【編者按】

2026年是“十五五”開局之年，中國經(jīng)濟(jì)步入新發(fā)展階段。

新形勢下，外資投行唱多中國的聲音不絕于耳。高盛2026年建議高配A股和港股；摩根大通將中國內(nèi)地與香港股市評(píng)級(jí)調(diào)升至“超配”；瑞銀認(rèn)為，政策支持、企業(yè)盈利改善及資金流入等因素可能推動(dòng)A股估值提升。這些判斷均反映出國際資本對(duì)中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向與2026年發(fā)展前景的認(rèn)同，更預(yù)示著冬去春來，全球資本有望流向東方。

澎湃新聞“首席連線”2026年市場展望以《春水向東流》為題，取的也是此意。展望中，“首席連線”工作室將訪談數(shù)十位權(quán)威經(jīng)濟(jì)學(xué)家、基金經(jīng)理和分析師，請他們談?wù)剬?duì)新一年中國經(jīng)濟(jì)的判斷，解析投資新機(jī)遇。

“2026年，我覺得股市還有一些上漲空間，其核心的上漲驅(qū)動(dòng)因素依然在延續(xù)，且當(dāng)前成長板塊的估值不高?！?月18日，融通基金權(quán)益投資部副總經(jīng)理、融通產(chǎn)業(yè)趨勢臻選基金經(jīng)理李進(jìn)做客澎湃新聞“春水向東流——《首席連線》2026年市場展望”專題時(shí)認(rèn)為，當(dāng)前市場水溫處于中性偏熱的狀態(tài)，但總體而言還在理性的范圍。

李進(jìn)指出，此輪上漲趨勢大概率尚未結(jié)束，驅(qū)動(dòng)邏輯主要來自政策導(dǎo)向、流動(dòng)性環(huán)境和產(chǎn)業(yè)趨勢三個(gè)維度，這也是后續(xù)市場觀察的關(guān)鍵變量。

在具體方向上，李進(jìn)對(duì)算力保持關(guān)注，認(rèn)為部分原材料、芯片及存儲(chǔ)領(lǐng)域具備顯著的業(yè)績超預(yù)期潛力。與此同時(shí)，獨(dú)立儲(chǔ)能賽道在他眼中正步入高速成長期，未來數(shù)年有望持續(xù)釋放增長動(dòng)能。

針對(duì)消費(fèi)與創(chuàng)新藥板塊，李進(jìn)并不悲觀。他認(rèn)為，相關(guān)板塊經(jīng)歷前期調(diào)整后，估值壓力有所消化，已逐步進(jìn)入可布局區(qū)間。

2025年李進(jìn)在管產(chǎn)品共4只，其中2只基金在2025年年內(nèi)實(shí)現(xiàn)凈值漲幅翻倍，尤其是融通產(chǎn)業(yè)趨勢一舉拿下了2025年度的股票型基金冠軍。

以下是澎湃新聞?dòng)浾邔?duì)李進(jìn)的專訪實(shí)錄（略有編輯）：

澎湃新聞：回顧2025年，A股市場取得了較大漲幅。在你看來，推動(dòng)市場上行的核心邏輯是什么？

李進(jìn)：從數(shù)據(jù)可以看出，2025年A股的漲幅是由估值和業(yè)績增長共同決定，估值和業(yè)績大約各貢獻(xiàn)了一半的幅度。

總體來講，以成長為主要風(fēng)格的創(chuàng)業(yè)板估值和業(yè)績彈性更大，實(shí)現(xiàn)了更大的漲幅。

2025年漲幅最大的兩個(gè)板塊，是有色和通信，這兩個(gè)板塊的主要公司業(yè)績增速都很高，其上漲有基本面支撐，而且相應(yīng)板塊的龍頭公司估值都比較低。

