2026年港股機會將主要圍繞科技成長與內(nèi)需修復(fù)兩條主線展開。一方面，經(jīng)歷前期調(diào)整后，多數(shù)AI細分板塊估值已回歸合理區(qū)間，并未形成系統(tǒng)性泡沫，長期配置價值逐步顯現(xiàn)；另一方面，地產(chǎn)鏈、必需消費及部分高股息板塊中仍可挖掘估值具備吸引力的標的。

南下資金持續(xù)流入、外資逐步回流

“港股目前估值已趨于合理，較去年同期的明顯低估狀態(tài)已有顯著修復(fù)。2025年港股市場累計上漲約20%至30%，除內(nèi)需板塊，大多數(shù)公司的估值已回歸至相對合理區(qū)間?！毙斐杀硎?。

但他同時指出，當前港股市場依舊“物美價廉”。港股不僅匯聚了互聯(lián)網(wǎng)、創(chuàng)新藥、高端制造等領(lǐng)域的國內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，還包含一批具有全球業(yè)務(wù)布局的標的，行業(yè)結(jié)構(gòu)的多元性與豐富度遠超韓國、中國臺灣等市場。并且，橫向來看，相對于美、日、印度股市的高估值，港股依然有性價比。

展望2026年，徐成認為港股增量資金將呈現(xiàn) “南下資金持續(xù)流入、外資逐步回流” 的雙輪驅(qū)動格局。

南下資金方面，徐成分析稱，港股擁有大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，無論是高股息品種還是成長型科技企業(yè)，均具備中長期配置價值。即使市場出現(xiàn)短期波動，南下資金保持凈流入的趨勢仍有望延續(xù)。

在徐成看來，外資布局港股的核心邏輯，在于“估值修復(fù)”與“產(chǎn)業(yè)趨勢成長共振”。過去國際市場對中國資產(chǎn)關(guān)注仍不充分，隨著盈利改善與外部環(huán)境向好的雙重推動，2025年外資對中國資產(chǎn)的配置已從低配逐步轉(zhuǎn)向標配，2026年這一趨勢將持續(xù)強化。

2026年盈利彈性較強的兩大方向

談及2026年港股市場的核心變量，徐成明確指出，宏觀經(jīng)濟能否企穩(wěn)回升仍是影響市場走勢的關(guān)鍵。

他表示，過去幾年在國際環(huán)境復(fù)雜多變、部分外部因素階段性承壓的背景下，市場整體表現(xiàn)受到一定影響。進入2026年以來，隨著外交互動頻繁、經(jīng)貿(mào)往來加強，中國面臨的外部環(huán)境正呈現(xiàn)改善趨勢。在此形勢下，國內(nèi)政策重心已逐步從應(yīng)對外部壓力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)性地提振內(nèi)需。

“2026年買內(nèi)需，前期買的可能是‘政策預(yù)期’和‘估值修復(fù)’。整體的業(yè)績體現(xiàn)可能還需要一段時間，但個別子板塊盈利改善可能會相對較早?！毙斐煞Q。

徐成進一步指出，中央近期對內(nèi)需的重視程度顯著提升，從房地產(chǎn)政策定調(diào)到各類消費促進措施，均釋放出積極信號。如果后續(xù)能推出一系列政策組合拳，內(nèi)需相關(guān)板塊的估值修復(fù)空間有望進一步打開。

他強調(diào)，港股市場的根本仍系于中國經(jīng)濟，若經(jīng)濟能逐步轉(zhuǎn)向溫和通脹，市場將從結(jié)構(gòu)性機會轉(zhuǎn)向全面均衡上漲，部分此前滯漲板塊也有望迎來補漲行情。

具體到板塊層面，徐成認為，2026年港股盈利彈性較強的領(lǐng)域預(yù)計集中在兩大方向：一是AI與高端制造出口領(lǐng)域，這兩大領(lǐng)域既順應(yīng)產(chǎn)業(yè)趨勢，也具備全球競爭力，有望成為盈利增長的重要動力；二是消費板塊，伴隨“促消費”政策逐步落地、消費場景恢復(fù)與居民消費意愿回升，有望驅(qū)動板塊估值修復(fù)。

內(nèi)需政策傳導(dǎo)節(jié)奏：資本市場反應(yīng)快于企業(yè)盈利兌現(xiàn)

