全球匯率市場(chǎng)大變天。

美元指數(shù)從11月初的106.6一路狂瀉至如今的103.3，累計(jì)跌幅高達(dá)3.19%。

美元疲軟，非美貨幣獲得難得的喘息之機(jī)。美元兌日元從近期的159大幅升值至147.5。歐元兌美元從10月初的1.04持續(xù)升值至1.095。當(dāng)然，人民幣也被動(dòng)表現(xiàn)亮眼。美元兌離岸人民幣從11月初的7.335一路升值至如今的7.136，升值幅度高達(dá)2.8%。

人民幣匯率保持持續(xù)升值狀態(tài)，對(duì)中國(guó)股票風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是有很強(qiáng)的風(fēng)向標(biāo)與現(xiàn)實(shí)意義的。

01

今年以來(lái)，美元指數(shù)波動(dòng)也極為劇烈。

7月6日至7月13日，美元指數(shù)迎來(lái)了一波非常流暢的暴跌，從103到跌破100，主要邏輯是6月份通脹等宏觀數(shù)據(jù)都持續(xù)指向經(jīng)濟(jì)有所降溫，通脹持續(xù)緩和，市場(chǎng)憧憬美聯(lián)儲(chǔ)加息周期接近尾聲。

后來(lái)，隨著更多宏觀數(shù)據(jù)披露，以上預(yù)期被證偽了。美元指數(shù)調(diào)轉(zhuǎn)船頭，大幅開(kāi)啟升值。

到了8月底，美國(guó)披露ADP、職位空缺、就業(yè)數(shù)據(jù)等都比較疲軟，又暗示經(jīng)濟(jì)降溫。因此，美元指數(shù)連續(xù)大跌2日。

然而，很快披露的ISM制造業(yè)PMI等數(shù)據(jù)又大超市場(chǎng)預(yù)期，疊加沙特、俄羅斯將自愿減產(chǎn)措施拖到年底，導(dǎo)致油價(jià)大漲，對(duì)通脹擔(dān)憂(yōu)卷土重來(lái)，均助推了市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)是否再度加息的搖擺。

此后，9月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議鷹派展望，疊加9月通脹、消費(fèi)零售數(shù)據(jù)均超出預(yù)期，共同驅(qū)使著美元指數(shù)持續(xù)攀升，一直保持強(qiáng)勢(shì)狀態(tài)到10月底。

11月2日，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議暗示加息周期接近結(jié)束。當(dāng)日，美元指數(shù)掉頭大跌0.46%。

11月3日，10月非農(nóng)數(shù)據(jù)再度不及預(yù)期，讓市場(chǎng)更加確信美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束了，貨幣政策將轉(zhuǎn)向了。當(dāng)日，美元指數(shù)大跌1.02%。

11月14日，美國(guó)10月份CPI和核心CPI均低于市場(chǎng)預(yù)期。這一數(shù)據(jù)大大強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息預(yù)期。當(dāng)日，美元指數(shù)狂跌1.5%。

上周四，美國(guó)勞動(dòng)部公布數(shù)據(jù)顯示，截至11月11日當(dāng)周初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)增加1.3萬(wàn)人，經(jīng)季節(jié)調(diào)整后為23.1萬(wàn)人，預(yù)期值為22萬(wàn)人。另外，11月4日當(dāng)周續(xù)請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)增至186.5萬(wàn)。該數(shù)據(jù)升至近兩年來(lái)的最高水平，凸顯出失業(yè)工人在尋找新工作時(shí)面臨越來(lái)越多的困難。

近期以來(lái)，一些列宏觀數(shù)據(jù)似乎都在表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)正在降溫，進(jìn)一步推升了市場(chǎng)押注美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息，明年更早進(jìn)行降息的預(yù)期。

經(jīng)濟(jì)降溫，加之預(yù)期貨幣政策轉(zhuǎn)向，雙雙利空美元指數(shù)，使之出現(xiàn)了一波淋漓盡致的大跌行情。

不過(guò)，接下來(lái)，美元指數(shù)應(yīng)該不會(huì)保持當(dāng)前斜率繼續(xù)向下演繹。因?yàn)閲?guó)際油價(jià)、通脹、非農(nóng)等表現(xiàn)完全有可能反反復(fù)復(fù)，均會(huì)對(duì)美元指數(shù)產(chǎn)生不小擾動(dòng)。

