《數(shù)據(jù)證券化》，廖倡、朱揚勇 著，上?？茖W(xué)技術(shù)出版社2025年10月版

要構(gòu)建高效的數(shù)據(jù)要素市場體系，不但需要更好的交易機制，更需要優(yōu)質(zhì)的交易標(biāo)的。交易標(biāo)的屬性很大程度上決定了投資者群體和適用的交易制度，進而影響產(chǎn)品的價格表現(xiàn)和流動性。

一般而言，交易標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)化指的是相關(guān)權(quán)益可等額拆分或具有標(biāo)準(zhǔn)化特征，即市場參與者能以單一份額或其整倍數(shù)交易，交易權(quán)益由制度規(guī)則予以保障。根據(jù)一般要素的證券化經(jīng)驗，可嘗試以標(biāo)準(zhǔn)化合約的形式將能夠產(chǎn)生穩(wěn)定收益的數(shù)據(jù)權(quán)益打包、擔(dān)保并形成產(chǎn)品，從而實現(xiàn)數(shù)據(jù)要素的標(biāo)準(zhǔn)化交易。

1.數(shù)據(jù)要素權(quán)益與基礎(chǔ)資產(chǎn)

數(shù)據(jù)具有復(fù)制成本低、可以無限復(fù)制使用的天然特性，明文數(shù)據(jù)一旦被看見就會泄露具體信息，難以根據(jù)供需關(guān)系定價?，F(xiàn)有數(shù)據(jù)交易所的掛牌產(chǎn)品雖然具備一定程度上的交易屬性，但以一次性轉(zhuǎn)讓為主，標(biāo)的質(zhì)量不高，對買賣雙方吸引力不足。一種可行的方案是將數(shù)據(jù)要素流通的主體聚焦于數(shù)據(jù)的使用價值，而非數(shù)據(jù)自身所有權(quán)。金融市場方面，證券化等產(chǎn)品設(shè)計可以將數(shù)據(jù)要素及相關(guān)參與人的權(quán)利義務(wù)統(tǒng)一打包和標(biāo)準(zhǔn)化，并有較為成熟的定價模型。

為了構(gòu)建適合數(shù)據(jù)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，一個重要前提是建立面向數(shù)字經(jīng)濟應(yīng)用的數(shù)據(jù)要素底層資產(chǎn)包篩選體系。為實現(xiàn)該目標(biāo)，需要一個能夠市場化配置與整合多方資源（數(shù)據(jù)、算法、參數(shù)）的基礎(chǔ)設(shè)施或培育平臺，匯集算力進行加工，將計算結(jié)果交給結(jié)果需求方。個體數(shù)據(jù)整合后的數(shù)據(jù)集或數(shù)據(jù)庫具有財產(chǎn)屬性，可發(fā)揮要素價值，進而成為可培育的交易標(biāo)的底層資產(chǎn)。基于上述要求，可將符合要求的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)IaaS、數(shù)據(jù)平臺服務(wù)PaaS、數(shù)據(jù)軟件服務(wù)SaaS統(tǒng)稱為適合證券化的數(shù)據(jù)資產(chǎn)，包含資源、技術(shù)、應(yīng)用等元素。

一方面，數(shù)據(jù)“新基建”是數(shù)據(jù)要素市場建設(shè)的源頭，可視為具有基礎(chǔ)性、公共性的數(shù)據(jù)資產(chǎn)，包括以數(shù)據(jù)中心（含云平臺、數(shù)據(jù)交換平臺等）、數(shù)據(jù)交易平臺等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為重要抓手的國家重大項目。在國家大力發(fā)展“新基建”的時代背景下，金融行業(yè)可主動創(chuàng)新，利用證券化產(chǎn)品等金融工具大力支持數(shù)據(jù)要素“新基建”的投融資需求，推動數(shù)字經(jīng)濟快速發(fā)展。

