在近期的震蕩調(diào)整行情中，長(zhǎng)江電力逆勢(shì)走高，股價(jià)連續(xù)創(chuàng)出新高。從其過(guò)往市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，短期內(nèi)漲幅并不驚人，但拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看就顯得卓爾不群，10年股價(jià)漲了五倍。

那么長(zhǎng)江電力有何獨(dú)特之處，能夠持續(xù)跨越周期，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)牛呢？本文將從確定性和成長(zhǎng)性?xún)蓚€(gè)角度進(jìn)行分析。

長(zhǎng)江電力的確定性：得天獨(dú)厚的商業(yè)模式加優(yōu)質(zhì)水電的稀缺性

首先從確定性看，水電上市公司是典型的高股息標(biāo)的，這種公司由于獨(dú)特的商業(yè)模式和成熟的運(yùn)作，盈利能力較為穩(wěn)定，不容易受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的沖擊，且穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)能力可以帶來(lái)充足的現(xiàn)金流量，為持續(xù)穩(wěn)定分紅奠定了基礎(chǔ)。

因此，水電上市公司在經(jīng)濟(jì)增速下行或者市場(chǎng)表現(xiàn)不佳的情境下，會(huì)展現(xiàn)出類(lèi)債的性質(zhì)，通過(guò)穩(wěn)定的股利收入為投資者持續(xù)提供投資收益，具有很強(qiáng)的防御屬性，這就是為什么在21年底以來(lái)經(jīng)濟(jì)增速下滑、市場(chǎng)表現(xiàn)欠佳之下，長(zhǎng)江電力還能走出獨(dú)立趨勢(shì)創(chuàng)造不菲的超額收益的關(guān)鍵因素。

不過(guò)外因只是短時(shí)間內(nèi)的催化因素，公司本身的質(zhì)地才是決定長(zhǎng)遠(yuǎn)的關(guān)鍵因素，長(zhǎng)江電力的特殊性首先在于其商業(yè)模式。

水電的商業(yè)模式在各電源中最優(yōu)，水電企業(yè)的盈利能力受宏觀經(jīng)濟(jì)影響較小。水電企業(yè)的價(jià)格和成本基本穩(wěn)定，共同構(gòu)建了穿越周期的基礎(chǔ)，具備較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。其一，電價(jià)方面，除了部分跨省跨區(qū)域送電的水電站以外，單個(gè)水電站的上網(wǎng)電價(jià)很少發(fā)生變動(dòng)。其二，成本方面，水電無(wú)燃料成本，經(jīng)營(yíng)成本較為平穩(wěn)且可控。其三，現(xiàn)金流和利潤(rùn)率方面，水電項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)后現(xiàn)金流充沛、且電站壽命大約在 100 年甚至更長(zhǎng)，可帶來(lái)穩(wěn)定且豐厚的利潤(rùn)。

長(zhǎng)江電力主要從事水力發(fā)電業(yè)務(wù)，是全球最大的水電上市公司之一，運(yùn)營(yíng)三峽、葛洲壩、溪洛渡、向家壩、烏東德、白鶴灘等6座巨型水電站。

這些巨型水電站，構(gòu)成了長(zhǎng)江電力發(fā)展的基本盤(pán)。從業(yè)績(jī)看2023年，長(zhǎng)江電力總裝機(jī)容量達(dá)7179.5萬(wàn)千瓦，占全國(guó)水電裝機(jī)的17.34%，市占率穩(wěn)居電力行業(yè)前列。整體看，2023年長(zhǎng)江電力營(yíng)業(yè)總收入約780.62億元，境內(nèi)水電業(yè)務(wù)毛利率高達(dá)61.24%，其他業(yè)務(wù)毛利率達(dá)35.19%。

較高的毛利率反映的也是其商業(yè)模式的優(yōu)越性。水力發(fā)電的邏輯是先建設(shè)水電站，一次性投入大部分成本，水電站一旦投入運(yùn)營(yíng)便能賺錢(qián)，又因?yàn)樵牧纤词敲赓M(fèi)的，因此也可以說(shuō)，長(zhǎng)期來(lái)看用水發(fā)電穩(wěn)賺不賠。

換句話說(shuō)，除了前期建設(shè)水電站、后期維修和人力成本以外，水力發(fā)電就是一門(mén)“躺著賺錢(qián)”的生意，只要長(zhǎng)江不干涸、只要有水，巨型水電站就能運(yùn)轉(zhuǎn)，就能用水發(fā)電。

也正是這種生意模式讓長(zhǎng)江電力像一臺(tái)流動(dòng)的“印鈔機(jī)”，支撐著自身?yè)碛袠O強(qiáng)的抗跌性。

并且優(yōu)質(zhì)水電資源也具有稀缺性和行業(yè)門(mén)檻。本身水電站就具有區(qū)域壟斷的特點(diǎn)，不是什么人都能做的，所以行業(yè)集中度較高。

