《數據證券化》，廖倡、朱揚勇 著，上?？茖W技術出版社2025年10月版

要構建高效的數據要素市場體系，不但需要更好的交易機制，更需要優(yōu)質的交易標的。交易標的屬性很大程度上決定了投資者群體和適用的交易制度，進而影響產品的價格表現(xiàn)和流動性。

一般而言，交易標的標準化指的是相關權益可等額拆分或具有標準化特征，即市場參與者能以單一份額或其整倍數交易，交易權益由制度規(guī)則予以保障。根據一般要素的證券化經驗，可嘗試以標準化合約的形式將能夠產生穩(wěn)定收益的數據權益打包、擔保并形成產品，從而實現(xiàn)數據要素的標準化交易。

1.數據要素權益與基礎資產

數據具有復制成本低、可以無限復制使用的天然特性，明文數據一旦被看見就會泄露具體信息，難以根據供需關系定價?，F(xiàn)有數據交易所的掛牌產品雖然具備一定程度上的交易屬性，但以一次性轉讓為主，標的質量不高，對買賣雙方吸引力不足。一種可行的方案是將數據要素流通的主體聚焦于數據的使用價值，而非數據自身所有權。金融市場方面，證券化等產品設計可以將數據要素及相關參與人的權利義務統(tǒng)一打包和標準化，并有較為成熟的定價模型。

為了構建適合數據證券化的基礎資產，一個重要前提是建立面向數字經濟應用的數據要素底層資產包篩選體系。為實現(xiàn)該目標，需要一個能夠市場化配置與整合多方資源（數據、算法、參數）的基礎設施或培育平臺，匯集算力進行加工，將計算結果交給結果需求方。個體數據整合后的數據集或數據庫具有財產屬性，可發(fā)揮要素價值，進而成為可培育的交易標的底層資產?；谏鲜鲆?，可將符合要求的數據基礎設施服務IaaS、數據平臺服務PaaS、數據軟件服務SaaS統(tǒng)稱為適合證券化的數據資產，包含資源、技術、應用等元素。

一方面，數據“新基建”是數據要素市場建設的源頭，可視為具有基礎性、公共性的數據資產，包括以數據中心（含云平臺、數據交換平臺等）、數據交易平臺等基礎設施建設為重要抓手的國家重大項目。在國家大力發(fā)展“新基建”的時代背景下，金融行業(yè)可主動創(chuàng)新，利用證券化產品等金融工具大力支持數據要素“新基建”的投融資需求，推動數字經濟快速發(fā)展。

另一方面，數據的經濟活動涉及數據產業(yè)化、產業(yè)數據化、數據智能化等內容，如互聯(lián)網醫(yī)療、線上辦公、虛擬社區(qū)等。相關實例包括數據資源與服務，例如音頻、書籍、游戲、影視等著作類數據產品，或者統(tǒng)計數據和交易信息等數據庫。上述資產具有無形資產特征，所產生的收益均屬于“類知識產權”數據權益范疇，其權屬能夠確定并受知識產權相關法規(guī)保護，但相關數據產品項目周期較長、研發(fā)成本高、回報較慢。打包發(fā)行以前述數據產品為基礎資產的支持證券，有利于進一步豐富證券化產品體系，不僅符合國際證券化市場的發(fā)展規(guī)律，也契合國內當前數字經濟的發(fā)展趨勢。

從數據要素基礎資產的收益性質出發(fā)，可形成標準化合約交易產品。具體而言，以數據資產或項目的未來預期收益為標的，引入在合同制定、費用收取等方面相對成熟的數據許可模式，如獨占許可、獨家許可、普通許可、分售許可、交叉許可等，設計發(fā)行可在市場流通交易的證券。同時，引入專業(yè)中介機構進行評估，確定數據資產池份額的定價，并面向特定投資者進行發(fā)行。首發(fā)成功后，可允許投資者進行轉讓從而形成二級市場，有利于數據價值更好地實現(xiàn)。

2.數據投資信托基金結構

作為基礎資產而言，數據業(yè)務收益本身的不穩(wěn)定性和證券化所要求現(xiàn)金流的穩(wěn)定性存在一定程度的矛盾。一種可行的做法是針對數據許可費發(fā)行證券，其本質是已經形成的應收賬款。進一步，可將數據資產的價值提前變現(xiàn)，將未來收益打包出售給投資者；相較于應收賬款，其具有現(xiàn)金流來源多樣性的特征，該數據資產在后續(xù)運營過程中所產生的一切收益均可作為償付證券的現(xiàn)金流，包括但不限于許可費、轉讓費和商業(yè)化生產費。