另一方面，數(shù)據(jù)的經(jīng)濟活動涉及數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)化、產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)化、數(shù)據(jù)智能化等內(nèi)容，如互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、線上辦公、虛擬社區(qū)等。相關(guān)實例包括數(shù)據(jù)資源與服務(wù)，例如音頻、書籍、游戲、影視等著作類數(shù)據(jù)產(chǎn)品，或者統(tǒng)計數(shù)據(jù)和交易信息等數(shù)據(jù)庫。上述資產(chǎn)具有無形資產(chǎn)特征，所產(chǎn)生的收益均屬于“類知識產(chǎn)權(quán)”數(shù)據(jù)權(quán)益范疇，其權(quán)屬能夠確定并受知識產(chǎn)權(quán)相關(guān)法規(guī)保護，但相關(guān)數(shù)據(jù)產(chǎn)品項目周期較長、研發(fā)成本高、回報較慢。打包發(fā)行以前述數(shù)據(jù)產(chǎn)品為基礎(chǔ)資產(chǎn)的支持證券，有利于進一步豐富證券化產(chǎn)品體系，不僅符合國際證券化市場的發(fā)展規(guī)律，也契合國內(nèi)當(dāng)前數(shù)字經(jīng)濟的發(fā)展趨勢。

從數(shù)據(jù)要素基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益性質(zhì)出發(fā)，可形成標(biāo)準(zhǔn)化合約交易產(chǎn)品。具體而言，以數(shù)據(jù)資產(chǎn)或項目的未來預(yù)期收益為標(biāo)的，引入在合同制定、費用收取等方面相對成熟的數(shù)據(jù)許可模式，如獨占許可、獨家許可、普通許可、分售許可、交叉許可等，設(shè)計發(fā)行可在市場流通交易的證券。同時，引入專業(yè)中介機構(gòu)進行評估，確定數(shù)據(jù)資產(chǎn)池份額的定價，并面向特定投資者進行發(fā)行。首發(fā)成功后，可允許投資者進行轉(zhuǎn)讓從而形成二級市場，有利于數(shù)據(jù)價值更好地實現(xiàn)。

2.數(shù)據(jù)投資信托基金結(jié)構(gòu)

作為基礎(chǔ)資產(chǎn)而言，數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)收益本身的不穩(wěn)定性和證券化所要求現(xiàn)金流的穩(wěn)定性存在一定程度的矛盾。一種可行的做法是針對數(shù)據(jù)許可費發(fā)行證券，其本質(zhì)是已經(jīng)形成的應(yīng)收賬款。進一步，可將數(shù)據(jù)資產(chǎn)的價值提前變現(xiàn)，將未來收益打包出售給投資者；相較于應(yīng)收賬款，其具有現(xiàn)金流來源多樣性的特征，該數(shù)據(jù)資產(chǎn)在后續(xù)運營過程中所產(chǎn)生的一切收益均可作為償付證券的現(xiàn)金流，包括但不限于許可費、轉(zhuǎn)讓費和商業(yè)化生產(chǎn)費。

其中，收益權(quán)現(xiàn)金流的波動性相對較大，具有一定程度的股權(quán)特征。參考知識產(chǎn)權(quán)證券化相關(guān)經(jīng)驗，數(shù)據(jù)證券化可嘗試以新增標(biāo)準(zhǔn)化金融債權(quán)構(gòu)造合規(guī)基礎(chǔ)資產(chǎn)，將“未來債權(quán)”轉(zhuǎn)換為“既有債權(quán)”；通過設(shè)立特殊目的載體SPV，匯集了底層數(shù)據(jù)資產(chǎn)現(xiàn)金流，可經(jīng)過外部增信，使得金融債權(quán)合約的本息得以按時實現(xiàn)，從而滿足基礎(chǔ)資產(chǎn)“權(quán)屬明確、獨立、可預(yù)測和可特定化”的合規(guī)性監(jiān)管要求。

2016年，杰克·Ｍ．巴金（Jack M.Balkin）首次提出可采用信托工具連接數(shù)據(jù)主體與數(shù)據(jù)控制人。2018年，英國開放數(shù)據(jù)研究所（Open Data Institute）從數(shù)據(jù)管理視角出發(fā)，定義數(shù)據(jù)信托為“提供獨立數(shù)據(jù)管理權(quán)的法律結(jié)構(gòu)”。通過重置數(shù)據(jù)主體與數(shù)據(jù)控制人之間的權(quán)益結(jié)構(gòu)，數(shù)據(jù)控制人基于數(shù)據(jù)主體的信任對數(shù)據(jù)享有更大的管理運用權(quán)限，同時也承擔(dān)更嚴(yán)格的法律信義義務(wù)，進而為數(shù)據(jù)主體提供更為可靠的信息權(quán)利乃至信息安全保障。

