在中國企業(yè)以創(chuàng)新驅動大力發(fā)展新質生產力、金融機構回歸服務實體經濟主業(yè)主責的大背景下，“耐心資本”這一概念逐漸進入決策部門的視線。自2023年11月以來，全國社?；?、國務院國資委、中財辦、證監(jiān)會先后就耐心資本賦能科技創(chuàng)新的話題發(fā)聲。繼2024年4月30日召開的中共中央政治局會議強調“要因地制宜發(fā)展新質生產力”“要積極發(fā)展風險投資，壯大耐心資本”之后，黨的二十屆三中全會進一步提出“鼓勵和規(guī)范發(fā)展天使投資、風險投資、私募股權投資，更好發(fā)揮政府投資基金作用，發(fā)展耐心資本”。

“耐心資本”最早于1983年由美國民主黨議員斯坦·倫丁提出，他認為銀行應該為那些承擔高風險并投資于生產能力的行業(yè)提供更優(yōu)惠的資金，即耐心資本。至今為止，學術界沒有對耐心資本給出嚴謹、唯一的定義，但是認為其應當具備以下一個或多個特征：（1）投資的計劃期限相當長；（2）對風險的容忍度高；（3）投資的目標有戰(zhàn)略性價值；（4）與企業(yè)保持緊密的伙伴關系；（5）追求一定的社會效益。換言之，判斷資本耐心與否的標準不是其來源，而是其多大程度地符合上述特征。

發(fā)達國家耐心資本賦能科技創(chuàng)新的實踐中蘊含著哪些經驗教訓？對中國有何啟發(fā)？圍繞這些問題，筆者談幾點體會和看法。 

發(fā)達國家耐心資本賦能科技創(chuàng)新的經驗

（一）政府在耐心資本賦能科技創(chuàng)新的過程中發(fā)揮重要作用

一方面，政府直接提供耐心資本。進一步可細分為兩種渠道。

一是成立專門機構，投資本土科技投資。例如，隸屬于英國政府的英國商業(yè)銀行（British Business Bank）于2018年設立“英國耐心資本項目”（British Patient Capital），后者既通過間接方式（投資于其他風險投資基金或股權基金）投資高增長的科技公司，也通過直接方式投資有顯著成長潛力的初創(chuàng)科技公司。其他的例子還有美國國防高級研究計劃局（DARPA）、“地平線計劃”（Horizon Europe）等。

二是成立主權財富基金，使用國民財富購買國際資產。主權財富基金是全球投資市場的重要力量，據文獻估計，其掌握的資產與私募股權和對沖基金的總和一樣多。雖然主權財富基金存在異質性功能，包括儲蓄、平準等，但是總體上適合作為耐心資本，因為其面臨的短期利潤壓力非常小。相關案例也非常豐富，如新加坡政府投資公司（GIC）投資了中國的阿里巴巴，挪威政府養(yǎng)老基金全球（GPFG）投資了特斯拉。值得注意的是，近年來中東國家的主權財富基金積極投資于人工智能產業(yè)，如沙特阿拉伯公共投資基金（PIF）今年參投了中國人工智能公司智譜AI約4億美元的融資，2024年12月，卡塔爾投資局（QIA）參投了埃隆·馬斯克創(chuàng)立的生成式人工智能公司xAI約60億美元的融資。

另一方面，政府提供有利的政策環(huán)境。這里又可以細分為兩種渠道。

一是為資本進入高風險、高潛力企業(yè)提供稅收減免、擔保、低息貸款等激勵。例如，英國政府于1994年推出企業(yè)投資計劃（EIS），內容包括：投資者將資金投入符合條件的早期企業(yè)時，投資金額的30%可用于抵扣所得稅；持有EIS股票3年以上的資本增值收入免稅；如果企業(yè)失敗，投資者的損失可抵扣其他所得稅；持有EIS股票2年以上且持有至去世時，可免除遺產稅等。截至2022年，超過3.5萬家企業(yè)通過EIS融資，總計約240億英鎊，其中大量資本流向科技創(chuàng)新領域。類似的例子還有美國的機會區(qū)計劃（Opportunity Zone Program）、日本的風險企業(yè)稅收激勵（Angel Tax Incentives）等。美國于1958年通過《小企業(yè)投資法》，授權美國小企業(yè)管理局（SBA）通過政府擔保為投資于小型高成長企業(yè)的私營投資公司提供低息貸款。

二是提供適度寬松的貨幣環(huán)境。有研究表明，全球金融危機后，發(fā)達國家風險資本中投資于種子輪的比例大幅上升，2007年以前德國、日本、英國、美國該比例分別約為7%、0%、5%、10%，而2010年以后的最高值分別達到32%、37%、36%、32%，折射出資本的耐心程度顯著提升。亞太經合組織報告指出，2009年至2015年期間聯(lián)邦基金利率徘徊在0.25%左右，導致傳統(tǒng)投資回報慘淡，促使機構投資者將更多資本投資于風險更高的資產，即投早、投小、投科技創(chuàng)新。日本政府養(yǎng)老金投資基金為了提高收益率甚至在2015年增加了5%的另類投資配置。