所以2025年的股市上漲，是比較健康的上漲行情。

澎湃新聞：你在剛剛披露的四季報(bào)中提到一個(gè)觀察，認(rèn)為“當(dāng)前投資人對(duì)房地產(chǎn)市場的悲觀和散戶對(duì)進(jìn)入股市的謹(jǐn)慎，也側(cè)面說明市場依然處于理性狀態(tài)。”這是否意味著，在你定義的框架內(nèi)，市場尚未進(jìn)入過熱階段？

李進(jìn)：最重要的指標(biāo)是股市的估值水平，A股當(dāng)前估值其實(shí)并不高。

在一輪大行情中，重要的是看科技成長板塊。

其代表性指數(shù)是創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，估值還處于近15年歷史中樞略偏下一點(diǎn)，并沒有過熱。而滬深300和上證指數(shù)的估值水平位于歷史中偏高的位置，主要因?yàn)殂y行、有色、保險(xiǎn)、紅利等偏價(jià)值的板塊股價(jià)連續(xù)突破歷史新高。

另外一個(gè)指標(biāo)是看散戶入市的熱情，非理性的部分主要是成交量大幅上升以及部分題材板塊的高度活躍。

在2025年底時(shí)，其實(shí)市場成交并沒有那么活躍，2026年開年后，看到成交量快速從2萬億放大到3萬億，部分處于早期的產(chǎn)業(yè)大幅上漲，開始出現(xiàn)了部分非理性的信號(hào)。

市場現(xiàn)在的水溫處于中性偏熱的狀態(tài)，但總體而言還在理性的范圍。

澎湃新聞：你曾公開發(fā)聲稱“此輪上行趨勢大概率沒有結(jié)束”，但同時(shí)也在四季報(bào)中指出“根據(jù)過去經(jīng)驗(yàn)推演未來是習(xí)慣而非理性”。支撐你認(rèn)為趨勢將延續(xù)的最核心邏輯是什么？

李進(jìn)：我覺得沒結(jié)束，是因?yàn)?strong>驅(qū)動(dòng)這一輪行情的三個(gè)因素都還在延續(xù)，這三個(gè)核心邏輯也是后續(xù)觀察的重點(diǎn)。分別是政策、流動(dòng)性和產(chǎn)業(yè)趨勢。

第一點(diǎn)：政策層面，國內(nèi)和海外對(duì)股市都非常友好，股市已經(jīng)成為拉動(dòng)消費(fèi)和居民信心的重要抓手希望刺激消費(fèi)，刺激經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升。所以各項(xiàng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和股票市場都是正面的維護(hù)。

第二點(diǎn)：流動(dòng)性。美聯(lián)儲(chǔ)依然在降息周期中，美聯(lián)儲(chǔ)2026年預(yù)計(jì)會(huì)將利率降到3%左右；國內(nèi)的流動(dòng)性也很寬松，降息降準(zhǔn)都在路上。

第三點(diǎn)：產(chǎn)業(yè)趨勢在延續(xù)，AI的下游需求處于快速上升的狀態(tài)，而且現(xiàn)在主要的龍頭公司的估值都還比較低。產(chǎn)業(yè)成長周期還處于前半段。

對(duì)于股市行情的判斷，后續(xù)也主要是跟蹤這三個(gè)核心變量。如果這三個(gè)指標(biāo)出現(xiàn)了變化，可能需要修正觀點(diǎn)。

澎湃新聞：2025年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)了“穩(wěn)中求進(jìn)”和“激發(fā)內(nèi)生動(dòng)力”。你認(rèn)為，這一政策定調(diào)對(duì)2026年A股的市場結(jié)構(gòu)（板塊輪動(dòng)）和投資風(fēng)格（成長/價(jià)值）可能產(chǎn)生哪些具體影響？

李進(jìn)：中國經(jīng)濟(jì)激發(fā)內(nèi)生動(dòng)力，在我們看來，有兩大產(chǎn)業(yè)方向會(huì)受益于政策，一是科技創(chuàng)新，二是刺激內(nèi)需。