本周一至周二，WTI原油主力合約大漲6.5%。主要觸發(fā)因素為：據(jù)三位屬于石油輸出國(guó)組織及其盟友（OPEC+）消息人士透露，該產(chǎn)油國(guó)集團(tuán)將在11月26日的會(huì)議上考慮是否進(jìn)一步削減供應(yīng)以鞏固油價(jià)。

美國(guó)通脹也有可能因?yàn)榛鶖?shù)效應(yīng)出現(xiàn)反彈。據(jù)機(jī)構(gòu)測(cè)算，若11月和12月通脹環(huán)比增速與10月持平，那么整體CPI同比將分別為3.3%、3.7%，核心CPI同比增速將反彈至4.1%、4.2%。

不過(guò)，本輪美元指數(shù)不會(huì)像今年7月初那樣出現(xiàn)一波“假摔”。出現(xiàn)大拐點(diǎn)的確定性還是很強(qiáng)的，未來(lái)大方向就是震蕩走弱。

02

有人說(shuō)，本輪人民幣升值，絕大部分因素來(lái)源于美元指數(shù)的走弱，小部分因素源于內(nèi)生經(jīng)濟(jì)的向好。

不過(guò)，我并不這樣認(rèn)為。理由有兩點(diǎn)：

第一，11月初以來(lái)，美元指數(shù)累計(jì)下跌3.19%，而美元兌離岸人民幣同期升值2.8%。后者幅度小于前者。

第二，截止11月17日，CFETS人民幣匯率指數(shù)為98.07，較10月20日的99.69累計(jì)下跌1.625%。該指數(shù)追蹤的是一攬子貨幣，其權(quán)重最大的是美元為26.4%，其次為歐元(21.4%)和日元(14.7%)。此外，還包括港元、英鎊、澳元、新西蘭元、新元、瑞郎、加元、馬來(lái)西亞林吉特、俄羅斯盧布和泰銖。

該指數(shù)能夠相對(duì)準(zhǔn)確地反應(yīng)人民幣匯率的狀態(tài)，也更能反饋其宏觀基本面的變化。該指數(shù)并沒(méi)有跟隨美元兌人民幣那樣進(jìn)入升值通道，反而是出現(xiàn)了小幅貶值，側(cè)面佐證了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)仍然不算穩(wěn)固。

這從10月份的相關(guān)金融數(shù)據(jù)能夠窺探一二。

10月制造業(yè)PMI再度回落至50%以下。此外，10月新增社融總量符合預(yù)期，但結(jié)構(gòu)上，居民和企業(yè)不管是短期，還是中長(zhǎng)期貸款增速都難言樂(lè)觀。尤其值得注意的是，M1再度回落0.2%至1.9%，系2019年初以來(lái)低位（剔除受春節(jié)影響較大的1月數(shù)據(jù)），反應(yīng)經(jīng)濟(jì)活力和動(dòng)能確實(shí)不夠。

10月社零、固定投資、進(jìn)出口表現(xiàn)都中規(guī)中矩。其中，房地產(chǎn)拖累固定資產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)大盤(pán)表現(xiàn)是持續(xù)存在的。

內(nèi)生動(dòng)力不足，財(cái)政與貨幣政策持續(xù)加碼，試圖帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)重新回到擴(kuò)張區(qū)間。主要有兩招：

第一，增發(fā)1萬(wàn)億國(guó)債，全國(guó)財(cái)政赤字率由3%提升至3.8%。

過(guò)去很多年，地方政府積累了龐大的顯性或隱形債務(wù)，一定程度上抑制了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能——地方政府會(huì)跟企業(yè)、居民發(fā)生關(guān)系，形成應(yīng)收賬款，從而擠壓企業(yè)、居民的資產(chǎn)負(fù)債表。此外，企業(yè)與居民之間也會(huì)相互欠款，形成更多債務(wù)。債務(wù)傳導(dǎo)會(huì)有貨幣乘數(shù)效應(yīng)，層層擠壓，會(huì)造成經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的壓制。

現(xiàn)在，這一過(guò)程發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，中央背負(fù)杠桿來(lái)著力解決地方債務(wù)問(wèn)題，對(duì)于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)底層動(dòng)能是非常重要的。

此外，1萬(wàn)億也表明了財(cái)政進(jìn)入擴(kuò)張區(qū)間?；蛟S這只是開(kāi)始，打開(kāi)了中央加杠桿的想象空間。

第二，或重啟PSL工具。

PSL作為央行定向流動(dòng)性支持，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)向特定實(shí)體領(lǐng)域進(jìn)行信貸投放，推進(jìn)信用擴(kuò)張和擴(kuò)大實(shí)體需求，其作用就在于帶動(dòng)微觀主體信用擴(kuò)張。