（二）長期回報是私人耐心資本賦能科技創(chuàng)新的必然要求

私人耐心資本是促進科技創(chuàng)新的關鍵力量。那么私人耐心資本之所以能夠存在并發(fā)展的學理解釋是什么呢？筆者認為，傳統(tǒng)資本獲得收益的方式是利用每個時點上的資產價格、預期回報、風險之間的靜態(tài)關系賺取超額收益，并通過橫截面上的分散化投資策略消除個體風險；而耐心資本則是通過時間序列上的跨周期、糾正資產錯誤定價的策略消除短期風險，在一段較長時間內賺取累計凈收益。

由此推斷，耐心資本不同于非盈利性資本，獲取長期回報是其發(fā)展壯大的內在動能。在科技創(chuàng)新領域，存在新技術應用對生產率增長的J型影響，即新技術在應用初期對生產率的影響很小甚至可能是負面的，資本市場對該技術的估值偏低，而當技術應用進入迅速擴張期，資本市場的估值往往偏高。因此，耐心資本通過對科技創(chuàng)新企業(yè)股權的跨周期持有可以獲得長期回報。

以上推斷是有事實依據的。英國商業(yè)銀行報告顯示，2013年至2022年英國耐心資本的投入資本分紅率（DPI）中位數0.06，略高于同期英國整體風險投資市場的中位數0.03，耐心資本的投入資本總值倍數（TVPI）中位數1.33，同樣略高于整體風險投資市場的中位數1.28。

還有研究表明，隨著人口老齡化加劇以及固定收益資產收益率下行，許多發(fā)達國家的養(yǎng)老基金為了保證足夠的長期回報率而大幅提升了總資產中公司股權和外國資產的比例，例如：美國私人養(yǎng)老基金資產中股權的比例從1950年的16%上升到1972年的74%；荷蘭養(yǎng)老基金資產中外國資產的比例從1980年的1%上升到1994年的20%，到2008年達到76%。此外，另有研究從美國股票二級市場上發(fā)現證據，采取耐心投資策略（持有期限超過2年）的主動型基金年收益率均值相比主動型基金整體均值高出2%。

（三）耐心資本的質量顯著影響賦能科技創(chuàng)新的成效

英國商業(yè)銀行于2023年對英國耐心資本項目展開的中期評估結果顯示，英國耐心資本支持科技創(chuàng)新的成效遠遠落后于美國，其重要表征之一是英國本土產生的“獨角獸”企業(yè)數量遠小于美國，其原因不僅僅是英國耐心資本規(guī)?？偭坎患懊绹?，還有耐心資本“質量”的差距。報告提到了三個反映耐心資本質量的因素。

一是單個風險投資基金的規(guī)模。2017年英國風險投資基金規(guī)模均值為1.26億英鎊，美國則為1.8億英鎊。一方面，較小的基金規(guī)模限制了可投資企業(yè)的數量以及不斷跟進企業(yè)后輪融資的能力。對于最初在2012年至2013年籌集資金的公司，美國公司在第1輪風險投資中籌資的規(guī)模均值為英國公司的1.1倍；到第3輪和第4輪，美國公司的籌資規(guī)模達到英國公司的2倍；第5輪和第6輪的差距進一步擴大到3倍。另一方面，較小的基金規(guī)模降低了對本土養(yǎng)老基金、保險公司等機構投資者的吸引力。這些機構往往面臨最低投資規(guī)模以及在單個基金中不超過一定份額的限制，因而對單個基金的規(guī)模有較高的要求。

二是單個風險投資基金包含有限合伙人的平均數量。2017年英國單個風險投資基金包含有限合伙人的平均數量為2.9，美國則為5.2。首先，有限合伙人數越多，基金的規(guī)模越大，風險承受能力越強，從而有足夠能力持續(xù)跟進投資，支持企業(yè)成長到規(guī)?；A段；其次，有限合伙人數多且多樣化（如來自養(yǎng)老基金、家族辦公室和主權財富基金）會增強基金的市場信任度，吸引更多資本進入；最后，一些有限合伙人不僅提供資金，還帶來行業(yè)資源和網絡或對基金的投資策略提出具體要求，有助于基金和被投企業(yè)共同成長。

三是風險投資基金中本土投資者貢獻的比例。上文提到，英國單個基金規(guī)模較小，一定程度限制了本土機構投資者的參與。于是英國耐心資本通過吸引海外投資者（如美國西海岸的頂級風險投資基金）解決部分融資缺口，這被認為增加了英國市場對外部資金的依賴。2021年約40%的風險投資交易由海外投資者完成，尤其在后輪融資環(huán)節(jié)。