針對市場關(guān)注的內(nèi)需政策傳導(dǎo)效率問題，徐成給出了 “資本市場反應(yīng)快、企業(yè)盈利兌現(xiàn)慢” 的明確判斷。

他以地產(chǎn)板塊為例解釋，從銷售回暖到企業(yè)報表確認收入，再到經(jīng)歷交房等一系列環(huán)節(jié)，周期往往長達一年以上。因此，即便2026年銷售端出現(xiàn)邊際改善，企業(yè)盈利的實質(zhì)性修復(fù)也預(yù)計要到2027年才能體現(xiàn)。但市場往往領(lǐng)先于基本面進行估值修復(fù)。

相較之下，消費板塊的傳導(dǎo)節(jié)奏會更快。如果主要城市的房地產(chǎn)價格能在今年逐步企穩(wěn)，消費者信心就有望得到明顯改善；針對大眾餐飲和酒店等子板塊，業(yè)績就可能持續(xù)回暖，盈利改善在2026年就能顯現(xiàn)。

下半年可重點關(guān)注ASIC方向

在具體板塊的投資機會上，AI產(chǎn)業(yè)鏈是徐成重點關(guān)注的賽道之一。

就AI應(yīng)用端與基礎(chǔ)端的配置偏好，徐成表示目前仍以基礎(chǔ)設(shè)備端為主要持倉，應(yīng)用端保持緊密跟蹤，尚未到大規(guī)模布局的時點，不過已越來越接近。

他指出，AI在廣告、教育等領(lǐng)域已初步落地，未來在視頻、游戲、生物制藥等方向具備廣闊空間?！皯?yīng)用層目前仍是‘小荷才露尖尖角’，成功案例在To C端仍較為有限，因此我們?nèi)詡?cè)重基建環(huán)節(jié)。但應(yīng)用端的長期潛力巨大，今明兩年可能是爆發(fā)的關(guān)鍵兩年，也是我們逐步加強研究、擇機布局的重要窗口。”

在細分領(lǐng)域機會上，徐成認為2026年下半年可重點關(guān)注ASIC（專用集成電路）方向。當前多數(shù)AI子板塊預(yù)期已較為飽滿，而ASIC仍存在一定的認知差。此外，他也提醒，港股部分AI初創(chuàng)公司估值偏高，盈利可持續(xù)性尚未清晰，當前階段介入需保持謹慎。

與此同時，徐成還闡述了其跨市場的配置邏輯，“近兩年來，我們持續(xù)加強對海外市場的研究，覆蓋韓國、中國臺灣、日本等地，并緊密跟蹤全球頭部AI企業(yè)的動態(tài)?！?/p>

“我們在這些地區(qū)的配置，核心是圍繞產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵環(huán)節(jié)展開——例如，在半導(dǎo)體制造環(huán)節(jié)布局中國臺灣領(lǐng)先企業(yè)，其業(yè)績主要受全球半導(dǎo)體周期及AI需求驅(qū)動；在存儲領(lǐng)域側(cè)重韓國公司，在ABF內(nèi)載板領(lǐng)域關(guān)注日本企業(yè)，在GPU設(shè)計等環(huán)節(jié)則追蹤美國龍頭企業(yè)?！钡斐梢矎娬{(diào)，其投資決策更多是基于細分產(chǎn)業(yè)的全球競爭格局與公司競爭力，而非單一國家或地區(qū)的宏觀經(jīng)濟判斷。

內(nèi)需高股息資產(chǎn)具備估值修復(fù)機會

此外，徐成還從半導(dǎo)體、互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)藥、有色金屬及高股息資產(chǎn)等多個維度，系統(tǒng)剖析了當前市場的結(jié)構(gòu)性機會。

半導(dǎo)體行業(yè)方面，徐成認為全球半導(dǎo)體周期正處于上行通道，產(chǎn)業(yè)鏈整體需求旺盛，但國內(nèi)企業(yè)相較海外龍頭公司仍有一定差距。他指出，國內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)在光刻機等核心裝備、GPU設(shè)計及存儲技術(shù)等領(lǐng)域仍面臨顯著瓶頸，整體處于攻堅克難、砥礪前行的階段。

