防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，事關(guān)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展和財(cái)政安全。當(dāng)前，經(jīng)過各方面的努力，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范化解工作取得階段性成效，守住了不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。

過去一段時(shí)間內(nèi)，地方政府債務(wù)的快速擴(kuò)張?jiān)斐芍袊?guó)宏觀杠桿率的不斷攀升，蘊(yùn)含著潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)。在此背景下，中央多次圍繞加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理、防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作出重要決策部署。2023年底召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)，化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，“統(tǒng)籌好地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解和穩(wěn)定發(fā)展”。黨的二十屆三中全會(huì)指出：“完善政府債務(wù)管理制度，建立全口徑地方債務(wù)監(jiān)測(cè)監(jiān)管體系和防范化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)效機(jī)制，加快地方融資平臺(tái)改革轉(zhuǎn)型”。

那么，地方政府債務(wù)的形成機(jī)制是什么？以及如何從源頭上治理？以上問題的回答，不僅有助于深化對(duì)地方政府債務(wù)擴(kuò)張的理解，而且有助于政策當(dāng)局解決地方政府債務(wù)現(xiàn)實(shí)難題，在防范化解風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展注入持久動(dòng)力。

在一項(xiàng)最新的研究（《信貸監(jiān)管放松、融資杠桿與地方政府債務(wù)——基于地級(jí)市面板數(shù)據(jù)的考察》，余家林、劉瑞明，《金融研究》2024年第5期）中，研究者注意到一個(gè)重要的現(xiàn)象——地方政府債務(wù)的擴(kuò)張與2009年為了應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)的嚴(yán)重沖擊而出臺(tái)的一項(xiàng)信貸監(jiān)管放松政策緊密相關(guān)。

由于地方政府債務(wù)增長(zhǎng)時(shí)間轉(zhuǎn)折點(diǎn)與“四萬(wàn)億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃幾乎同時(shí)發(fā)生，因此部分研究將地方政府債務(wù)擴(kuò)張的原因歸結(jié)于“四萬(wàn)億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃。然而，深究政策和現(xiàn)實(shí)細(xì)節(jié)，可以發(fā)現(xiàn)，該觀點(diǎn)是缺乏事實(shí)支撐的。2010年8月，財(cái)政部、銀監(jiān)會(huì)等部門負(fù)責(zé)人在答記者問時(shí)就曾指出，在4萬(wàn)億投資中，不僅地方政府只負(fù)責(zé)了1.25萬(wàn)億元，而且為解決地方政府資金來源問題，中央還幫助地方政府代理發(fā)行了4000億元的地方政府債券（參見《財(cái)政部等就加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理答問》）。然而，從官方審計(jì)結(jié)果來看，地方政府性債務(wù)從2008年的5.57萬(wàn)億元增至2014年的24.00萬(wàn)億元，增加18.43萬(wàn)億元，遠(yuǎn)超投資計(jì)劃規(guī)定的1.25萬(wàn)億元。因此，理解地方政府債務(wù)形成機(jī)理，需要跳出“四萬(wàn)億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，重新審視。

與“四萬(wàn)億”政策幾乎同時(shí)出臺(tái)，但被忽略的一個(gè)更為重要的政策是。為有效應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)的嚴(yán)重沖擊，扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)增速下滑趨勢(shì)，中國(guó)放松了對(duì)地方政府的信貸監(jiān)管，允許地方政府從預(yù)算外渠道進(jìn)行舉債融資，這一政策舉措放松了對(duì)地方政府的信貸監(jiān)管，改變了地方政府的激勵(lì)，誘發(fā)了地方政府的道德風(fēng)險(xiǎn)和軟預(yù)算約束。

在國(guó)際金融危機(jī)的沖擊下，2009年，中國(guó)人民銀行、原中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)出臺(tái)《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2009〕92號(hào)）（以下簡(jiǎn)稱“92號(hào)文”），允許地方政府從預(yù)算外渠道進(jìn)行舉債融資，明確鼓勵(lì)地方政府通過設(shè)立融資平臺(tái)公司的方式，吸引和激勵(lì)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)中央投資項(xiàng)目的信貸支持力度，拓寬中央投資項(xiàng)目的配套資金融資渠道。如此一來，地方政府利用融資平臺(tái)公司舉借的債務(wù)不會(huì)出現(xiàn)在地方政府的財(cái)政預(yù)算中，從而規(guī)避了預(yù)算法關(guān)于“不列赤字”的約束。

隨后，財(cái)政部出臺(tái)的《關(guān)于加快落實(shí)中央擴(kuò)大內(nèi)需投資項(xiàng)目地方配套資金等有關(guān)問題的通知》（財(cái)建〔2009〕631號(hào)）進(jìn)一步認(rèn)可了地方政府通過融資平臺(tái)公司來舉債融資的做法，指出地方政府配套資金可以利用融資平臺(tái)公司，通過市場(chǎng)機(jī)制籌措。

地方政府的信貸監(jiān)管放松重新喚起了地方政府的預(yù)算軟約束沖動(dòng)，激勵(lì)地方政府利用融資平臺(tái)公司舉債融資，進(jìn)而實(shí)施規(guī)模巨大的投資擴(kuò)張。根據(jù)金融市場(chǎng)規(guī)則，融資平臺(tái)公司只有擁有良好的資產(chǎn)狀況和持續(xù)的盈利能力，才會(huì)具備較強(qiáng)的融資能力，幫助地方政府實(shí)現(xiàn)投融資目的。為了增強(qiáng)融資平臺(tái)公司的融資能力，地方政府將自身掌握的資源作為一種“杠桿資源”，注入融資平臺(tái)公司，快速增加融資平臺(tái)公司的資產(chǎn)，改善融資平臺(tái)公司的財(cái)務(wù)狀況，或者以自身掌握的資源為融資平臺(tái)公司融資作擔(dān)保。

