出品/壹覽商業(yè)

作者/李彥

編輯/木魚

1月9日，MiniMax母公司稀宇科技在香港聯(lián)交所掛牌上市。略顯遺憾的是，另一家大模型公司智譜啟動招股和擬掛牌時間都恰好比MiniMax早一天，所謂“港股大模型第一股”的名頭最終花落智譜。

當然，這并不影響MiniMax力爭第一。從開盤當日股價表現(xiàn)看，MiniMax最終以345港元每股的價格收盤，較發(fā)行價高出109.09%，隨后幾個交易日股價持續(xù)上漲，截至1月13日發(fā)稿MiniMax最終以365港元每股的價格收盤。雖然MiniMax的收入僅為商湯科技的十分之一，但并不妨礙其對商湯實現(xiàn)了市值上的超越，成為港股市值最高的大模型公司。相較之下，智譜發(fā)行首日收盤價為131.5港元，較116.2港元的發(fā)行價上漲僅13.17%。

短短三年間，MiniMax完成了從模型發(fā)布、產品商用到用戶破千萬的躍遷，并在資本市場積累起了難以忽視的存在感：IPO定價估值上限逼近504億港元、14家基石機構認購約3.5億美元、占比近七成——除了博裕、IDG等知名投資機構，阿布扎比投資局、阿里巴巴也赫然在列。

在巨頭們的重金角逐和DeepSeek異軍突起的雙重沖擊下，百模大戰(zhàn)的熱潮在2025年散去， Minimax成了當下為數(shù)不多仍在通用大模型競技場的玩家。據招股書，在2025年的5月，其發(fā)布的MiniMax M1在發(fā)布時即在OpenAI MRCR和LongBench等評測榜單中獲得全球第二名、10月發(fā)布的MiniMAX M2在全球權威測評榜單Artificial Analysis上總分全球前五、開源第一，視頻模型Hailuo 02系列在多個榜單中位列全球前三；語音模型Speech02系列則力壓OpenAI登頂全球第一。

與耀眼的榜單評測相反的，是其略顯刺眼的基本面——高增長+高虧損：MiniMax在2023年錄得346萬美元收入，凈虧損2.69億美元；2024年收入3052.3萬美元，凈虧損4.65億美元；2025年前9月5343.7萬美元，凈虧損5.12億美元，通俗來說就是“賣1塊賠10塊”。

透過MiniMax的招股書，我們看到了AI2.0時代仍無法回避的一個問題：商業(yè)閉環(huán)究竟如何落地？AI1.0時代的場景，會再度重現(xiàn)嗎？

AI 1.0時代，沒有贏家

商湯、曠視、依圖和云從曾被并稱為AI視覺“四小龍”。它們誕生于谷歌阿爾法狗（AlphaGo）戰(zhàn)勝圍棋世界冠軍李世石的上一輪AI熱潮之中。

2016年前后，這批企業(yè)獲得中美資本追捧，憑借計算機視覺技術切入安防、金融與政務場景。但隨著技術應用邊界逐漸顯現(xiàn)，技術難以跨場景泛化，政府訂單收縮，壞賬風險累積等問題隨之出現(xiàn)，資本市場的關注也迅速轉移，AI視覺概念隨之降溫。

這段歷史后來被概括為“AI 1.0時代”。在這一階段，創(chuàng)業(yè)公司高度依賴數(shù)據采集與人工標注，不同場景彼此割裂，數(shù)據和應用更像一座座孤島，商業(yè)化主要依靠“項目制+定制化交付”完成閉環(huán)。本質上，這是以人力和工程交付為核心的生意，規(guī)模效應有限，也難以形成技術復利。

進入低谷后，“四小龍”走向分化。

曠視在漫長的上市受挫后選擇收縮戰(zhàn)線，轉向物流機器人和汽車相關業(yè)務，創(chuàng)始人印奇更是投身整車產業(yè)，尋求新的技術落點。依圖和云從則長期困守安防主業(yè)，先后放棄曾高調布局的AI醫(yī)療，在項目制模式下反復裁員、壓縮規(guī)模，以求生存。

印奇在與《晚點Latepost》的采訪中分享了自己對第一批AI創(chuàng)業(yè)廠商們的觀點。

“這波AI創(chuàng)業(yè)的閉環(huán)都很長：做了很多輪融資，商業(yè)化結果卻跟投入不成正比。當時大家都相信，到了一個臨界點后，會有爆發(fā)性的商業(yè)結果。這個大邏輯我認同，但當閉環(huán)的鏈路越長，它越容易連不回來?！?/p>

