最近召開的中央金融工作會議指出，當前存在金融亂象和金融監(jiān)管治理能力薄弱問題，提出要下決心從根本上解決這些問題，走中國特色金融發(fā)展之路。這為資本市場改革發(fā)展指明了方向。

迄今為止，中國證券市場歷經(jīng)30多年曲折前行，但投機氛圍仍較為濃重。集中表現(xiàn)在部分上市公司盈利能力弱，亂象頻發(fā)，實控人減持套現(xiàn)暴富，大面積窮廟富方丈。這極大地阻礙了資本市場高質(zhì)量發(fā)展。為此，必須對目標、定位、理念、市場規(guī)管進行全流程梳理，找出癥結所在，從根部入手進行治理。

一、中國證券市場建設必須在投資市場與投機市場間作出選擇

投資市場與投機市場是兩種不同屬性的市場。

投資市場的投資收益來源于上市公司創(chuàng)造的利潤，是企業(yè)利潤決定投資收益，從而形成起上市融資—發(fā)展—高回報—再融資—更好發(fā)展—更高回報的市場形態(tài)。實控人(含控股股東，下同)的主體收益來源于企業(yè)利潤分配，實控人與社會投資人形成價值取向一致的命運共同體。

投機市場的投資收益來源于擊鼓傳花式的炒作和機會判斷，與企業(yè)的業(yè)績和發(fā)展態(tài)勢脫節(jié)，企業(yè)發(fā)展謀劃偏重外在形象、概念營造、推高市值。實控人則謀求通過圈錢、減持套現(xiàn)等途徑造富。

中國證券市場源源不斷吸納海量資金，如若擺脫不了投機市場屬性，致使海量資金低效運轉，那是極大的社會資源浪費，嚴重沖擊中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略的實施。

顯然，中國證券市場建設的目標只能是建成投資市場。

二、構建投資市場應理清的法理、邏輯關系

從法理上講，投資市場具有如下辯證關系：一級市場是利潤創(chuàng)造中心，二級市場是資金供給中心，借助證券市場功能，由二級市場源源不斷為一級市場提供創(chuàng)利所需的資金資源。

從邏輯上講，上市公司實控人、機構投資者、股票投資人是市場運行鏈條上角色不同的主體，共同構成合伙人聯(lián)合體，三者依次是基石合伙人、機動合伙人、流動合伙人的角色定位，各循其規(guī)，各逞其能，各得其利。三者關系有如下清晰界定：基石合伙人是一級市場身份人行為人，流動合伙人是二級市場身份人行為人，機動合伙人則橫跨一、二級市場，具有雙重身份。

在三者關系中，對作為基石合伙人的實控人有特殊的定位：堅守與企業(yè)共興衰共命運的理念，立足于一級市場發(fā)展獲利，其跨向二級市場受到嚴格限定約束。

對實控人作如此定位的邏輯是：只有一門心思做好企業(yè)，創(chuàng)造出與融資匹配的利潤才是本分。企業(yè)做好了，資本自動找上門。如盈利能力強，則形成需方市場，并可對供方作出選擇。實控人與二級市場隔墻分離，兩耳不聞墻外事，一心只做創(chuàng)利業(yè)，這才是證券市場健康發(fā)展的形態(tài)。而在投機市場狀態(tài)下，邏輯顛倒，行為反轉，實控人總是設法最大限度從二級市場圈錢，圍繞推概念、做市值、減持套現(xiàn)做足文章，在利益驅(qū)動下越墻勾連，導致企業(yè)創(chuàng)利功能弱化，市場亂象叢生。

總之，證券市場允許社會投資人根據(jù)長、中、短期利益判斷和偏好適度投機，但不允許上市公司實控人投機。區(qū)別在于前者不參與企業(yè)經(jīng)營管理，只能憑判斷和看勢行事，允許有點“賭性”。后者是企業(yè)經(jīng)營管理者，投資人為其提供了發(fā)展所需的資本，就有義務創(chuàng)造良好投資回報，讓小股東得小利，大股東得大利。這是實控人的行事之道，也是應盡的天職。上市公司借助社會資本運行，理所當然接受嚴格監(jiān)管和社會監(jiān)督。這應當是證券市場的鐵律。抱著圈錢暴富目的入市的實控人、發(fā)行人，當屬不合格進入者，應通過規(guī)則將其擠出去，并承擔相應的責任和代價。什么時候形成起企業(yè)敬畏入市、不敢輕易操作上市的氛圍，證券市場才算步入正軌。

顯然，只有理清證券市場運行的法理和邏輯關系，才能治理目標明確，制度設計到位。

三、中國證券市場轉型必須從根部入手進行治理

基金服務網(wǎng)提供了一組驚人的數(shù)據(jù)：從2018年到2023年上半年的五年半間，上市公司家數(shù)從3000多上升到5000多，IPO融資22100億元，定增43946億元，大股東減持套現(xiàn)30722億元。這就得問一問，總融資6.6萬億元進入上市公司群體，按照常理該向社會提供多少利潤回報才合理啊。而這3萬多億的減持套現(xiàn)落入實控人口袋，與其創(chuàng)造的利潤匹配嗎？再說，這落入少數(shù)人口袋的海量資金對社會的貢獻又有多少呢？這可是能用于確保國家強國防、強科技、托社保量級的資金?。?/p>

