美國國際貿(mào)易法院。視覺中國 資料圖

5月28日，美國國際貿(mào)易法院裁定禁止執(zhí)行特朗普政府多個關(guān)稅行政令。彭博社稱，這項裁決是特朗普政府本屆任期內(nèi)遭遇的最大司法挫折之一。特朗普政府在裁決發(fā)布幾分鐘后就提起了上訴。一天后，聯(lián)邦巡回上訴法院批準了特朗普政府的請求，暫時中止國際貿(mào)易法院禁止執(zhí)行美政府多個關(guān)稅行政令的裁決。

在這兩天的迅速反轉(zhuǎn)之間，金融市場曾短暫提振，但美元依舊低迷，政策博弈加劇市場動蕩，市場異動頻現(xiàn)，預示金融格局深刻調(diào)整。

關(guān)稅亂象

4月2日，特朗普在其所謂的“解放日”大幅加征關(guān)稅，覆蓋面廣泛，包括鋼鐵、鋁制品、電子產(chǎn)品及農(nóng)產(chǎn)品等，旨在保護美國本土產(chǎn)業(yè)并減少貿(mào)易逆差。然而，該政策迅速引發(fā)全球市場劇烈震蕩，股市暴跌，美元匯率波動劇烈，全球供應(yīng)鏈受到重創(chuàng)。多個國家對此表示強烈不滿，指責美國單邊主義破壞全球貿(mào)易秩序。中國、歐盟、加拿大等主要經(jīng)濟體紛紛發(fā)表聲明，批評關(guān)稅政策違背世貿(mào)組織（WTO）規(guī)則。部分國家，如英國、日本、墨西哥和印度，為避免進一步經(jīng)濟損失，迫于壓力與美國展開緊急貿(mào)易談判，尋求豁免或妥協(xié)方案。

與此同時，美國國內(nèi)反應(yīng)兩極分化。美國制造業(yè)和農(nóng)業(yè)部分利益集團表示支持，認為關(guān)稅將刺激本土生產(chǎn)；而科技、零售等行業(yè)則警告，成本上升將推高消費品價格，重創(chuàng)消費者信心。經(jīng)濟學家預測，若關(guān)稅戰(zhàn)持續(xù)升級，可能導致全球經(jīng)濟增長放緩，甚至引發(fā)新一輪經(jīng)濟衰退。

5月28日，美國國際貿(mào)易法院做出裁定，特朗普總統(tǒng)依據(jù)1977年《國際緊急經(jīng)濟權(quán)力法》對全球貿(mào)易伙伴施加的高額關(guān)稅違法，理由是該法律未授予總統(tǒng)無限關(guān)稅征收權(quán)。而針對汽車及配件征收的25%和對鋼鋁產(chǎn)品征收的25%關(guān)稅不受此次判決影響，因為這兩項不是以1977年《國際緊急經(jīng)濟權(quán)力法》名義征收。這一裁決重創(chuàng)特朗普貿(mào)易政策，暫時中止大部分關(guān)稅措施，短期內(nèi)提振美國金融市場，10年期國債收益率回落，但美元指數(shù)未能重現(xiàn)強勢。

國際貿(mào)易法院的裁決對特朗普政府來說是一個挫折，但未能改變特朗普繼續(xù)加征高額關(guān)稅的執(zhí)念。當天特朗普政府即對國際貿(mào)易法院裁定表示強烈反對，并向聯(lián)邦巡回上訴法院提起上訴。美國聯(lián)邦巡回上訴法院5月29日做出裁決，同意了特朗普政府提出的暫緩執(zhí)行國際貿(mào)易法院裁定“特朗普關(guān)稅非法”的請求，上訴法院審理案件期間特朗普政府加征的關(guān)稅繼續(xù)有效。

從美國司法和政策實踐看，如果上訴法院不批準暫緩執(zhí)行的提案，特朗普政府可能還會向最高法院尋求緊急暫緩執(zhí)行。在繼續(xù)上訴的同時，特朗普政府援引其他法律，如《1974年貿(mào)易法》第122條款等繼續(xù)推進貿(mào)易議程，繼續(xù)尋求改寫所謂有利于美國的全球貿(mào)易規(guī)則。

站在市場角度，關(guān)稅政策的朝令夕改與機構(gòu)間的激烈復雜博弈絕非利好，只會加劇經(jīng)濟金融不穩(wěn)定性。關(guān)稅政策不確定性與市場波動的疊加持續(xù)侵蝕投資者信心，促使全球資本重新審視美國市場的避險屬性，加速市場向多元化演變。