科技創(chuàng)新是激發(fā)社會(huì)內(nèi)生動(dòng)力的重要抓手，也是市場的主線。

人工智能產(chǎn)業(yè)作為科技競爭的核心賽道，正深刻塑造著未來數(shù)十年的國際格局與產(chǎn)業(yè)升級(jí)路徑，各國持續(xù)加大投入已成必然。當(dāng)前，人工智能仍處于“大基建”階段，資本開支規(guī)模顯著，直接帶動(dòng)算力產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)受益——從GPU、光模塊到PCB等關(guān)鍵硬件領(lǐng)域需求持續(xù)旺盛。

與此同時(shí)，產(chǎn)業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)“硬件先行、應(yīng)用跟進(jìn)”的清晰節(jié)奏。在應(yīng)用層，人工智能已開始在云計(jì)算、AI廣告營銷等領(lǐng)域貢獻(xiàn)實(shí)質(zhì)收入，并在編程等領(lǐng)域推動(dòng)生產(chǎn)力變革；智能駕駛方面，2026年無安全員的自動(dòng)駕駛出租車將在美國和中國逐步投入運(yùn)營；海外新一代機(jī)器人也會(huì)步入量產(chǎn)階段。整體來看，AI應(yīng)用正步入快速爆發(fā)期。

除了科技創(chuàng)新，中國經(jīng)濟(jì)激發(fā)內(nèi)生動(dòng)力的第二個(gè)抓手是刺激內(nèi)需。消費(fèi)平替、消費(fèi)出海等領(lǐng)域充滿機(jī)會(huì)。

我們看到從2025年12月開始，二手房掛牌量在下降，成交量在上漲，少部分城市的成交價(jià)格也有所回升。如果地產(chǎn)銷售能夠持續(xù)企穩(wěn)回升，那傳統(tǒng)的消費(fèi)領(lǐng)域也有望迎來上漲。

“激發(fā)內(nèi)生動(dòng)力”的定調(diào)，將推動(dòng)A股投資風(fēng)格從2025年的 “成長一枝獨(dú)秀” 轉(zhuǎn)向 “成長與價(jià)值共振”的風(fēng)格，2026年的投資機(jī)會(huì)更加均衡。

澎湃新聞：你如何展望2026年AI產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的景氣度分化趨勢？除了當(dāng)前重倉的光模塊，還有哪些細(xì)分方向你認(rèn)為存在超預(yù)期的潛力，其核心催化因素是什么？

李進(jìn)：人工智能板塊一直都存在著分歧，但有分歧是好事情，說明預(yù)期并不一致。

我個(gè)人覺得今年AI算力的投資會(huì)有明顯分化，去年板塊的大幅上漲使得大部分個(gè)股的估值都已經(jīng)到了合理水平。

而從下游算力投資的增速來看，2026年的行業(yè)增速明顯會(huì)比去年放緩，這意味著部分依賴總量增長的個(gè)股后續(xù)的業(yè)績成長空間會(huì)相對(duì)有限，估計(jì)表現(xiàn)也會(huì)相對(duì)一般，甚至?xí)驗(yàn)橘Y本開支增速放緩導(dǎo)致其估值中樞會(huì)逐漸下移。所以只能在算力方向去尋找需求增速顯著超越行業(yè)增速的細(xì)分板塊，也就是所謂的通脹環(huán)節(jié)。

除了光模塊，算力方向的通脹環(huán)節(jié)主要有兩個(gè)：一是上游的部分原材料和芯片，擴(kuò)產(chǎn)難度比較高，擴(kuò)產(chǎn)周期長，使得其供應(yīng)在短時(shí)間跟不上。

第二個(gè)是存儲(chǔ)方向，會(huì)出現(xiàn)明顯的供不應(yīng)求。應(yīng)用端爆發(fā)之后，以前大家覺得AI的智力很重要，現(xiàn)在會(huì)發(fā)現(xiàn)AI的記憶力更加重要。AI agent功能開始得到規(guī)模應(yīng)用之后，可以看到存儲(chǔ)芯片的價(jià)格不斷上漲，比如DRAM或者NAND存儲(chǔ)芯片，價(jià)格漲幅已超過一倍。

