去年以來(lái)，日股表現(xiàn)在全球主流股市中名列前茅，吸引包括巴菲特在內(nèi)全球投資者的目光。近日，日本央行正式結(jié)束自2016年開(kāi)始的負(fù)利率和收益率曲線控制政策，宣告了持續(xù)八年的政策框架徹底改變。日股上行趨勢(shì)會(huì)否改變？日股在全球大類資產(chǎn)配置的位次是否有望進(jìn)一步抬升？

近期，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心董事總經(jīng)理、首席資產(chǎn)研究官戴康，做客澎湃新聞《首席連線》節(jié)目，解構(gòu)日本股市“強(qiáng)?！北澈蟮奈Ｅc機(jī)。

戴康擁有十四年A股投資策略研究經(jīng)驗(yàn)。2019年初，預(yù)判A股熊牛轉(zhuǎn)換，金融供給側(cè)慢牛開(kāi)啟的走勢(shì)，并最先于2021年末提出，A股需“慎思篤行”的觀點(diǎn)。戴康為金麒麟白金分析師、中國(guó)保險(xiǎn)資管業(yè)協(xié)會(huì)十佳分析師、包攬2014-2023年新財(cái)富最佳分析師、金牛獎(jiǎng)、金麒麟、水晶球獎(jiǎng)等獎(jiǎng)項(xiàng)，著有《策略投資：從方法論到進(jìn)化論》。

日股上行趨勢(shì)支持動(dòng)力仍在

2023以來(lái)，日股表現(xiàn)在全球主流股市中名列前茅，吸引包括“股神”沃倫·巴菲特在內(nèi)的全球投資者的目光。今年3月初，一路“瘋漲”的日經(jīng)225指數(shù)再創(chuàng)歷史新高，首次漲破4萬(wàn)點(diǎn)大關(guān)。

不過(guò)，在股市創(chuàng)新高的同時(shí)，日本也迎來(lái)重要變化。3月19日，日本央行自2007年以來(lái)首次加息，長(zhǎng)達(dá)8年的負(fù)利率時(shí)代終結(jié)，持續(xù)約11年的大規(guī)模貨幣寬松政策迎來(lái)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。雖然日本股市短期內(nèi)可能會(huì)因?yàn)槿赵牟▌?dòng)和資金流動(dòng)受到一定的影響，但戴康認(rèn)為，貨幣政策調(diào)整對(duì)股市影響有限。

首先，戴康強(qiáng)調(diào)，此次日股創(chuàng)新高，主要受益于三大邊際變化增強(qiáng)。一是，日本“戰(zhàn)勝”通縮，價(jià)格上行帶動(dòng)企業(yè)名義盈利增長(zhǎng)；二是，相對(duì)貨幣政策取向的差異帶動(dòng)日元進(jìn)一步貶值有助于帶動(dòng)日本出口和增強(qiáng)股市的吸引力；三是，東證所頻繁出臺(tái)政策改善公司治理，“日特估”推動(dòng)企業(yè)盈利能力進(jìn)一步上行。

“這一輪的日本央行的政策調(diào)整，事前已與市場(chǎng)進(jìn)行了充分的溝通，日本退出負(fù)利率，市場(chǎng)早已充分預(yù)期。所以這次取消YCC政策，并不會(huì)致使前述三大日本股市的表現(xiàn)要素發(fā)生顯著的逆轉(zhuǎn)?！贝骺当硎荆毡竟墒心芊癖３至裂鄣谋憩F(xiàn)，關(guān)鍵還是在于市場(chǎng)對(duì)于日本長(zhǎng)期通脹率能否持續(xù)提升?！拔艺J(rèn)為日本央行的貨幣政策調(diào)整仍然會(huì)以相對(duì)審慎漸進(jìn)式的推進(jìn)。日本股市上漲趨勢(shì)的主導(dǎo)因素，是走出通縮，走向通脹。中長(zhǎng)期來(lái)看，在新投資范式下，日本股市還是會(huì)因確定性的溢價(jià)而受到外資青睞。因?yàn)榘ńY(jié)構(gòu)性改革下的企業(yè)盈利前景以及相對(duì)具有吸引力的企業(yè)估值，依舊能夠?yàn)槿展商峁┲??！?/p>

戴康表示，從無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、盈利預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)偏好三個(gè)因素來(lái)看，日本股市的盈利預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好都處于近十年以來(lái)比較理想的一個(gè)狀態(tài)，認(rèn)為估值水平“處在一個(gè)合理的位置”?！?989年12月日本股市崩盤，是純粹的投機(jī)行為，與現(xiàn)在有產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)的基本面不同。當(dāng)前日本居民對(duì)日本股市的配置較低，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到瘋狂的階段?！贝骺嫡f(shuō)道。

