2018年中央經(jīng)濟工作會議提出：“打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”。讓資本市場有活力、有韌性，這種提法還是第一次。

什么是有活力、有韌性呢？2019年1月12日，證監(jiān)會副主席方星海在第二十三屆中國資本市場論壇上給出了解讀，有活力、有韌性主要是指三個維度要體現(xiàn)：參與者充分參與，交易應當活躍，定價應當合理。他進一步闡述對資本市場活力與韌性的看法，比如取消證券上市首日漲跌停板，多創(chuàng)造各種手段工具，讓市場多空雙方通過各種交易工具進行博弈，確定合理的市場價格。

資本市場上的各種交易，不論設計得多么復雜，歸根結底都可以還原成合同交易。對合同最有效的保護是民事救濟制度。通過民事救濟，合同當事人不僅可以收回對方的違法行為給自己造成的損失，還可以要求對方支付合理的預期利益。這樣，有了完備的民事救濟制度，進入市場的交易者就會對自己擬進行的交易有一個穩(wěn)定的預期。所以，民事救濟制度是市場交易制度的一個重要組成部分。一個有活力、有韌性的市場，不僅應該放松交易手段，鼓勵交易，還應該建立完備的民事救濟制度。

當前，我國資本市場行政處罰活躍，民事救濟滯后

近幾年，證券監(jiān)管部門對證券違法行為的打擊力度越來越大了。突出表現(xiàn)就是行政處罰案件越來越多。2014年，證監(jiān)會完成104個行政處罰案件，發(fā)出104份行政處罰決定書，開出104份罰單；2015年，證監(jiān)會完成98個行政處罰案件，發(fā)出98份行政處罰決定書，開出98份罰單；2016年，證監(jiān)會完成139個行政處罰案件，發(fā)出139份行政處罰決定書，開出139 份罰單；2017年，證監(jiān)會完成109個行政處罰案件，發(fā)出109份行政處罰決定書，開出109份罰單；2018年，證監(jiān)會完成125個行政處罰案件，發(fā)出125份行政處罰決定書，開出125份罰單。從2014年到2018年，證監(jiān)會在5年的時間里共完成571個行政處罰案件，平均每年執(zhí)行114.5個行政處罰案件。

表面上看，這種雷霆萬鈞的行政執(zhí)法力度應該產(chǎn)生預期的震懾效果，應該為繁榮市場交易保駕護航了。但是，稍微仔細分析，我們會發(fā)現(xiàn)行政處罰的震懾效果有限。

不妨看一看我國當前行政處罰的基本內容。以2018年7月26日，證監(jiān)會對浙江萬好萬家文化股份有限公司、萬好萬家集團有限公司及其責任人執(zhí)行的行政處罰為例。這個案件中，因為公司收購交易中披露信息不及時且存在虛假信息，給很多投資者帶來重大損失。這種案件近年來比較普遍，只不過，本案涉及到影視明星，所以更受關注。但是，本案目前為止的結果是證監(jiān)會對兩家公司執(zhí)行60萬元罰款，對直接負責的當事人警告，并罰款30萬元，對包括明星在內的其他責任人也是幾十萬的罰款，加上幾年的市場禁入。

與行政處罰形成對比的是，該案中受到損失的投資者尚未得到民事救濟。這個問題直指我國當前資本市場的一個制度短板，即民事救濟難。筆者檢索中國法院審判文書網(wǎng)，發(fā)現(xiàn)2014年以來，最近五年沒有證券民事訴訟的案例。尋找2014年以前的有限的證券民事訴訟案例，有助于我們了解民事訴訟難在何處。

目前為止，中國法院網(wǎng)上披露的最近的證券民事訴訟案件是2014年的佛山電力照明股份有限公司（佛山照明）虛假陳述民事賠償案，該案實際審理時間是2013年。有意思的是，該案中來自全國各地的不同投資者不是集體起訴佛山照明，而是分別起訴。以其中一位投資者提起的訴訟為例。在上訴人佛山照明訴被上訴人張許南證券虛假陳述責任糾紛管轄權（（2014）奧高法立民終字第1189號）一案的案件陳述中，我們發(fā)現(xiàn)，一審原告張許南依據(jù)佛山照明于2013年3月7日發(fā)布的《關于收到中國證監(jiān)會廣東監(jiān)管局行政處罰決定書的公告》，以佛山照明存在虛假陳述行為，致使其受佛山照明虛假陳述行為的影響買入的佛山照明股票遭受巨額投資損失為由，向原審法院提起民事訴訟的。

這段陳述揭示了一個重要的事實：我國虛假陳述民事訴訟必須以證監(jiān)會（或其下屬證監(jiān)局）啟動行政調查，認定行政責任，實施行政懲罰措施，出具行政處罰決定書為前提。證券監(jiān)管機構出具《行政處罰決定書》之后，投資者才能以此為依據(jù)，提起民事訴訟，尋求民事救濟。這樣，從證監(jiān)會啟動調查到最終發(fā)布行政處罰決定書，再到投資者提起民事訴，當事人要承擔高昂的訴訟成本。這在一定程度上解釋了為什么我們在最近幾年看到證監(jiān)會行政處罰的力度加大了，民事訴訟和民事救濟依然冷清。