基于上述思路，通過數(shù)據(jù)信托形式明確數(shù)據(jù)資產(chǎn)的收益安排、重置數(shù)據(jù)主體與數(shù)據(jù)控制人之間的權(quán)益結(jié)構(gòu)，可使數(shù)據(jù)資產(chǎn)增值部分的利益歸屬按照委托人意愿進行設(shè)計和分配。數(shù)據(jù)要素市場具有分散、非標(biāo)準(zhǔn)化等特征，可將信托等中介機構(gòu)作為核心節(jié)點，融合多源異構(gòu)數(shù)據(jù)，形成不同行業(yè)或不同地區(qū)的數(shù)據(jù)資源集聚。

除了保證基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量，成功的數(shù)據(jù)證券化產(chǎn)品還應(yīng)該從架構(gòu)設(shè)計出發(fā)，在供給端和需求端同時發(fā)力，從而更好地解決潛在標(biāo)的不足、交易流動性欠佳的問題。在現(xiàn)有證券化產(chǎn)品的架構(gòu)設(shè)計中，投資信托基金是一種比較成熟的模式。投資信托基金模式已經(jīng)廣泛應(yīng)用于多類資產(chǎn)的證券化中，在不動產(chǎn)方面已經(jīng)有較為成熟的經(jīng)驗，同時在知識產(chǎn)權(quán)方面亦進行了有益嘗試。在滿足一定條件的前提下，投資信托基金產(chǎn)品的發(fā)行對于企業(yè)來說將在形式上等同于資產(chǎn)的銷售，產(chǎn)品發(fā)行的現(xiàn)金流入將體現(xiàn)為資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓利潤而非融資流入現(xiàn)金流。

從產(chǎn)品供給端來看，投資信托基金模式會導(dǎo)致企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模與負債規(guī)模同比降低，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效果明顯，對于數(shù)據(jù)類企業(yè)長期信用資產(chǎn)的提升有很大好處。投資信托基金產(chǎn)品單獨設(shè)置了投資平臺，企業(yè)所有者不會因發(fā)行該類產(chǎn)品而導(dǎo)致自身股權(quán)比例被稀釋，且通常融資成本將低于股東權(quán)益所要求的資本回報率，有利于提升數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)公司盈利能力。從產(chǎn)品的需求端來看，投資信托基金模式有利于吸引廣大投資者參與。與傳統(tǒng)的債權(quán)融資相比，發(fā)行投資信托基金產(chǎn)品將不會占用貸款和發(fā)債額度，同時募集資金用途不受限制，可廣泛應(yīng)用于數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新業(yè)務(wù)，產(chǎn)品發(fā)行受市場行情波動影響較小。

更重要的是，投資信托基金模式與底層資產(chǎn)的社會價值具有天然的適配性，可借助廣泛社會資金來盤活底層基礎(chǔ)性存量資產(chǎn)。數(shù)據(jù)資產(chǎn)與普通基礎(chǔ)設(shè)施也存在一定差異。大部分的基礎(chǔ)設(shè)施需要滿足公益性的需求，某些項目的權(quán)益存在爭議，依托其產(chǎn)生的現(xiàn)金流并不能完全轉(zhuǎn)化為可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

相比而言，參照知識產(chǎn)權(quán)確定歸屬的數(shù)據(jù)資產(chǎn)具有優(yōu)勢，不僅能夠發(fā)揮資產(chǎn)的正外部性，其產(chǎn)生的收益也更適合證券化。若產(chǎn)品頂層架構(gòu)以公募基金的形式進行設(shè)計，還能夠大大加強產(chǎn)品的交易流動性，有助于盤活底層數(shù)據(jù)資產(chǎn)，更好地發(fā)揮數(shù)據(jù)要素生產(chǎn)力的作用。此外，基金架構(gòu)可以靈活采用投資者適當(dāng)性管理、產(chǎn)品分級管理等方式，讓合適的投資者承擔(dān)合適的風(fēng)險。

（作者廖倡為復(fù)旦大學(xué)博士，先后任職于證券交易所、證券公司數(shù)據(jù)領(lǐng)域重要研究和管理崗位，朱揚勇為復(fù)旦大學(xué)教授，上海數(shù)據(jù)研究院副院長，上海市數(shù)據(jù)科學(xué)重點實驗室創(chuàng)始主任，本文摘自廖倡、朱揚勇所著《數(shù)據(jù)證券化》，該書2025年10月由上?？茖W(xué)技術(shù)出版社出版，澎湃商學(xué)院獲授權(quán)轉(zhuǎn)載）