歷史上，該工具進(jìn)行了多次運(yùn)用。

2015年那一波，房地產(chǎn)市場(chǎng)承壓明顯。PSL支持棚改貨幣化安置，補(bǔ)充了居民現(xiàn)金流，資產(chǎn)負(fù)債表能力和購(gòu)買(mǎi)力顯著改善。此后，房地產(chǎn)積壓庫(kù)存得以消化，居民信貸大幅擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)重回正軌。2022年那一波，PSL配合其它政策工具提振基建發(fā)揮經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)作用。

這一次，若以“三大工程”（保障性住房、城中村改造、平急兩用基礎(chǔ)實(shí)施）為抓手，重啟PSL，同樣能夠起到四兩撥千斤的重要作用。

因?yàn)榉康禺a(chǎn)是信用擴(kuò)張的重要渠道，即貨幣乘數(shù)要靠它，但現(xiàn)在遲遲沒(méi)有起色，對(duì)整個(gè)信貸擴(kuò)張產(chǎn)生了比較明顯的抑制作用?，F(xiàn)在，要通過(guò)外力疏通地產(chǎn)市場(chǎng)，PSL就是一個(gè)很好的工具。

除此之外，其它政策要進(jìn)行全力配合。

11月17日，央行、金融監(jiān)管總局、證監(jiān)會(huì)三部門(mén)召開(kāi)金融機(jī)構(gòu)座談會(huì)，明確提出了“三個(gè)不低于”，即各行自身房地產(chǎn)增速不低于銀行行業(yè)平均房地產(chǎn)增速，對(duì)非國(guó)有房企對(duì)公貸款增速不低于本行房地產(chǎn)增速，對(duì)非國(guó)有房企個(gè)人按揭增速不低于本行按揭增速。

“三個(gè)不低于”影響會(huì)很大，信貸資源會(huì)向民營(yíng)房企傾斜，對(duì)于穩(wěn)定地產(chǎn)市場(chǎng)也非常重要。

11月21日，據(jù)媒體報(bào)道，監(jiān)管機(jī)構(gòu)正在起草一份中資房地產(chǎn)商“白名單”，可能涵蓋50家規(guī)模房企，國(guó)有和民營(yíng)房企會(huì)被列入其中，包括新城、萬(wàn)科和龍湖等。在名單內(nèi)的企業(yè)將獲得包括信貸、債券和股權(quán)融資等多方面的支持，且覆蓋面要多于去年“三支箭”支持的房企范圍。

財(cái)政與貨幣政策的強(qiáng)強(qiáng)配合，經(jīng)濟(jì)得以較好復(fù)蘇是絕大概率事件?；诖伺袛啵嗣駧艆R率有望走出一波空間較大的內(nèi)生性升值。

03

按照以往慣例，人民幣大幅走升對(duì)于股票市場(chǎng)的刺激效應(yīng)會(huì)比較強(qiáng)。但這一次似乎大打折扣。今日，港A兩市在盤(pán)中均因人民幣匯率升值得以大漲，但午后出現(xiàn)明顯回落，收盤(pán)竟雙雙錄得下跌。

再看北向資金，11月以來(lái)累計(jì)僅僅小幅流入4.6億元。這還是在外圍流動(dòng)性大幅釋緩、人民幣大幅升值以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)觸底復(fù)蘇的大背景下發(fā)生的。這跟去年11月那一波淋漓盡致的瘋狂流入截然不同。

外資還有什么憂(yōu)慮嗎？

要說(shuō)的話(huà)，或許還是地產(chǎn)吧！站在國(guó)內(nèi)以及海外的視角，去理解當(dāng)前的房地產(chǎn)市場(chǎng)可能是不一樣的。

不過(guò)，我相信，隨著政策工具的落地與加碼，房地產(chǎn)市場(chǎng)企穩(wěn)指日可待，經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生復(fù)蘇也將回到一個(gè)良性的正向循環(huán)之中。

股票市場(chǎng)可能會(huì)走得猶猶豫豫，但反轉(zhuǎn)向上的大勢(shì)已定。就像人民幣匯率出現(xiàn)了拐點(diǎn)一樣，升值將會(huì)是接下來(lái)的主旋律。