如果將證券市場看成是一個集合體，這種現(xiàn)象可以描述為：集合體向入市企業(yè)提供發(fā)展資本，而實控人則不僅不盡心盡力創(chuàng)利回報，卻反而想方設法從集合體掏走資本據(jù)為己有。這活脫脫類似于市場欺詐、盜搶行為，為富不仁。

這種狀況表明存在明顯的監(jiān)管制度漏洞。制度漏洞不堵，日常監(jiān)管那是隔靴搔癢。

解決方法就是從制度上將入市企業(yè)拉回到一級市場，專心致志于創(chuàng)造利潤。試想，當入市企業(yè)的實控人有機會通過二級市場圈錢、減持等捷徑可以暴富時，還會花多少心思去經(jīng)營好企業(yè)呢？

顯然，為中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展大業(yè)計，這種狀況再也不能繼續(xù)下去了。

上市公司是證券市場的定海神針，其整體質(zhì)量和行為決定證券市場的狀態(tài)。上市公司的入市初衷、目標定位、行為規(guī)范、與投資人的關系，始終決定著證券市場的命運。其他市場主體都是依附者，隨其起舞。為其服務，借其造勢，依其圖利。

據(jù)此，根治必須緊緊抓住上市公司這個牛鼻子。

抓住牛鼻子的關鍵，則在于讓真正優(yōu)質(zhì)、有發(fā)展?jié)摿?、對投資人負責的企業(yè)上市，形成起借助資本市場功能培育優(yōu)質(zhì)企業(yè)群體的機制。

因此，實控人務必確立起如下理念：入市的唯一目的是借助平臺功能提升核心競爭力，求得更好發(fā)展，創(chuàng)造更大利潤?？科髽I(yè)創(chuàng)利致富而不是借二級市場造富，是上市公司必須堅守的信條。

為此，必須阻斷實控人通過二級市場造富的通道。其突破口應是對現(xiàn)行制度規(guī)范予以重大調(diào)整：取消現(xiàn)行實控人股份減持制度，鎖住其減持套現(xiàn)環(huán)節(jié)，特殊情況下需要減持套現(xiàn)的須經(jīng)報備、公告，并以入市前審計確認的股本值加歷年應得分紅額為基數(shù)，對對應的超額套現(xiàn)收入征收高額所得稅（如可達60%-80%）。總的原則是，讓其減持套現(xiàn)的收益與預期利潤分配收益保持平衡，從而切斷其借二級市場高額套現(xiàn)的動念。具體操作當根據(jù)不同情況作出相應的規(guī)定。

四、堵住實控人借二級市場造富通道后會出現(xiàn)的機制變化

這一變化會是極其深層而廣泛的。表現(xiàn)為：

（一）理念、行為更新。促使實控人建立起主體收益只能來自企業(yè)利潤的財務規(guī)劃，進而形成起與企業(yè)興衰共命運的集體意志，專心致志于企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)利。

（二）上市公司的股權結構與公司治理將大大改善。特別是一些家族控制的公司，在機制和管理上并沒有先進性，只是出于有借政策套利分享資本盛宴的機會而封閉運行。但當此路不通，只能通過利潤分配獲益后，受創(chuàng)利目標驅(qū)使，勢必注重改善股權結構和管理構架，著力于提升核心競爭力。

（三）社會資金的使用效率將大大提高，以往那種超募圈錢、低效浪費的現(xiàn)象有望遏制。由于實控人的主體收益只能來源于企業(yè)利潤，企業(yè)在募資和使用時，也就會像對待自有資金那樣精打細算、精準投放。

（四）凈化證券市場生態(tài)。鎖住實控人減持暴富等環(huán)節(jié)后，也就封住了內(nèi)外串謀勾連、投機炒作的載體。皮之不存毛將焉附，爭搶資本盛宴的亂象也將隨之消退。

（五）證券市場提升成為中國經(jīng)濟的利潤創(chuàng)造中心和創(chuàng)新中心、科技攻關中心的戰(zhàn)略使命有望實現(xiàn)。由于從制度上促使所有入市企業(yè)盡力排除投機圈錢、套利暴富的外在誘惑，從而形成起致力于創(chuàng)利的內(nèi)動力，就必然在內(nèi)功上下功夫，立足于創(chuàng)新和科技攻關，不斷提升核心競爭力，營造開放、協(xié)同、攀登、趕超的市場氛圍。華為這樣的企業(yè)就有可能從中誕生。這會是有別于以往的另一番新景象。

（作者顏春友為浙江省地方金融監(jiān)管局研究員，浙江大學金融研究院特聘高級研究員，曾任浙江省改革與發(fā)展研究所所長、浙江省政府上市辦副主任、中國體改研究會理事、浙商研究會創(chuàng)始副會長、浙江產(chǎn)權交易所創(chuàng)始董事長。）