一方面，由于信息摩擦較大，海外投資者的耐心程度不如本土投資者，國際經濟金融環(huán)境變化很可能引發(fā)資金流失，不利于深科技、生命科學等高資本需求產業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。另一方面，英國公司被海外投資者收購后可能會將業(yè)務或領導團隊轉移到美國，導致英國經濟生態(tài)系統(tǒng)受到影響。 

發(fā)達國家經驗對中國的啟發(fā)

第一，中國政府引導基金是參與科技企業(yè)初創(chuàng)期融資的主力軍，主要挑戰(zhàn)是撬動更多私人耐心資本以滿足科技企業(yè)后續(xù)期融資需求。國際金融論壇（International Finance Forum）報告顯示，截至2023年底，中國大陸地區(qū)人工智能企業(yè)的初創(chuàng)期融資規(guī)模達到270億美元，在全球僅次于美國（310億美元）；半導體產業(yè)總融資規(guī)模超過1900億美元，其中種子期融資占8%，該比例在世界范圍內并不低。上述數據說明，中國的國家軍民融合產業(yè)投資基金、國家中小企業(yè)發(fā)展基金、國有企業(yè)結構調整基金、國家集成電路產業(yè)投資基金（即“國家大基金”）、國家制造業(yè)轉型升級基金（即“制造業(yè)大基金”）以及各地方政府發(fā)起設立的眾多政府投資基金已經在關鍵技術領域做了大量的初創(chuàng)期投資，這是中國相對西方國家的重要優(yōu)勢。中國的相對劣勢在于科技企業(yè)的后續(xù)融資乏力。仍以半導體行業(yè)為例，2023年企業(yè)早期融資（early stage，在種子期融資之后）占行業(yè)總融資的20%，而美國、英國科技企業(yè)的早期融資比例均在25%左右（2019年數據），后續(xù)融資的不足折射出中國私人耐心資本發(fā)展的不足。

第二，中國發(fā)展私人耐心資本的關鍵瓶頸在于缺乏賺取長期回報的市場、政策環(huán)境。市場環(huán)境方面，一是中國股票市場長期回報率顯著低于發(fā)達國家，股市相關政策的行政性強，這使得一級市場上股權投資退出不暢；二是中國高收益?zhèn)袌霭l(fā)展明顯滯后于其他債券市場，相比發(fā)達國家少了一條金融支持科技創(chuàng)新的路徑。政策環(huán)境方面，金融監(jiān)管部門正不斷增強對投資者的保護，這當然是正確的，但是針對科技金融活動，同時也要注重對融資企業(yè)的保護，即防止投資基金采取過度的金融化管理，減少資本市場對科技企業(yè)的影響。

美國提供了警示性的案例。1974年美國頒布《雇員退休收入保障法》（ERISA），旨在保護私人部門雇員退休福利計劃的利益。為了達到這個目的，ERISA將養(yǎng)老金管理投資的標準設為投資回報率，并對資產的多元化和流動性提出了強制性要求。法案出臺后，83%的養(yǎng)老金管理人表示將采取金融化管理的模式，投資于藍籌股票等高收益、高流動性資產，這大大削弱了美國養(yǎng)老金資本的耐心程度。此外，有研究認為，2023年美國硅谷銀行倒閉的重要原因是其業(yè)務重心從擅長的服務PE/VC和科技產業(yè)融資需求領域轉向了缺乏優(yōu)勢的證券投資領域。因此，創(chuàng)造長期回報機會的政策環(huán)境要求監(jiān)管部門兼顧對投資者和對科技企業(yè)的保護，既要提升股票市場的定價效率，又要約束耐心資本管理者避免過度的金融化管理。

第三，發(fā)展耐心資本不僅僅是追求數量，還要重視結構和質量。建議中國有關部門：一是通過完善考核機制和容錯機制，進一步鞏固政府引導基金的耐心程度和資金供給；二是研究制定個人所得稅抵扣、資本利得稅減免等政策，鼓勵各類私人耐心資本發(fā)展，并打通保險資金、社?；?、企業(yè)年金、銀行信貸、產業(yè)資本進入科技創(chuàng)新領域的堵點；三是引導風險投資基金優(yōu)化內部治理和對外溝通，爭取更多有限合伙人加入，提升基金個體規(guī)模、專業(yè)能力及風險承擔能力。最后，在本土耐心資本占據主導地位的條件下積極引入海外一流風險投資基金，進一步提升國內耐心資本支持科技創(chuàng)新的能力。 

（作者何知仁系上海對外經貿大學國際金融研究中心副主任、上海對外經貿大學國際經貿創(chuàng)新與治理研究院助理研究員。）