日本股市吸引海外資產(chǎn)增配

2023年以前，全球資金對(duì)于日本股市整體上處于低配。但在2023年初，“股神”沃倫·巴菲特訪問(wèn)日本，表示對(duì)5家日本商社伊藤忠商事、丸紅株式會(huì)社、三菱商事、三井物產(chǎn)和住友商事進(jìn)行追加投資后，海外投資人紛紛對(duì)日本股票進(jìn)行重新評(píng)估，日經(jīng)指數(shù)也呈現(xiàn)出強(qiáng)勁漲勢(shì)。

值得關(guān)注的是，當(dāng)前日本股市在其國(guó)內(nèi)投資者的配置比例仍處于較低水平，而日本海外投資者仍是日本股市的主要買家。隨著海外資金的逐步增配，持續(xù)帶動(dòng)日本股市的表現(xiàn)抬升，進(jìn)一步吸引全球投資者進(jìn)行大類資產(chǎn)配置?！俺巳毡窘?jīng)濟(jì)走出通縮帶動(dòng)上市公司盈利改善等原因外，全球資金在2022年俄烏沖突逆全球化加深后形成的 ‘新投資范式’中追逐確定性溢價(jià)的資產(chǎn)，日本股市的邊際變化在發(fā)達(dá)國(guó)家股市中是最有吸引力的。”戴康說(shuō)道。

“長(zhǎng)期來(lái)看，我們判斷在逆全球化新投資范式下，日股在全球大類資產(chǎn)配置的位次有望進(jìn)一步抬升，尤其是 ‘日特估’成為全球資金配置取向的大勢(shì)所趨。”戴康說(shuō)道。日本股市上漲的主要?jiǎng)幽芤廊怀渑?，企業(yè)盈利以及公司治理均有很好的發(fā)展空間。2024年安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的余威對(duì)日本股市的邊際效應(yīng)會(huì)有遞減，但日本股市走牛的邏輯沒(méi)有被破壞。從債務(wù)周期研判股市的角度看，“不宜輕易看空走出債務(wù)周期的股市”。

“日特估”普遍指代的是那些價(jià)值被低估、同時(shí)有著高分紅且正不斷提升治理效率的日本上市公司。巴菲特增持的日本五大商社，即為“日特估”的典型代表。戴康進(jìn)一步分析道，回顧日本股市上漲的驅(qū)動(dòng)因素，有短期因素也有長(zhǎng)期因素。受益于寬松政策以及歐美國(guó)家加息影響， 2022年起日元匯率開(kāi)始更大規(guī)模的貶值，其對(duì)股市的作用不會(huì)長(zhǎng)期存在；而另一方面，日特估政策強(qiáng)調(diào)的是企業(yè)治理層面，包括信息披露，企業(yè)管制、資金效率以及ROE提升等等問(wèn)題；日特估是作用于企業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)層面的政策，是對(duì)企業(yè)發(fā)展方向和效率改進(jìn)的指引?！皬倪@個(gè)角度分析，內(nèi)生作用的存續(xù)時(shí)間是較為長(zhǎng)期的。在逆全球化的新投資范式下，全球資金更傾向于配置確定性高的資產(chǎn)。我們認(rèn)為日特估的影響是全球資金配置取向的大勢(shì)所趨?！?/p>

建議配置高股息股以及AI主題投資

在此背景下，當(dāng)下A股投資者應(yīng)該如何進(jìn)行配置呢？

戴康表示，在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行，風(fēng)險(xiǎn)偏好偏低的新范式環(huán)境下，“杠鈴策略”是反脆弱下的最佳應(yīng)對(duì)。

“在資產(chǎn)配置上，我們應(yīng)該也是要用杠鈴策略。在市場(chǎng)環(huán)境內(nèi)不確定時(shí)，除了確定性的資產(chǎn)之外，大部分的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)被低估。而大比例的中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)造成的損失會(huì)比小比例的高。所以杠鈴策略它本質(zhì)上是應(yīng)對(duì)難以預(yù)測(cè)的不確定性，也就是說(shuō)當(dāng)市場(chǎng)的不確定性越大，杠鈴策略相比其他策略的收益越有優(yōu)勢(shì)，這也是A股目前的占優(yōu)策略?！贝骺当硎?，A股的杠鈴策略指向兩端，一端是有序經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)健的高股息股票。確定性溢價(jià)將成為未來(lái)指引A股投資的重要線索，高股息資產(chǎn)正處于長(zhǎng)牛的初期；另一端則是遠(yuǎn)端的盈利資產(chǎn)，偏主題投資，比如像數(shù)字經(jīng)濟(jì)、AI+等等。主題投資市場(chǎng)波動(dòng)較大，需要投資者進(jìn)行擇時(shí)。