與其他主要經(jīng)濟體時處降息周期不同，基于長期通縮的結(jié)束——2023年以來，日本CPI滾動年漲幅就持續(xù)位于2.5%以上的水平，日本央行于2024年3月轉(zhuǎn)入政策正?；M(jìn)程。

迄今，日本政策利率已升至0.5%，累計縮表40萬億日元，即陷入長年停滯狀態(tài)的日本經(jīng)濟，正在逐漸恢復(fù)周期性運行特征，相應(yīng)在過去的12個月，日元累計升值幅度超過了10%。

圖1 日本通脹與貨幣政策的情況 數(shù)據(jù)來源：Wind

今年以來，特朗普政府的治理表現(xiàn)，不僅持續(xù)對市場造成信息擾動，也影響了市場對美元體系的信心，美股、美債與美元之間跨資產(chǎn)的風(fēng)險平衡關(guān)系被打破（數(shù)次出現(xiàn)美股、美債和美元同步走軟的局面）：

美元指數(shù)持續(xù)走弱，美元指數(shù)在1月13日觸及110.18高點后，就持續(xù)下降處于弱勢，最低降至97.91，目前在100下方。美股與美債則同步劇烈波動，標(biāo)普500指數(shù)于2月19日觸及6147.43后，一度跌至4842.94，后逐步回升至5900點附近，30年期美債收益率于繼1月份向上突破5%之后，最低下行至4.33%，5月則再次向上突破5%，目前仍在4.9%上方。

圖2 美股、美債與美元的走勢 數(shù)據(jù)來源：Wind，圖中美股、美債與美元指數(shù)均為周中位數(shù)。

由此，今年主導(dǎo)日本市場的線索就是兩個：日本經(jīng)濟運行得以周期性恢復(fù)，特朗普政府對日本的關(guān)稅加征及高頻信息擾動。

圖3 日股、日債與日元的走勢 數(shù)據(jù)來源：Wind，圖中日股、日債與日元均為周中位數(shù)。

在特朗普政府實施“解放日關(guān)稅”之前，日本央行的政策收縮帶來了日元貨幣條件的持續(xù)收緊，相應(yīng)日債收益率上行，日元匯率升值，而日股在貨幣條件收緊的影響雖有調(diào)整，但仍在高位，期間股債匯之間呈現(xiàn)出穩(wěn)定的跨資產(chǎn)風(fēng)險平衡關(guān)系。

4月之后，高關(guān)稅對日本經(jīng)濟的潛在影響，觸發(fā)了市場情緒的劇變，股市與債市同步走軟，但日元則在避險推動下快速升值。對等關(guān)稅的暫停后，日股持續(xù)修復(fù)，但是長期日債收益率繼續(xù)上行，而且上行斜率更大，日本國債收益率曲線也呈現(xiàn)出快速陡峭化，日元走軟，即債市與匯市同步走軟。這些變化，表明日元市場雖然也遭受了類似美元市場的沖擊，但其跨資產(chǎn)風(fēng)險的平衡關(guān)系沒有被打破，近期的市場變化依然能夠用跨資產(chǎn)市場估值調(diào)整來理解。

由此，2023年以來確立的日元走強的基本邏輯仍在。

不過近期日本國債市場的變化，反映出市場對日本經(jīng)濟“滯脹”風(fēng)險的擔(dān)憂——高關(guān)稅沖擊經(jīng)濟增長，并會削弱日本政府的財力，而多因素推動，通脹壓力有增未減（近期日本米價持續(xù)上漲）。如果后期日美關(guān)稅談判走向惡化，那么“滯脹”風(fēng)險對日元市場跨資產(chǎn)風(fēng)險平衡關(guān)系就構(gòu)成了重大威脅。不過，就目前日美接觸的實況來看，日美更可能達(dá)成類似像英美協(xié)議的共識。

綜合上述的情況與潛在影響，雖說日元趨勢性走強邏輯仍在，但在特朗普政府高頻信息擾動與反饋下，日元匯率還將經(jīng)歷一段時期的波動。

（作者單位：中國建設(shè)銀行金融市場部，僅代表個人觀點）