7月24日，中共中央政治局會(huì)議提到，“要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”。時(shí)隔兩年，政治局會(huì)議再提人民幣匯率，穩(wěn)匯率政策信號(hào)十分明確。政治局會(huì)議上次提及匯率還是在2021年7月，彼時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇、外貿(mào)保持高景氣，人民幣匯率快速升值，人民幣對(duì)美元一度升破6.4關(guān)口。政治局表態(tài)后，人民幣單邊升值預(yù)期降溫，人民幣隨美元指數(shù)雙向波動(dòng)。

一、四大因素令人民幣呈弱勢(shì)表現(xiàn)

自3月以來(lái)，人民幣總體呈弱勢(shì)表現(xiàn)，與美元指數(shù)走勢(shì)出現(xiàn)背離。這一趨勢(shì)在5月后更加明顯，在美元指數(shù)震蕩下行的情況下，人民幣對(duì)美元卻快速貶值，一度逼近7.3關(guān)口，創(chuàng)下7.2730的年內(nèi)低位。CFETS人民幣匯率指數(shù)同步走弱，一度創(chuàng)下2021年1月以來(lái)新低的95.94。

圖1：美元指數(shù)與人民幣匯率走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 

影響人民幣匯率的主因有：

一是中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨緩，第二季度GDP同比增長(zhǎng)6.3%，低于市場(chǎng)預(yù)期，拖累人民幣匯率走勢(shì)。

二是中國(guó)出口趨于下行，貿(mào)易順差增長(zhǎng)乏力，而跨境旅行恢復(fù)令服務(wù)貿(mào)易逆差擴(kuò)大，經(jīng)常賬順差收窄，對(duì)人民幣匯率的支撐趨弱。

三是美聯(lián)儲(chǔ)延續(xù)緊縮政策，而中國(guó)人民銀行下調(diào)政策利率，中美貨幣政策分化程度加深，中美10年期國(guó)債利差由1月均值的-60BPs擴(kuò)大至7月均值的-125BPs，跨境資金從境內(nèi)市場(chǎng)流出，境外機(jī)構(gòu)在上半年累計(jì)減持1,111億元人民幣債券。

四是股息購(gòu)匯需求季節(jié)性增加，6-8月為境外上市公司分紅購(gòu)匯的高峰期。

圖2：中國(guó)貨物和服務(wù)貿(mào)易差額與人民幣匯率

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二、穩(wěn)匯率的政策信號(hào)接連釋放

政策部門(mén)接連釋放“穩(wěn)定匯率”的政策信號(hào)。5月18日，中國(guó)外匯市場(chǎng)指導(dǎo)委員會(huì)（CFXC）表示將強(qiáng)化預(yù)期引導(dǎo)，必要時(shí)對(duì)順周期、單邊行為進(jìn)行糾偏，遏制投機(jī)炒作，堅(jiān)決抑制匯率大起大落。7月，在人民銀行第二季度貨幣政策例會(huì)和國(guó)新辦發(fā)布會(huì)上，監(jiān)管層均提到“綜合施策、穩(wěn)定預(yù)期，堅(jiān)決防范匯率大起大落風(fēng)險(xiǎn)，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”。此外，政策層通過(guò)多種工具，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，令人民幣匯率回歸雙向波動(dòng)。

一是調(diào)節(jié)美元兌人民幣中間價(jià)。6月末起，官方公布的美元兌人民幣中間價(jià)持續(xù)強(qiáng)于市場(chǎng)預(yù)期，最大偏離幅度達(dá)767點(diǎn)，顯示人民銀行意在通過(guò)偏強(qiáng)的中間價(jià)過(guò)濾市場(chǎng)對(duì)人民幣的貶值預(yù)期。

圖3：美元兌人民幣中間價(jià)

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二是收緊離岸人民幣流動(dòng)性。7月19日，財(cái)政部宣布將于8月2日在香港發(fā)行120億元人民幣國(guó)債，較原計(jì)劃增加60億元，意在加快收緊離岸人民幣流動(dòng)性。財(cái)政部在香港發(fā)行人民幣國(guó)債與人民銀行在香港發(fā)行人民幣票據(jù)類似，可以邊際上改善離岸人民幣市場(chǎng)供求關(guān)系，平滑離岸人民幣匯率波動(dòng)，糾偏貶值預(yù)期。

三是上調(diào)跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)。7月20日，人民銀行、外匯局宣布將企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)從1.25上調(diào)至1.5，以鼓勵(lì)企業(yè)增加跨境融資，吸引跨境資本流入境內(nèi)，增加境內(nèi)外幣流動(dòng)性。

此外，國(guó)內(nèi)多家銀行自7月初起下調(diào)美元存款利率，一方面調(diào)整境內(nèi)美元存貸款利率倒掛現(xiàn)象；另一方面收窄境內(nèi)美元與人民幣存款利差，緩解人民幣壓力。

三、人民幣有望企穩(wěn)回升，但空間有限

展望年內(nèi)，人民幣有望企穩(wěn)回升，圍繞均衡水平雙向波動(dòng)。從外部看，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期接近尾聲，美元指數(shù)將偏弱震蕩，對(duì)人民幣匯率的影響減弱。從內(nèi)部看，7月政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或?qū)⑻崴伲?jīng)濟(jì)基本面對(duì)人民幣匯率的拖累逐步減弱。但短期內(nèi)人民幣并不具備大幅升值的基礎(chǔ)，升值空間或?qū)⑹芟?，大概率呈區(qū)間雙向震蕩。

一是經(jīng)常賬順差對(duì)人民幣匯率的支撐趨弱。當(dāng)前中國(guó)出口正處于下行周期，出口增速持續(xù)下滑，伴隨高基數(shù)效應(yīng)消退，單月出口同增有望在下半年轉(zhuǎn)正。但考慮到中國(guó)出口面臨的外部環(huán)境趨于復(fù)雜化，出口反彈空間或?qū)⑹芟?，商品貿(mào)易順差難以持續(xù)擴(kuò)大，而隨著跨境旅行的放開(kāi)，服務(wù)貿(mào)易逆差還將繼續(xù)擴(kuò)大，經(jīng)常賬順差趨于收窄，對(duì)人民幣匯率的支撐相應(yīng)減弱。

二是中美利差倒掛短期難以扭轉(zhuǎn)，仍將持續(xù)施壓人民幣匯率。美聯(lián)儲(chǔ)加息雖已進(jìn)入尾聲，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有韌性、通脹仍具粘性，高利率將延續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍需政策寬松呵護(hù)，仍存降息降準(zhǔn)可能，中美貨幣政策繼續(xù)分化，中美利差倒掛仍將持續(xù)。由于經(jīng)常賬戶逆差趨于收窄，對(duì)金融賬戶逆差的對(duì)沖效應(yīng)減弱，人民幣匯率對(duì)金融賬戶變動(dòng)的敏感性提升，中美利差倒掛引發(fā)的跨境資金流動(dòng)仍將施壓人民幣匯率。

（作者劉猛為中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部研究員）