市場異動

自2025年以來，尤其是特朗普宣布大規(guī)模加征對等關(guān)稅以來，美國市場頻現(xiàn)股市、債市、美元同步暴跌的罕見“三殺”現(xiàn)象，震動全球投資者。作為全球經(jīng)濟的重要支柱之一，美國市場的動蕩不僅關(guān)乎國內(nèi)，更暴露其金融體系的結(jié)構(gòu)性脆弱，美元作為全球主導貨幣的地位面臨前所未有的挑戰(zhàn)。

股市、債市、美元同步暴跌的“三殺”現(xiàn)象在美國資本市場較為罕見，這是因為經(jīng)濟力量的復雜相互作用以及這些資產(chǎn)類別的內(nèi)在多樣性。股市、債券和美元的驅(qū)動因素各異，通常對宏觀經(jīng)濟條件的反應(yīng)不同：股市反映企業(yè)盈利和投資者情緒；債券價格對利率預期和通脹敏感；美元匯率受全球需求、貿(mào)易動態(tài)和貨幣政策影響。要同時發(fā)生暴跌，需有單一且嚴重的沖擊，如災難性的地緣政治事件、系統(tǒng)性金融危機或?qū)γ绹鴻C構(gòu)信心的突然崩潰，否則難以使多個市場運行軌跡一致。歷史數(shù)據(jù)表明，它們往往不同步波動，債券通常在股市下跌時充當避險資產(chǎn)，或在全球不確定性中美元走強。因此，這些市場的結(jié)構(gòu)和行為差異使得“三殺”在正常甚至壓力條件下成為統(tǒng)計上的罕見現(xiàn)象。

然而，2025年的頻繁“三殺”暴露了美國金融體系的結(jié)構(gòu)性脆弱。評級公司穆迪于2025年5月16日將美國主權(quán)信用評級下調(diào)至Aa1，理由是對36.2萬億美元國家債務(wù)的擔憂，加之特朗普減稅法案可能導致3.8萬億美元的債務(wù)擴張，侵蝕了市場信心。特朗普的鐵桿盟友馬斯克在5月27日采訪中也罕見地公開批評特朗普2025財年稅收與支出法案，指其高額國防預算和稅收減免政策削弱了政府效率部（DOGE）削減赤字的努力。全球投資者也正重新評估美國財政的可持續(xù)性，對美國資產(chǎn)的信心有所動搖。

上述“三殺”現(xiàn)象遠非一次性沖擊，多個市場的同步、反復下跌已成為投資者的噩夢。

神話破滅？

2024年秋季，美國經(jīng)濟相對于其他主要經(jīng)濟體的強勁表現(xiàn)推動美元價值飆升近10%，通脹逐漸回落至美聯(lián)儲約2%的目標，勞動力市場表現(xiàn)穩(wěn)健，美國似乎鞏固了其作為國際投資避險港的地位。然而，自2025年特朗普重返白宮以來，其激進的政策在國內(nèi)外投資者中引發(fā)了廣泛的不確定性與憂慮情緒。

4月2日的“解放日”關(guān)稅擾亂了全球貿(mào)易，攪動了金融市場。盡管白宮已暫?；蚪档土瞬糠肿畛醺叩秒x譜的關(guān)稅，但損害已不可逆轉(zhuǎn)。關(guān)稅引發(fā)的國際貿(mào)易不確定性重創(chuàng)了美國經(jīng)濟增長前景，迫使美聯(lián)儲可能不得不考慮在2025年晚些時候降息以支撐經(jīng)濟，這導致美元價值跌回2024年9月的水平，抹去了此前10%的漲幅。

特朗普的政策不僅引發(fā)市場動蕩，還動搖了美元作為全球避險資產(chǎn)的歷史地位。在過去二十年中，每逢經(jīng)濟或金融動蕩，全球投資者通常涌向美國國債，因其被視為最安全的資產(chǎn)，受益于美國經(jīng)濟的穩(wěn)定性和國債市場的高流動性和規(guī)模。這種需求通常推高國債價格，降低收益率，使美國政府和家庭能夠以較低成本借款，同時支撐美元匯率。

然而，特朗普的關(guān)稅政策導致情況發(fā)生逆轉(zhuǎn)。投資者對美國資產(chǎn)的信心下降，傳統(tǒng)上被視為避險資產(chǎn)的美國國債和美元正失去吸引力，轉(zhuǎn)而青睞日本國債、黃金和中國資產(chǎn)等非美元資產(chǎn)，人民幣匯率走強。

瑞銀集團亞洲財富管理聯(lián)席主管羅艾美（Amy Lo）在5月彭博社“新聲”（New Voices）活動上表示，瑞銀集團的富裕客戶正越來越多地從傳統(tǒng)上備受青睞的美元資產(chǎn)轉(zhuǎn)向黃金、加密貨幣和中國資產(chǎn)。2025年5月26日，現(xiàn)貨黃金價格一度飆升至每盎司3300美元，比特幣期貨短暫觸及11萬美元，新興市場資產(chǎn)也逐漸成為替代選擇。