上面提到的這兩個(gè)方向具有較大的業(yè)績超預(yù)期潛力。

澎湃新聞：你將儲(chǔ)能定位為“第二增長點(diǎn)”。目前儲(chǔ)能行業(yè)處于爆發(fā)初期，從投資角度看，你更看好產(chǎn)業(yè)鏈中的哪個(gè)核心環(huán)節(jié)？如何評(píng)估該行業(yè)未來幾年高速增長的速度與可持續(xù)性，關(guān)鍵變量是什么？

李進(jìn)：在容量電價(jià)和峰谷價(jià)差的驅(qū)動(dòng)下，國內(nèi)獨(dú)立儲(chǔ)能項(xiàng)目的收益率已經(jīng)向海外看齊，儲(chǔ)能行業(yè)進(jìn)入商業(yè)化發(fā)展新階段?？春锚?dú)立儲(chǔ)能市場未來幾年持續(xù)高速增長。

國內(nèi)儲(chǔ)能對(duì)生命周期經(jīng)營要求提高，獨(dú)立儲(chǔ)能盈利空間打開后作為經(jīng)營性單元，與以往強(qiáng)配政策不同：一是儲(chǔ)能具備交易屬性（調(diào)頻、現(xiàn)貨交易），對(duì)生命周期要求變高，需保證十年以上容量，設(shè)備要求明顯提高；二是獨(dú)立儲(chǔ)能從政策強(qiáng)配轉(zhuǎn)為經(jīng)營性單元，盈利空間打開。這樣對(duì)儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)鏈的集成商、電芯廠商的溢價(jià)認(rèn)可增加，所以對(duì)兩個(gè)環(huán)節(jié)比較看好。

對(duì)于未來幾年成長的持續(xù)性，長期角度核心看“新能源發(fā)展中棄風(fēng)和棄光的問題”是否能得到解決。如果以后峰谷價(jià)差在不斷縮小，那儲(chǔ)能的收益率會(huì)降低，自然其需求會(huì)受到較大影響。但在可見的幾年內(nèi)，儲(chǔ)能的需求都會(huì)保持較高的增速。

短期而言，要密切關(guān)注上游碳酸鋰的價(jià)格。近期因?yàn)樘妓徜嚨膬r(jià)格大幅上漲，導(dǎo)致電芯成本也快速上升，已經(jīng)有一些業(yè)主持觀望態(tài)度，暫緩建設(shè)儲(chǔ)能項(xiàng)目，需求受到了一些影響；后面隨著碳酸鋰價(jià)格的回落，儲(chǔ)能項(xiàng)目將重新啟動(dòng)。

短期行業(yè)需求有些波折，長期成長趨勢依然還在。

澎湃新聞：2025年下半年你減持了新消費(fèi)與創(chuàng)新藥，原因是估值透支或短期利好已反映。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，在你看來，這些板塊是否已全面高估？未來，在什么具體條件或信號(hào)出現(xiàn)時(shí)，你會(huì)考慮重新加大對(duì)這些長期看好方向的配置？

李進(jìn)：我是在2025年二季度減持了新消費(fèi)，三季度減持了創(chuàng)新藥，當(dāng)時(shí)的原因是相應(yīng)版塊的主要公司估值變得比較高，未來的市值空間有些被透支了，而且當(dāng)時(shí)部分公司的業(yè)績出現(xiàn)了低于預(yù)期的情況。

但經(jīng)過半年的回調(diào)，消費(fèi)和創(chuàng)新藥板塊其實(shí)又到了可以逐漸配置的時(shí)候，比如新消費(fèi)方向，有些股票又跌回了今年的20倍PE，而且業(yè)績保持不錯(cuò)的增長。

再比如創(chuàng)新藥，三季度之前確實(shí)漲得太快，現(xiàn)在很多股票也回調(diào)了30%以上，但其成長邏輯依然在往前推進(jìn)，中國創(chuàng)新藥對(duì)外授權(quán)的數(shù)量已經(jīng)接近全球40%的占比，臨床開發(fā)的數(shù)量也處于全球前列。一些重磅新藥已經(jīng)得到海外同類藥企的認(rèn)可、產(chǎn)品已經(jīng)走到后期臨床階段，并拿到數(shù)十億美金的授權(quán)的公司。