不過，妨礙我國資本市場民事訴訟和民事救濟的還有一個重要的制度，即集體訴訟制度。根據(jù)集體訴訟，如果受害者人數(shù)眾多，可以選出代表，代表全體受害者提起訴訟，以便節(jié)約訴訟成本。證券市場交易一方往往人數(shù)眾多，適合集體訴訟。但是，因為我國當前民事訴訟法沒有規(guī)定，所以，才出現(xiàn)以上我們看到的現(xiàn)象：同一證券虛假陳述案件中，幾個身處不同地域的投資者分別起訴，浪費了不必要的訴訟成本。

資本市場的活力與韌性，不能僅靠活躍與繁榮交易，還要靠民事救濟制度保護交易

沒有完備的民事救濟制度，單靠行政處罰，不僅對違法者的震懾作用不足，而且因為投資者的損失不能得到及時和充分的保護，限制了交易。

美國資本市場在建立注冊制的同時，就注意到這個問題。美國資本市場上不僅當事人個人可以尋求民事救濟，美國證券交易委員會（簡稱SEC）作為監(jiān)管機構，也可以代表投資者提起民事訴訟。筆者考察SEC網(wǎng)站，發(fā)現(xiàn)僅2018年第四季度，SEC就向聯(lián)邦法院提起78件民事訴訟。

我們以2018年12月17日判決的一個案子為例，來考察SEC提起民事訴訟的市場效果。這是一個以SEC為原告，向紐約南區(qū)聯(lián)邦法院提起的民事訴訟（SEC v. Peter Cho，Civil Action No. 18-cv-11811 ）。在該案中，阿拉斯加航空集團公司與弗吉尼亞美國公司從2016年開始談判實施并購交易。被告的未婚妻是該并購交易中一家投行的雇員，并直接參與了交易。被告利用這一關系獲得并購的信息，于2016年3月10日和11日分別以35美元和40美元的行權價，總共購買了525份弗吉尼亞美國公司發(fā)行的看漲期權。之后不久，媒體報道阿拉斯加航空集團公司可能會收購弗吉尼亞美國公司。媒體報道之后沒過幾天，被告于3月23日和28日出售了期權，獲利68729.43美元。被告用賺得的收益又以45美元的行權價購買了200份期權。4月4日當天開市前，阿拉斯加航空集團公司與弗吉尼亞美國公司宣布雙方達成并購交易，前者將以每股57美元的價格收購后者的股票。當天，弗吉尼亞美國公司的股票以55.11美元收盤。被告在當天出售了期權，獲利182656.76美元。SEC指控被告利用未公開的實質信息從事證券交易，不僅構成內幕交易，而且對交易對手方構成欺詐。SEC指控被告的行為違反了美國證券交易法第10(b)條和SEC根據(jù)證券交易法制定的10(b)-5規(guī)則。SEC請求法院除了簽發(fā)禁令，限制或者禁止被告及相關人員進入資本市場以外，還請求法院依據(jù)證券交易法判決被告退回因違法交易而獲得的利潤和利息，賠償交易對手方，而且要求判決被告支付一定數(shù)額的民事罰款。根據(jù)證券交易法第21條，民事罰款的上限是違反證券交易法所獲得的收益或者避免損失（也是一種收益）數(shù)額的3倍，民事罰款將上交財政部。

可見，由SEC提起的民事訴訟實現(xiàn)了兩個功能，既填補了交易受害方的損失，挽回了其預期利益，實現(xiàn)了民事救濟，又通過民事罰款懲罰了違法者。

資本市場上的交易活動本質上都屬于民事活動，而且最終都能還原成合同行為。比如，普通的股權與債權投資行為，就是投資者與證券發(fā)行人或者出售人之間簽訂的證券投資合同。更復雜一點的金融交易，實際上就是在普通的股權與債權合同基礎上開發(fā)出來的更復雜的投資合同。比如股票期權，就是當事人以某種股票的價格漲跌作為基礎簽訂合同，約定合同一方有權在未來一定時間段以商定的價格購買或者出售股票，另一方有義務配合其交易，即出售或者購買相應的股票。

既然金融交易本質上是合同行為，保障合同履行的民事救濟制度就是資本市場上必須配備的制度。道理很簡單，沒有完備的民事救濟制度，合同當事人就難以準確地給合同定價，金融交易工具開發(fā)得再多，也難以建立靈活的價格機制，更遑論繁榮交易。而且，因為資本市場上合同定價的主要參考要素是信息，但是，因為信息不對稱，資本市場上更容易因為信息而產(chǎn)生各種違法和違規(guī)行為，比如虛假陳述、操縱價格、內幕交易等。所以，鼓勵開發(fā)更多的金融工具，鼓勵交易的同時，必須把民事救濟制度完善，作為保護資本市場產(chǎn)權的重要制度。這樣，我國資本市場的活力與韌性才有保障。

（作者王佐發(fā)為西南科技大學法學院副教授）