互聯(lián)網(wǎng)板塊方面，徐成分析指出，當前恒生科技指數(shù)成分結(jié)構(gòu)復(fù)雜，兼具科技成長與國內(nèi)消費雙重屬性。在內(nèi)需復(fù)蘇力度偏弱的背景下，板塊內(nèi)部分化加劇，競爭格局正在重塑。他認為，行業(yè)已普遍告別高速增長階段，投資邏輯應(yīng)轉(zhuǎn)向精選具備持續(xù)競爭優(yōu)勢的個體。具體而言，他看好業(yè)務(wù)生態(tài)完備、橫跨多個高潛力賽道的綜合型平臺，其構(gòu)筑的壁壘難以復(fù)制；同時他也關(guān)注在AI推理芯片等特定硬科技領(lǐng)域深耕、并獲得行業(yè)頭部客戶認可的公司，認為其存在價值重估的空間。

有色板塊則呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性分化。徐成指出，當前銅、鋁等工業(yè)金屬的下游成本承受能力已接近極限，缺乏持續(xù)漲價的基礎(chǔ)。相比之下，黃金的走勢邏輯截然不同，其金融與避險屬性占據(jù)主導(dǎo)，即便在工業(yè)需求疲軟時，仍能吸引配置型資金，從而走出獨立行情。

醫(yī)藥板塊方面，徐成判斷行業(yè)整體性的趨勢機會有限，機會將更多來源于個股阿爾法（Alpha）。過去幾年，國內(nèi)制藥企業(yè)依托顯著的“工程師紅利”，研發(fā)成果密集落地，部分產(chǎn)品力已媲美甚至超越海外同類產(chǎn)品。

具體而言，醫(yī)藥企業(yè)的阿爾法主要來自三個層面：一是技術(shù)端的迭代與工程化能力，即在對先進技術(shù)進行吸收消化后的再創(chuàng)新；二是不斷強大的商業(yè)化能力（尤其在國內(nèi)市場），即產(chǎn)品獲批后的市場準入和銷售放量；三是出海能力，通過授權(quán)合作（BD）或自主銷售成功拓展國際市場。

此外，高股息板塊是徐成在2026年看好的另一主線。他認為，經(jīng)歷2025年的調(diào)整后，餐飲、火鍋、運動鞋、物業(yè)等內(nèi)需高股息資產(chǎn)具備估值修復(fù)機會，這類資產(chǎn)現(xiàn)金流穩(wěn)定，在市場波動加劇的背景下具備防御屬性。

AI領(lǐng)域的估值波動更接近于“啤酒泡沫”而非“肥皂泡沫”

談及2026年市場的核心風險，徐成將地緣政治因素列于首位。他指出，全球主要經(jīng)濟體間關(guān)系的演變?nèi)源嬖诓淮_定性，大國間長期結(jié)構(gòu)性博弈的格局并未發(fā)生根本改變。此外，美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整的節(jié)奏，也將持續(xù)影響全球資本流動與風險偏好，進而對港股等外向型市場形成周期性擾動。

不過徐成認為，上述風險引發(fā)市場劇烈單邊下跌的概率相對較低。在應(yīng)對策略上，他會采取“控制整體倉位、增配防御性資產(chǎn)”的攻守兼?zhèn)渌悸?，通過行業(yè)與個股的適度集中，結(jié)合自上而下的賽道選擇與自下而上的公司挖掘，把握主線賽道的結(jié)構(gòu)性機會。

就當前市場的估值狀態(tài)，徐成指出板塊之間分化顯著：地產(chǎn)鏈、必需消費及部分高股息板塊中仍存在估值偏低的標的；而多數(shù)AI細分板塊經(jīng)過前期調(diào)整，目前估值已趨于合理，并未出現(xiàn)整體性泡沫。

他特別強調(diào)，當前AI領(lǐng)域的估值波動更接近于“啤酒泡沫”而非“肥皂泡沫”。資本短期大量涌入雖推高部分標的估值，但行業(yè)本身具備堅實的技術(shù)演進與產(chǎn)業(yè)應(yīng)用基礎(chǔ)，即便短期可能有技術(shù)性調(diào)整，但真正具備競爭力的企業(yè)仍將留存價值并持續(xù)增長。

在徐成看來，AI產(chǎn)業(yè)仍處于從“小學(xué)生”到“大學(xué)生”的成長階段，短期的市場波動實則為長期布局提供了重要窗口，行業(yè)長期發(fā)展空間依然可期。