但中國的創(chuàng)新藥公司市值相比國際巨頭來講，還比較??；所以在這樣的方向，我們可以重新去找一些具備全球競爭力的創(chuàng)新藥企業(yè)，在主流方向上產(chǎn)品具有競爭力的公司，尤其是海外授權(quán)進(jìn)展或銷售超預(yù)期的公司。

我現(xiàn)在對(duì)后續(xù)消費(fèi)和創(chuàng)新藥方向的行情并不悲觀。

澎湃新聞：除了緊密跟蹤已知產(chǎn)業(yè)趨勢外，你會(huì)如何構(gòu)建一套前瞻性的研究體系，用于發(fā)現(xiàn)那些處于“0到1”或“1到N”關(guān)鍵時(shí)期的早期機(jī)會(huì)？在將這些機(jī)會(huì)納入組合前，你最看重哪些關(guān)鍵的驗(yàn)證信號(hào)？

李進(jìn)：對(duì)于新興產(chǎn)業(yè)的研究確實(shí)會(huì)相對(duì)比較難一些，對(duì)我們而言，重要的是要比較前瞻地去判斷產(chǎn)業(yè)是否將進(jìn)入真正的爆發(fā)期，也就是邁過產(chǎn)業(yè)發(fā)展的臨界點(diǎn)。

在臨界點(diǎn)到來之前屬于偏主題的階段，也就是“0-1”階段，這個(gè)階段很難有業(yè)績兌現(xiàn)；過了臨界點(diǎn)之后，股價(jià)會(huì)走得比較穩(wěn)健，因?yàn)槭强繕I(yè)績推動(dòng)的。

是否達(dá)到臨界點(diǎn)，其實(shí)是判斷其具備了快速爆發(fā)的條件。類比于光伏的評(píng)價(jià)、新能源汽車相比于燃油車具備了經(jīng)濟(jì)性、人工智能大模型具備了推理判斷能力等，新興行業(yè)是否具備了快速放量的基礎(chǔ)是核心關(guān)鍵點(diǎn)，是否跨過產(chǎn)業(yè)發(fā)展臨界點(diǎn)是研究的重點(diǎn)。

比如商業(yè)航天的火箭發(fā)射是否具備經(jīng)濟(jì)性，自動(dòng)駕駛的robotaxi相比傳統(tǒng)出租車是否具有了經(jīng)濟(jì)性，人型機(jī)器人是否將達(dá)到商業(yè)化銷售的條件，這是我們主要看重的驗(yàn)證信號(hào)。

在具體跟蹤時(shí)，我們還會(huì)密切跟蹤相應(yīng)公司的產(chǎn)品驗(yàn)證情況，客戶訂單數(shù)量等等更加具體的基本面信息。

澎湃新聞：你提出“成長賽道均衡配置+個(gè)股聚焦龍頭+逆向動(dòng)態(tài)調(diào)整”的組合管理方法。在實(shí)際操作中，如何具體平衡行業(yè)適度分散與個(gè)股集中精選之間的矛盾？如何規(guī)避某個(gè)板塊的“魚尾行情”？

李進(jìn)：投資組合中的行業(yè)分散，核心目的在于控制回撤與波動(dòng)。當(dāng)資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)因素各異時(shí)，組合更易呈現(xiàn)“漲跌有序”的態(tài)勢，并在特定行業(yè)出現(xiàn)泡沫時(shí)，能夠向更具性價(jià)比的板塊靈活切換。