水電站的建設(shè)和運(yùn)營(yíng)需要大量的資金投入，并且受到水資源分布、地形地貌、環(huán)境政策等多種因素的限制。

此外，水電站的建設(shè)和運(yùn)營(yíng)還需要政府的批準(zhǔn)和監(jiān)管，有一定的準(zhǔn)入限制。而且水資源豐富的地方是有限的，占完了就沒(méi)有了。目前我國(guó)主要的優(yōu)質(zhì)水電資源基本開(kāi)發(fā)完畢，剩余待開(kāi)發(fā)的水利資源主要集中在西南地區(qū)且開(kāi)發(fā)難度大、成本高。十三大水電基地在建和將開(kāi)發(fā)的水電站中，裝機(jī)500萬(wàn)千瓦以上水電站增量近乎為零。存量?jī)?yōu)質(zhì)大水電資產(chǎn)的具備稀缺性，而長(zhǎng)江電力的手上就有6座，得天獨(dú)厚。

長(zhǎng)江電力的成長(zhǎng)性：發(fā)電量、電價(jià)、折舊

其次從成長(zhǎng)性看，水電企業(yè)的營(yíng)收主要由電價(jià)和發(fā)電量?jī)蓚€(gè)關(guān)鍵變量決定。由于電力行業(yè)屬于公用事業(yè)，電力企業(yè)在考慮盈利性的同時(shí)還要兼顧公益屬性，導(dǎo)致我國(guó)水電定價(jià)會(huì)受到一定限制，并不完全遵循市場(chǎng)定價(jià)，存在交叉補(bǔ)貼，目前主要包括成本加成、落地省區(qū)電價(jià)倒推、標(biāo)桿電價(jià)、市場(chǎng)化電價(jià)四種定價(jià)機(jī)制。

水電企業(yè)的不完全的定價(jià)權(quán)在一定程度上會(huì)減弱電力企業(yè)的創(chuàng)收能力，但也帶來(lái)了電價(jià)的穩(wěn)定性，平滑了價(jià)格對(duì)營(yíng)收波動(dòng)的影響。

以長(zhǎng)江電力為例，由于公司大部分是外送發(fā)電，因此電價(jià)波動(dòng)更為穩(wěn)定，2017-2023年，長(zhǎng)江電力的綜合上網(wǎng)電價(jià)在0.2649-0.2813元/千瓦時(shí)之間波動(dòng)，最大差值為0.016元左右，變動(dòng)的幅度較小，電價(jià)的穩(wěn)定性較高。

這種背景之下，過(guò)去時(shí)間里水電企業(yè)營(yíng)收的增長(zhǎng)主要由裝機(jī)量和對(duì)應(yīng)發(fā)電量提升所驅(qū)動(dòng)。而長(zhǎng)江電力的裝機(jī)量提升則是靠以大規(guī)模舉債的方式實(shí)現(xiàn)從母公司三峽集團(tuán)收購(gòu)優(yōu)質(zhì)水電站資產(chǎn)。

過(guò)往長(zhǎng)江電力營(yíng)收跳躍式增長(zhǎng)的背后均伴隨著收購(gòu)水電站后裝機(jī)量同步擴(kuò)張的身影。2009開(kāi)始公司大規(guī)模并入三峽電站的發(fā)電資產(chǎn)，2012年實(shí)現(xiàn)完全收購(gòu)，2009年公司的裝機(jī)容量從838萬(wàn)千瓦擴(kuò)張到2108萬(wàn)千瓦，漲幅151%；2016年公司完成溪、向電站全部發(fā)電機(jī)組的收購(gòu)，帶動(dòng)裝機(jī)容量從2528萬(wàn)千瓦擴(kuò)張至4550萬(wàn)千瓦，漲幅80%；2023年公司收購(gòu)烏、白全部發(fā)電機(jī)組，再次帶動(dòng)裝機(jī)容量從4560萬(wàn)千瓦擴(kuò)張至7180萬(wàn)千瓦，漲幅60%。

此外，長(zhǎng)江電力的折舊被認(rèn)為是其隱藏的利潤(rùn)。長(zhǎng)江電力的財(cái)務(wù)制度規(guī)定的折舊比電站實(shí)際折舊年限要少很多，導(dǎo)致公司的資產(chǎn)實(shí)際上是加速折舊的。隨著折舊年限的推移，未來(lái)會(huì)釋放出來(lái)更多的利潤(rùn)。只要折舊完，利潤(rùn)就會(huì)暴增，甚至翻倍。目前長(zhǎng)電是按20年折舊，而實(shí)際水電站使用年限要遠(yuǎn)超20年。

長(zhǎng)江電力的隱患：周期性、股息下降

不過(guò)再好的公司也不能無(wú)限拔高他的估值。短期而言，順勢(shì)而為，跟隨市場(chǎng)，擁抱周期主線無(wú)可厚非。只要當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好不回歸，市場(chǎng)扎堆抱團(tuán)以高股息為首的周期股格局或難以發(fā)生切換。但一旦風(fēng)險(xiǎn)偏好改善，股息抱團(tuán)就有可能瓦解。

回到長(zhǎng)江電力上，水力發(fā)電也并非沒(méi)有缺點(diǎn)，水電企業(yè)的業(yè)績(jī)受水量影響，在枯水期來(lái)水量下降情況下，也會(huì)影響整體業(yè)績(jī)。從估值看，目前，長(zhǎng)江電力PE靜態(tài)估值已經(jīng)炒到了26倍(股息率已回落至2.7%)，周期股炒成了成長(zhǎng)股，從這個(gè)維度看，長(zhǎng)江電力似乎已經(jīng)有估值過(guò)熱的苗頭了。