直到2022年底OpenAI推出ChatGPT，生成式AI與大模型快速普及，模型能力開始具備跨任務遷移、自我迭代和平臺化擴展的可能性，行業(yè)才正式邁入以通用模型和多模態(tài)產品為核心的“AI 2.0時代”。

商湯是四小龍中唯一擁抱AI 2.0浪潮的企業(yè)。2023年，商湯重新規(guī)劃了業(yè)務板塊，確立了生成式AI、視覺AI以及智能汽車三大業(yè)務板塊，試圖擺脫對智慧城市和安防項目的依賴。在其披露的2025年半年報中，三大業(yè)務統(tǒng)計口徑又變?yōu)樯墒紸I、視覺AI以及X創(chuàng)新業(yè)務。其中，生成式AI半年營收18.16億元，占整體比例達到77%。

但應收賬款高企、現(xiàn)金回收壓力仍在考驗其轉型成效，2018年-2025年上半年，商湯總收入為263.71億元，但總凈虧損高達559.32億元。2023年、2024年、2025年上半年的應收賬款分別到達53.56億元、50.68億元、47.19億元。

從AlphaGo點燃想象，到泡沫褪去、格局分化，AI 1.0只用了短短數(shù)年。技術曾被寄予“通用化”的厚望，商業(yè)現(xiàn)實卻給了行業(yè)重創(chuàng)。如今，大模型與生成式AI打開了新的可能性，MiniMax又是否會讓歷史重演？

AI2.0：技術可以規(guī)?；?，但商業(yè)卡點仍在

MiniMax是為數(shù)不多在個人用戶與企業(yè)客戶兩端收入相對均衡的大模型廠商。

招股書顯示，2025年前9個月，MiniMax面向個人用戶的AI原生產品貢獻了71.1%的收入。具體來看，MiniMax圍繞情緒陪伴、多模態(tài)內容生成等高頻場景，推出了Talkie、海螺AI等AI原生產品。這類產品強調使用頻率與用戶黏性，更接近互聯(lián)網產品邏輯。對應的變現(xiàn)方式也更為多元，主要有訂閱、應用內付費、廣告三種方式。

訂閱付費是其最主要的收入來源，僅海螺AI的訂閱收入就達到約1414.7萬美元；第二大收入源自Talkie/星野（國內版）的廣告收入，約1118.8萬美元。

雖然MiniMax的收入大部分源于個人用戶，但幾個主要產品的核心用戶增長指標卻有了放緩的跡象。2025年前9個月，MiniMax主應用新用戶數(shù)增長率同比下降46.36%，Talkie/星野新用戶數(shù)增長率同比下降7.4%。

老用戶的留存率也并不樂觀。MiniMax主應用平均月活用戶數(shù)同比下降34.03%，用戶規(guī)模的擴大并未轉化為更高使用頻率；Talkie/星野平均月活用戶數(shù)同比增長61.71%，但顯著低于其用戶數(shù)124.35%的增幅。

付費側同樣呈現(xiàn)出集中化特征。盡管MiniMaxAI原生產品累計用戶已達約2.12億，但付費用戶僅177萬，整體付費轉化率仍不足1%。C端收入的放大，更多依賴少數(shù)高頻、高付費用戶，而非廣泛的用戶付費基礎。

與此同時，算力成本對面向用戶的商業(yè)模式形成了持續(xù)約束。招股書顯示，MiniMax銷售成本中93%來自云計算服務。2024年，AI原生產品毛利率仍為負值；直到2025年前9個月，整體毛利率才由負轉正，但也僅有4.7%。

在此基礎上，MiniMax對市場投放的依賴亦不容忽視。2024年，公司營銷費用達到峰值8699.5萬美元；2025年前9個月雖降至3932.5萬美元，但占當期收入比例仍超過10%。累計投放素材超過10萬條，意味著其用戶擴張在相當程度上仍依賴買量支撐。

相比之下，海螺AI在同期單個付費用戶平均支出約56美元，為Talkie的11.2倍，更偏向高價值、工具型付費用戶。但這一業(yè)務也面臨更高的不確定性。2025年以來，MiniMax相繼卷入多起版權糾紛，圍繞訓練數(shù)據合法性與生成內容相似性的問題仍未完全厘清。技術能力帶來的收入增長，與潛在法律成本之間的張力，正在成為其商業(yè)化過程中無法回避的變量。

