消費市場風向的變化，折射出了消費者喜好的變化。

在這種背景下，一種餐飲業(yè)態(tài)不可能一直爆火，因此尋找一種穩(wěn)固且同消費者之間“隔離”的餐飲結(jié)構(gòu)就成了餐飲企業(yè)的終極命題。而經(jīng)過近十年的消費升級周期以及逆周期，供應鏈以及標準化就成了餐飲行業(yè)現(xiàn)階段最好的“答案”。

反饋在資本市場方面，蜜雪冰城、鍋圈食匯、古茗、茶百道等餐飲供應鏈企業(yè)都獲得了高于餐飲行業(yè)平均水平的溢價，而海底撈、九毛九、綠茶集團這種餐廳業(yè)態(tài)企業(yè)等都遭到了市場用腳投票。從商業(yè)風口來看，茶飲企業(yè)上市估值天然地高于餐飲類企業(yè)，且這種趨勢短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)。

由此我們可以清晰地看到，強如海底撈這樣的餐飲龍頭，在業(yè)績新高的基礎上，估值仍未被修復。

當然，從長遠來看，資本市場喜好的變化來自于消費市場喜好的變化，這些業(yè)態(tài)并非一成不變，例如隨著消費者對于茶飲市場的異常喜愛，導致了茶飲行業(yè)的大爆發(fā)，最終催生了蜜雪冰城、古茗、喜茶這類茶飲巨頭。但如果消費者喜好發(fā)生了變化，這些風口上的巨頭，除了面對業(yè)績的壓力，估值還會被市場重構(gòu)。

也許是看到了消費者喜好的變化會對餐飲行業(yè)產(chǎn)生重大的影響，因此一些餐飲企業(yè)龍頭掌舵人嘗試著在主業(yè)之外孵化第二增長曲線，如海底撈在餐飲生意之外拓展了供應鏈生意，但未能形成破圈效應。

1月13日晚，海底撈發(fā)布公告稱，現(xiàn)任CEO茍軼群辭任，創(chuàng)始人張勇回歸一線；與此同時，宋青、高潔辭任執(zhí)行董事，李娜娜、朱銀花、焦德鳳及朱軒宜四位集團內(nèi)部核心崗位高管入局董事會，新管理格局正式成型。受此影響，海底撈股價1月14日大漲9.15%。

那么，張勇此次回歸“一線”是否意味著海底撈能夠成功破圈，海底撈的第二增長曲線究竟能否助力企業(yè)估值的修復？

我們的答案相對比較悲觀。

“換帥”的困境

在風口最盛的時候上市，海底撈創(chuàng)造了餐飲行業(yè)的奇跡。

2018年，海底撈登陸香港市場，在新消費風口的加持下，海底撈一路長虹。三年之后的2021年，海底撈市值一度超過了4500億港元，其創(chuàng)始人張勇也成了新加坡的首富。

在資本市場的加持下，海底撈一路高歌猛進，開始瘋狂開店。門店數(shù)量從上市初期的300余家，一路飆升至2022年的1300家。

大規(guī)模的擴張，沒能換來業(yè)績的爆發(fā)式增長，2021年還錄得了41.63億元的凈虧損。

在這樣的背景下，張勇選擇了急流勇退，將CEO的重擔交給了從一線服務員成長起來的“最牛服務員”楊利娟。

楊利娟掌舵海底撈之后，開始了大刀闊斧的變革。海底撈在她的帶領下一改往日激進擴張的風格，全面收縮。半年之后，楊利娟的“啄木鳥”計劃就已小有成效。到2023年，海底撈營收就重新突破400億元大關，達414.53億元，凈利潤更是高達44.99億元，創(chuàng)下歷史新高。

但業(yè)績的修復，并未獲得資本市場的認可。

到2024年，海底撈業(yè)績開始滯漲，但依舊維持在高位水平。于是，張勇再次調(diào)整了海底撈的人事架構(gòu)，用茍軼群替代了楊利娟。

為擺脫對火鍋主業(yè)的單一依賴，茍軼群主導推出“紅石榴計劃”，發(fā)力多品牌孵化，試圖打造第二增長曲線。截至2025年6月，海底撈已構(gòu)建起涵蓋壽司、烤肉、炸雞、烘焙等14個品類的品牌矩陣，累計開設126家門店，2024年副牌開店數(shù)量甚至超越了主品牌。