與此同時，美國長期利率飆升，尤其是作為汽車、抵押貸款和商業(yè)貸款基準的10年期美國國債收益率的上漲，反映出市場對通脹上升的預期。美元相對于其他貨幣的價值也出現(xiàn)下跌，這在過去美國金融市場動蕩期間很少發(fā)生。Eurizon SLJ Capital首席執(zhí)行官Stephen Jen表示，從囤積美元資產(chǎn)到質(zhì)疑“美國例外論”的轉(zhuǎn)變，可能導致全球市場出現(xiàn)2.5萬億美元甚至更多的美元暴跌。

特朗普的經(jīng)濟政策、對美聯(lián)儲獨立性的攻擊以及對美國法治的破壞，不僅危及美元在外匯市場的強勢地位，還威脅到支撐美元長期主導地位的制度框架。2025年5月23日，特朗普再次威脅對歐盟征收50%的全面關(guān)稅，并威脅蘋果公司如不將iPhone制造遷回美國，將對其征收25%的關(guān)稅，這一舉動進一步加劇了投資者對新一輪關(guān)稅戰(zhàn)的擔憂。特朗普還向美聯(lián)儲施壓要求降息，并暗示可能任命更多順從的高級官員，削弱美聯(lián)儲的自主權(quán)。這種對美聯(lián)儲獨立性的直接攻擊，將嚴重削弱該機構(gòu)維持低通脹和失業(yè)率的能力，而這是外國投資者信任美元長期價值的基礎(chǔ)。

全球投資者對美國資產(chǎn)前景看淡，迫使他們重新思考財富保護策略。黃金、比特幣、穩(wěn)定幣、實物資產(chǎn)代幣化等資產(chǎn)的吸引力增強。根據(jù)國際貨幣基金組織COFER數(shù)據(jù)，2020年至2024年，美元在全球外匯儲備中的份額從59.0%下降至57.8%，下降約1.2個百分點，平均每年約0.24個百分點。這種緩慢下降反映了儲備多元化的趨勢。

未來如何？

“三殺”現(xiàn)象短期內(nèi)可能使市場持續(xù)緊張，但長期前景取決于三大因素。

首先，特朗普的政策。繼續(xù)推行關(guān)稅和孤立主義可能加劇混亂，但與中國在未來90天內(nèi)達成務(wù)實貿(mào)易協(xié)議可能有助于恢復對美元及美元資產(chǎn)的信心。

其次，美聯(lián)儲的下一步政策走向。維持利率并小幅降息可能抑制通脹但會加劇“三殺”，而激進寬松可能進一步削弱美元的全球地位。美聯(lián)儲2025年5月的政策指引顯示，2025年預計最多降息2次，每次降息0.25%，經(jīng)濟金融風險進一步加大。

第三，投資者的資產(chǎn)配置選擇。隨著美國資產(chǎn)避險地位下降，全球投資者正轉(zhuǎn)向多元化投資。美元所謂的韌性部分源于其他主要經(jīng)濟體的弱點。其他國家的貨幣和金融市場由于缺乏足夠的深度（高質(zhì)量資產(chǎn)的可用性）和流動性（資產(chǎn)的易交易性）限制了資本大規(guī)模流向非美元資產(chǎn)的可能性。例如歐元區(qū)因政治動蕩和經(jīng)濟一體化停滯而吸引力不足。日本國債市場雖具深度，但增長前景不明。但即便如此，美元的主導地位并非穩(wěn)如磐石。特朗普對美國制度框架的破壞，包括對法治的挑戰(zhàn)和對美聯(lián)儲的干預，正在削弱投資者對美元體系的信任。

歷史表明，金融和貨幣權(quán)力的急劇轉(zhuǎn)變可能在長期積累后迅速發(fā)生。美國金融市場的“三殺”異動暴露了美國金融體系的結(jié)構(gòu)性脆弱，促使全球投資者不得不再次嚴肅思考全球投資和資產(chǎn)配置策略。

美國市場如今正表現(xiàn)出越來越嚴重的不穩(wěn)定性征兆，美元的霸權(quán)地位因此受到審視，市場對人民幣等非美元資產(chǎn)的興趣增加，這或許標志著又一個多元化趨勢的開始，但目前尚不清楚這種長期趨勢何時會顯性化和正式成形。顯然，世界正在進入一個新金融時代，財富和權(quán)力將被重新定義。

對投資者而言，華爾街的動蕩既是危機也是機遇，這是一個需要謹慎與大膽的時代。那些適應(yīng)形勢進行多元化投資，并抓住新興市場機會的投資者將會脫穎而出。

（余翔，清華大學戰(zhàn)略與安全研究中心特約專家，中國建設(shè)銀行研究院高級專家，研究員。文章僅為個人觀點）