其中，收益權現(xiàn)金流的波動性相對較大，具有一定程度的股權特征。參考知識產權證券化相關經驗，數據證券化可嘗試以新增標準化金融債權構造合規(guī)基礎資產，將“未來債權”轉換為“既有債權”；通過設立特殊目的載體SPV，匯集了底層數據資產現(xiàn)金流，可經過外部增信，使得金融債權合約的本息得以按時實現(xiàn)，從而滿足基礎資產“權屬明確、獨立、可預測和可特定化”的合規(guī)性監(jiān)管要求。

2016年，杰克·Ｍ．巴金（Jack M.Balkin）首次提出可采用信托工具連接數據主體與數據控制人。2018年，英國開放數據研究所（Open Data Institute）從數據管理視角出發(fā)，定義數據信托為“提供獨立數據管理權的法律結構”。通過重置數據主體與數據控制人之間的權益結構，數據控制人基于數據主體的信任對數據享有更大的管理運用權限，同時也承擔更嚴格的法律信義義務，進而為數據主體提供更為可靠的信息權利乃至信息安全保障。

基于上述思路，通過數據信托形式明確數據資產的收益安排、重置數據主體與數據控制人之間的權益結構，可使數據資產增值部分的利益歸屬按照委托人意愿進行設計和分配。數據要素市場具有分散、非標準化等特征，可將信托等中介機構作為核心節(jié)點，融合多源異構數據，形成不同行業(yè)或不同地區(qū)的數據資源集聚。

除了保證基礎資產的質量，成功的數據證券化產品還應該從架構設計出發(fā)，在供給端和需求端同時發(fā)力，從而更好地解決潛在標的不足、交易流動性欠佳的問題。在現(xiàn)有證券化產品的架構設計中，投資信托基金是一種比較成熟的模式。投資信托基金模式已經廣泛應用于多類資產的證券化中，在不動產方面已經有較為成熟的經驗，同時在知識產權方面亦進行了有益嘗試。在滿足一定條件的前提下，投資信托基金產品的發(fā)行對于企業(yè)來說將在形式上等同于資產的銷售，產品發(fā)行的現(xiàn)金流入將體現(xiàn)為資產轉讓利潤而非融資流入現(xiàn)金流。

從產品供給端來看，投資信托基金模式會導致企業(yè)的資產規(guī)模與負債規(guī)模同比降低，資本結構調整效果明顯，對于數據類企業(yè)長期信用資產的提升有很大好處。投資信托基金產品單獨設置了投資平臺，企業(yè)所有者不會因發(fā)行該類產品而導致自身股權比例被稀釋，且通常融資成本將低于股東權益所要求的資本回報率，有利于提升數據業(yè)務公司盈利能力。從產品的需求端來看，投資信托基金模式有利于吸引廣大投資者參與。與傳統(tǒng)的債權融資相比，發(fā)行投資信托基金產品將不會占用貸款和發(fā)債額度，同時募集資金用途不受限制，可廣泛應用于數據產業(yè)創(chuàng)新業(yè)務，產品發(fā)行受市場行情波動影響較小。

更重要的是，投資信托基金模式與底層資產的社會價值具有天然的適配性，可借助廣泛社會資金來盤活底層基礎性存量資產。數據資產與普通基礎設施也存在一定差異。大部分的基礎設施需要滿足公益性的需求，某些項目的權益存在爭議，依托其產生的現(xiàn)金流并不能完全轉化為可證券化的基礎資產。

相比而言，參照知識產權確定歸屬的數據資產具有優(yōu)勢，不僅能夠發(fā)揮資產的正外部性，其產生的收益也更適合證券化。若產品頂層架構以公募基金的形式進行設計，還能夠大大加強產品的交易流動性，有助于盤活底層數據資產，更好地發(fā)揮數據要素生產力的作用。此外，基金架構可以靈活采用投資者適當性管理、產品分級管理等方式，讓合適的投資者承擔合適的風險。

（作者廖倡為復旦大學博士，先后任職于證券交易所、證券公司數據領域重要研究和管理崗位，朱揚勇為復旦大學教授，上海數據研究院副院長，上海市數據科學重點實驗室創(chuàng)始主任，本文摘自廖倡、朱揚勇所著《數據證券化》，該書2025年10月由上?？茖W技術出版社出版，澎湃商學院獲授權轉載）