值得注意的是，茍軼群的一系列舉措，并未獲得預想的效果。2024年全年，海底撈營收以及凈利潤同比微增。到2025年上半年，海底撈營收以及凈利潤均出現(xiàn)了不同程度的下滑。反饋在資本市場層面，海底撈2025年股價跌幅為5.35%。

在這種背景下，張勇重回一線似乎成為了一種必然。有分析認為，創(chuàng)始人回歸一線掌舵，通常是企業(yè)戰(zhàn)略重構(gòu)的明確信號，有望強化海底撈戰(zhàn)略判斷的集中度，推動執(zhí)行層面轉(zhuǎn)向結(jié)果導向，或?qū)⒁l(fā)集團更為激進的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。

也有媒體表示，張勇此次的回歸是收縮多元戰(zhàn)線，聚焦火鍋主業(yè)這個基本盤，優(yōu)化副牌戰(zhàn)略，避免盲目試錯。

侃見財經(jīng)認為，頻繁換帥的背后，是這家餐飲企業(yè)龍頭對未來的焦慮，在行業(yè)新業(yè)態(tài)之下，如何重新站在風口之上，并且重新獲得市場的認可則成了海底撈未來的重點。

火鍋還是不是一門好生意？

從這幾年餐飲行業(yè)的發(fā)展來看，行業(yè)的輪動效應正在加速。

相比于擴張難度較大以及投資資金要求較高的火鍋行業(yè)，茶飲行業(yè)的擴張更為便捷，加盟的費用也相對更低。因此，從規(guī)模效應以及時間效應上，資本更容易青睞茶飲行業(yè)。

我們可以看到，在資本的加持下，近些年茶飲企業(yè)如雨后春筍，快速擴大規(guī)模并且登陸資本市場。且這些頭部的茶飲企業(yè)更多的是賺銷售商品及設備和加盟管理費，相比于“笨重”的火鍋行業(yè)，茶飲行業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模更輕，風險更小。因此，餐飲行業(yè)的投資，大多都轉(zhuǎn)向了茶飲方向。

此外，在資本的加持以及風口的影響下，頭部茶飲品牌在估值上也“完勝”餐飲企業(yè)。以蜜雪冰城和海底撈為例，營收規(guī)模上海底撈要遠大于蜜雪，而兩者凈利潤則相差不大，但反饋在估值上，蜜雪冰城幾乎是海底撈的一倍。

從上述對比，也就容易理解海底撈為何不斷地“折騰”，打造第二增長曲線。我們認為，海底撈的困境并非來自于企業(yè)自身，而是行業(yè)風口的變化。

因為消費者喜好以及口味的變化，餐飲行業(yè)的風口并非一成不變。因此，同樣的問題不僅困擾餐飲行業(yè)，也困擾著零食行業(yè)。例如此前爆火的鹵味三巨頭，在消費者喜好的變化下，這三家近幾年業(yè)績都出現(xiàn)了較大幅度的下滑，其中絕味食品已經(jīng)被“ST”。

那么，當下需要思考的是，火鍋還是一門好生意嗎？

我們認為，現(xiàn)階段不是。

從海底撈核心經(jīng)營指標翻臺率來看，2024年其翻臺率上升至4.1次/天，到2025年上半年，門店翻臺率就回落至3.8次/天；客流量同比下降的同時，整體同店日均銷售額也明顯下滑，至7.83萬元。

這種變化的背后，是消費者對于客單價的敏感。因為火鍋相較于茶飲等單次消費金額更高，因此消費者對于價格的接受度則更低。

綜合來看，我們不認為海底撈人事架構(gòu)的調(diào)整能夠解決公司當下的問題，或許只有等行業(yè)的風口重新到來，市場回暖之后，海底撈才能徹底進入上升周期，屆時市場對于火鍋行業(yè)的估值才能重構(gòu)，海底撈才能再度獲得資本市場的青睞。