行業(yè)集中，則旨在捕捉產(chǎn)業(yè)趨勢快速爆發(fā)帶來的超額收益。若不重倉布局正處于爆發(fā)期的行業(yè)，組合凈值增長往往緩慢。

而個(gè)股集中的邏輯源于長期視角下的行業(yè)規(guī)律：大多數(shù)行業(yè)中，僅有少數(shù)具備持續(xù)競爭優(yōu)勢的企業(yè)能夠穿越周期、推動(dòng)行業(yè)進(jìn)步，并在長期維度上創(chuàng)造超額利潤。因此，在選股時(shí)必須堅(jiān)守品質(zhì)，寧可付出合理甚至偏高的估值投資于核心企業(yè)，也避免以便宜價(jià)格買入二三線公司。

行業(yè)均衡與行業(yè)集中，這兩類看似矛盾的戰(zhàn)略，在個(gè)股層面實(shí)則統(tǒng)一。是否超配某個(gè)行業(yè)，本質(zhì)上取決于能否在其中找到足夠多具備大幅上漲潛力且質(zhì)地優(yōu)異的公司。行業(yè)配置的比例，不應(yīng)以降低選股標(biāo)準(zhǔn)為代價(jià)。通過跨行業(yè)比較，可有效規(guī)避板塊行情末段的回撤風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)研究覆蓋多種類型、處于不同周期位置的資產(chǎn)時(shí)，自然會(huì)在各方向之間進(jìn)行性價(jià)比比較。某一方向估值泡沫化時(shí)，即可減倉并切換至相對(duì)低估的領(lǐng)域，從而避開“魚尾行情”。若比較發(fā)現(xiàn)組合主要持倉均已偏高，則應(yīng)轉(zhuǎn)向防御類資產(chǎn)，甚至降低倉位，以規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

澎湃新聞：對(duì)于希望在2026年把握成長機(jī)會(huì)、同時(shí)控制風(fēng)險(xiǎn)的普通投資者，你會(huì)給出哪些具體的配置策略建議？

李進(jìn)：2026年，我覺得股市還有一些上漲空間，其核心的上漲驅(qū)動(dòng)因素依然在延續(xù)，且當(dāng)前成長板塊的估值不高。

對(duì)于個(gè)人投資者，想?yún)⑴c市場帶來的紅利，其實(shí)有兩種方式：一是買基金，二是自己選股票。基金投資可以關(guān)注一些估值處于歷史中樞以下的指數(shù)基金；當(dāng)然，如果有特別了解的基金經(jīng)理，也可以選擇他的主動(dòng)管理基金，買主動(dòng)基金本質(zhì)上是選基金經(jīng)理，需要去了解的他的投資框架、風(fēng)格特征、能力圈等盡可能多的信息。

自己選股票一定要選競爭優(yōu)勢明顯的優(yōu)秀公司，抱著長期持有的出發(fā)點(diǎn)去研究它、理解它的商業(yè)模式以及核心壁壘。

其實(shí)任何時(shí)候都應(yīng)該去選擇一個(gè)行業(yè)的龍頭公司去研究和投資，二線的公司當(dāng)前還活得比較好，只是因?yàn)樗妄堫^公司競爭的時(shí)間還不夠長，只有具備核心競爭力的公司才能在相對(duì)長的時(shí)間內(nèi)保持超額利潤。

澎湃新聞：展望2026年，你認(rèn)為市場面臨的主要投資風(fēng)險(xiǎn)可能來自哪些方面？具體到你重倉的AI板塊，其核心風(fēng)險(xiǎn)是否集中于成長性能否符合預(yù)期？

李進(jìn)：宏觀層面的觀察點(diǎn)主要看政策導(dǎo)向和流動(dòng)性的變化趨勢，這是決定股市估值的重要因素。

對(duì)于AI板塊，當(dāng)前主要的投資機(jī)會(huì)在算力方向，從行業(yè)層面，需要去關(guān)注下游需求的增長是否符合預(yù)期，比如token調(diào)用量是否保持高速增長；企業(yè)的資本開支是否持續(xù)；大模型是否延續(xù)著進(jìn)步的趨勢。如果這些核心的驅(qū)動(dòng)因素發(fā)生了變化，我們則應(yīng)該警惕。