綜合來看，MiniMax的C端業(yè)務已經完成了從“冷啟動—爆發(fā)—規(guī)?；钡牡谝惠嗱炞C，但也同步暴露出AI2.0產品在用戶側的共性問題：規(guī)模增長先于商業(yè)效率，使用價值先于盈利能力。

這意味著，這類應用產品在算力價格、獲客成本和合規(guī)邊界尚未出現(xiàn)結構性改善之前，單純依賴用戶規(guī)模，仍難以構成商業(yè)閉環(huán)的終點。

在盈利前，先燒錢

相比之下，MiniMax的B端業(yè)務有著更有效率的盈利能力。

招股書顯示，2025年前9個月，MiniMax的B端業(yè)務實現(xiàn)收入1542萬美元，同比增長161%，占總收入的28.9%，毛利率達到69.4%。這部分收入幾乎全部來自開放平臺API調用。企業(yè)與開發(fā)者按調用量付費，模型能力以標準化接口被持續(xù)消耗。

截至目前，MiniMax的開放平臺已覆蓋100多個國家和地區(qū)，服務對象以開發(fā)者和平臺型企業(yè)為主，根據招股書可以推測，小紅書、閱文集團和金山辦公（WPS）都是其客戶。

值得一提的是，早于MiniMax一天上市的智譜卻是一家主要面向政企客戶的大模型廠商，它的商業(yè)模式更接近與AI 1.0時代的邏輯，核心收入來自本地化部署與云端MaaS兩條線，其中近85%仍由本地化部署業(yè)務貢獻。過去三年，其收入從2022年的0.6億元增至2024年的3.1億元，2024上半年和2025上半年的收入分別為0.4億元和1.9億元，同比增長超300%。

MiniMax面向的是分散的開發(fā)者與平臺型企業(yè)客戶，收入隨調用量線性增長，更接近互聯(lián)網產品邏輯；智譜則服務于數(shù)量有限但體量龐大的政企客戶，收入依賴項目制確認，更強調安全、合規(guī)與深度適配。但這也讓兩者面臨著截然不同的商業(yè)化難題：

對MiniMax而言，挑戰(zhàn)在于如何在調用規(guī)模放大后真正跑出單位經濟性——當收入隨調用量線性增長時，算力成本、流量成本和內容合規(guī)風險是否能夠同步被攤薄，決定了其模式能否走向自我造血；而對智譜來說，問題則在于項目制天花板依然存在，即便模型更通用、交付更標準化，其收入增長仍然受制于政企客戶的采購節(jié)奏、預算周期與回款效率，難以形成類似互聯(lián)網產品的復利曲線。

但解決這些問題的前提是，賬本上的錢得夠燒。過去三年，兩家公司合計投入研發(fā)資金超過70億元。MiniMax的研發(fā)費用率長期維持在70%左右，智譜則接近80%。

截至2025年9月30日，MiniMax賬面現(xiàn)金、現(xiàn)金等價物及理財合計約10.4億美元（約合人民幣73.34億元）。按披露的月均現(xiàn)金消耗約2790萬美元測算，在不進行新增融資的情況下，其現(xiàn)有資金可支持約37個月的經營活動。相比之下，智譜當前現(xiàn)金規(guī)模對應的可持續(xù)經營周期只有9個月。

結語

MiniMax創(chuàng)始人閆俊杰曾是商湯的副總裁，他避開了商湯的老路，MiniMax從一開始就將重心放在通用模型與產品化能力之上，更看重規(guī)?；M，而非單場景的定制。這也讓 MiniMax 更早直面效率問題，也確實倒逼這家中國企業(yè)用OpenAI約1%的資金復刻出了一個能在世界舞臺上扳手腕的“多模態(tài)”大模型。

不過，溢價的存在是有前提的，那就是市場相信大模型能夠真正走出項目制陷阱、跑通單位經濟性。

但這條路并不輕松。MiniMax已經證明了自己具備做產品的能力，接下來真正的考驗在于：它能否在合規(guī)、成本與版權風險并存的環(huán)境中，持續(xù)給市場帶來“超預期”。在市場最喧囂的時刻，真正的競爭才剛剛開始。