其中，國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)和土地是地方政府最普遍使用且最主要的兩類杠桿資源。諸多融資平臺(tái)公司相關(guān)的政策文件也經(jīng)常提及地方政府把國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)、土地注入融資平臺(tái)公司的行為。比如，有的地方將國(guó)有企業(yè)股權(quán)無(wú)償劃轉(zhuǎn)至融資平臺(tái)公司，有的地方將儲(chǔ)備土地注入融資平臺(tái)公司，幫助融資平臺(tái)公司以所持有的土地作抵押融資貸款，有的地方利用未來土地收入，為融資平臺(tái)公司舉債融資提供隱性擔(dān)保。

因此，信貸監(jiān)管放松后，地方政府把所掌握的國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)、土地等資產(chǎn)，作為一種“杠桿資源”，或幫助融資平臺(tái)公司改善財(cái)務(wù)狀況，或?yàn)槠淙谫Y提供擔(dān)保，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)利用融資平臺(tái)公司舉債融資的目的，最終撬動(dòng)了地方政府債務(wù)擴(kuò)張。

基于2009年“92號(hào)文”放松對(duì)地方政府信貸監(jiān)管的政策沖擊，將地方國(guó)有工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)與土地資產(chǎn)之和作為地方政府控制的杠桿資源的代理變量，考察信貸監(jiān)管放松對(duì)地方政府債務(wù)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：

第一，信貸監(jiān)管放松顯著促進(jìn)了地方政府債務(wù)擴(kuò)張，并具有持續(xù)的擴(kuò)張效應(yīng)。信貸監(jiān)管放松激勵(lì)地方政府利用融資平臺(tái)公司舉債融資，實(shí)施規(guī)模巨大的投資擴(kuò)張，明顯增加了地方政府債務(wù)。

第二，信貸監(jiān)管放松后，地方政府向融資平臺(tái)公司提供了股權(quán)、政府補(bǔ)助等支持，改善其財(cái)務(wù)狀況，幫助其滿足金融市場(chǎng)的融資要求，最終實(shí)現(xiàn)舉債融資的目的。

第三，從債務(wù)結(jié)構(gòu)看，由于長(zhǎng)期債務(wù)的歸還期更長(zhǎng)、展期壓力更小，信貸監(jiān)管放松促使地方政府以杠桿資源更多地撬動(dòng)長(zhǎng)期債務(wù)。從融資方式看，銀行放貸決策容易受地方政府干預(yù)，而債券市場(chǎng)相對(duì)更加獨(dú)立。即使杠桿資源缺乏，銀行也可能向地方政府放貸，而債券發(fā)行更加依賴地方政府掌握的杠桿資源。因此，信貸監(jiān)管放松主要影響地方政府的債券融資行為。

第四，由于政府干預(yù)能直接影響國(guó)有企業(yè)的投資等經(jīng)濟(jì)決策，保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力大的地方更有動(dòng)機(jī)進(jìn)行舉債融資。因此，這種效應(yīng)主要體現(xiàn)在政府干預(yù)強(qiáng)、保增長(zhǎng)壓力大的城市。

第五，信貸監(jiān)管放松強(qiáng)化了融資平臺(tái)公司的投融資功能、推動(dòng)了交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。然而，信貸監(jiān)管放松無(wú)法同時(shí)增加財(cái)政收入、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，反而增加了地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

上述研究結(jié)論，為中國(guó)治理地方政府債務(wù)提供了重要的政策啟示。

第一，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)地方政府的信貸監(jiān)管，著眼于“硬化”地方政府的預(yù)算約束。在現(xiàn)行的中國(guó)經(jīng)濟(jì)管理體制下，地方政府間的投資競(jìng)爭(zhēng)始終存在。因此，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)地方政府的信貸監(jiān)管，有效約束地方政府的軟預(yù)算約束，防控地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，我們需要認(rèn)識(shí)到，硬化地方政府的預(yù)算約束，不是簡(jiǎn)單地讓地方政府減少支出尤其投資，而是要扭轉(zhuǎn)現(xiàn)有的地方政府激勵(lì)機(jī)制，避免道德風(fēng)險(xiǎn)，促使地方政府通過長(zhǎng)期內(nèi)生發(fā)展動(dòng)力的增強(qiáng)來更好地化解債務(wù)、助力可持續(xù)發(fā)展。

第二，應(yīng)削弱地方政府對(duì)杠桿資源的控制，著眼于“弱化”地方政府直接干預(yù)經(jīng)濟(jì)的能力。在投資沖動(dòng)的驅(qū)動(dòng)下，地方政府會(huì)積極利用杠桿資源，主動(dòng)尋求銀行貸款、債券、信托等各種融資支持。因此，削弱地方政府對(duì)杠桿資源的控制，才能從源頭上約束和規(guī)范地方政府的不良融資行為。

第三，要重點(diǎn)關(guān)注政府干預(yù)強(qiáng)、保增長(zhǎng)壓力大的區(qū)域。鑒于政府干預(yù)強(qiáng)的區(qū)域具有更強(qiáng)的地方政府債務(wù)擴(kuò)張能力，而保增長(zhǎng)壓力大的區(qū)域更加依賴地方政府債務(wù)融資，因此需要對(duì)這兩類區(qū)域重點(diǎn)關(guān)注。

（本篇為澎湃商學(xué)院獨(dú)家專欄“中國(guó)經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能”系列之九，作者劉瑞明為中國(guó)人民大學(xué)國(guó)家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院教授、國(guó)有經(jīng)濟(jì)研究院執(zhí)行院長(zhǎng)，余家林為中國(guó)社會(huì)科學(xué)院農(nóng)村發(fā)展研究所助理研究員）