貨幣金融條件是央行實施宏觀調(diào)控的重要渠道，當(dāng)經(jīng)濟(jì)趨于過熱時，央行傾向于收緊貨幣金融條件，反之當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)產(chǎn)出缺口時，央行則傾向于放松貨幣金融條件，而且伴隨經(jīng)濟(jì)和金融總量與結(jié)構(gòu)性變化，央行調(diào)控的施力點進(jìn)一步向價格型工具側(cè)重，即更多通過利率與匯率政策來引導(dǎo)貨幣金融條件發(fā)生改變。

例如，今年以來（截至2月11日），10年期國債收益率由1.89%以上的水平降至1.79%以下，下行幅度超過了11BPs，1年期同業(yè)存單利率從1.65%以上降至1.58%，降幅也有7BPs。人民幣兌美元匯率由6.989升值至6.9085，最大升幅約1.3%，對一攬子貨幣的CFETS人民幣匯率指數(shù)則由97.99微升至98.34，相比同期美元指數(shù)由99以上跌至96以下（最大跌幅接近4%），匯率尚屬穩(wěn)中有升，再結(jié)合顯著下行的利率，貨幣金融條件是趨于寬松的。

雖然央行既定的政策取向是貨幣金融條件的重要影響因素，但起到?jīng)Q定性作用的最終只能是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的內(nèi)在邏輯，換而言之，人民幣利率與匯率的“錨”是經(jīng)濟(jì)潛在增速，若兩者匹配地好，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行就不會持續(xù)性出現(xiàn)缺口，相應(yīng)物價與就業(yè)則處于“自然”狀態(tài)。

當(dāng)前，GDP平減指數(shù)已連續(xù)11個季度負(fù)增，CPI同比漲幅連續(xù)35個月低于1%，PPI同比漲幅則是連續(xù)40個月低于0，16-24歲人群的失業(yè)率還處在歷史高位，則反映出經(jīng)濟(jì)的實際運(yùn)行尚未達(dá)到潛在增速。因此，貨幣金融條件趨于寬松的政策取向是必需的，而逆周期調(diào)控的力度也是不能減的，這也是在預(yù)判2026年人民幣利率與匯率走勢最重要的一個前提。

除了上述短期逆周期政策取向的約束之外，中期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行對人民幣利率與匯率趨勢性變化的影響更為根本，在政策層面則體現(xiàn)為跨周期的考慮。對于中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的中期變化，我們始終最為看重人口因素，即下圖。至2025年，疫后復(fù)蘇已整整三年，期間在多輪增量政策推動下，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程持續(xù)至今，但人口因素的影響還在集中顯現(xiàn)。因此，從中期的視角，寬松的貨幣金融條件距離根本性逆轉(zhuǎn)還需要時間。

中國人口與就業(yè)部分指標(biāo)的變化情況  數(shù)據(jù)來源：Wind

具體到利率方面，雖然今年包括CPI、PPI和GDP平減指數(shù)大概率都會有明顯改善，但是基于人口結(jié)構(gòu)變化對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行內(nèi)在邏輯的影響，利率中樞還需下降，當(dāng)然在沒有大規(guī)模超常規(guī)政策刺激下，很難會下行至1%以下。日本10年期國債利率之所以快速下行并最終降至0以下，主因是65歲人口比重突破20%以上，被迫出臺了安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的刺激政策，而且刺激時長超過10年，而在此之前，即便是實施了零利率政策和量化寬松，日本10年期國債收益率能基本穩(wěn)定在1%以上。換而言之，從中期而言，利率的錨是人口結(jié)構(gòu)變化背后的最終消費(fèi)需求的狀況。在此基礎(chǔ)上，考慮到私營部門和地方政府部門在資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整期結(jié)束前，很難提供增量需求，那么保持一定斜率的利率曲線就成為銀行體系健康的約束條件，在近兩年的貨幣政策具體實施層面，對此已有充分體現(xiàn)，此政策約束變量在一定程度上可能會延緩利率中樞下行的速度。

與利率錨定內(nèi)部因素有所差別，因為外部貨幣環(huán)境始終會影響匯率，因此，匯率的錨不太好辨識。市場更多基于經(jīng)驗來判斷，例如，過去十年間，強(qiáng)勢開局的人民幣匯率，多數(shù)以弱勢收尾，如2018年、2019年和2023年。如果考慮到利率中樞下行的判斷，似乎也不支持匯率能夠持續(xù)強(qiáng)勢。

不過，2026年的最大變數(shù)就是《全球資產(chǎn)比價關(guān)系的調(diào)整還處在劇烈期》所述，美元指數(shù)可能會結(jié)束2010年以來的上升趨勢，轉(zhuǎn)入下跌的周期，而2025年超過1萬億的貿(mào)易順差，則顯示出中國貿(mào)易結(jié)構(gòu)已經(jīng)有了明顯調(diào)整，兩者疊加的結(jié)果就是，對于人民幣匯率而言，美元指數(shù)的影響依然重要，但不是唯一的。因此，現(xiàn)在匯率的錨是全球市場對中國產(chǎn)能的吸納能力，吸納能力越強(qiáng)，匯率就會保持強(qiáng)勢，并且還會帶動全球持有人民幣意愿的上升。與利率中樞下行方向相對確定不同，匯率的合意度取決于自身彈性與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的匹配情況，而匯率可能受到的干預(yù)因素則是政策部門對于金融穩(wěn)定維護(hù)的必要操作。

人民幣兌美元中間價與即期匯價  數(shù)據(jù)來源：Wind

（作者單位：中國建設(shè)銀行金融市場部，僅代表個人觀點）