7月24日，中共中央政治局會議提到，“要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”。時隔兩年，政治局會議再提人民幣匯率，穩(wěn)匯率政策信號十分明確。政治局會議上次提及匯率還是在2021年7月，彼時中國經濟快速復蘇、外貿保持高景氣，人民幣匯率快速升值，人民幣對美元一度升破6.4關口。政治局表態(tài)后，人民幣單邊升值預期降溫，人民幣隨美元指數雙向波動。

一、四大因素令人民幣呈弱勢表現

自3月以來，人民幣總體呈弱勢表現，與美元指數走勢出現背離。這一趨勢在5月后更加明顯，在美元指數震蕩下行的情況下，人民幣對美元卻快速貶值，一度逼近7.3關口，創(chuàng)下7.2730的年內低位。CFETS人民幣匯率指數同步走弱，一度創(chuàng)下2021年1月以來新低的95.94。

圖1：美元指數與人民幣匯率走勢

數據來源：Wind 

影響人民幣匯率的主因有：

一是中國經濟復蘇趨緩，第二季度GDP同比增長6.3%，低于市場預期，拖累人民幣匯率走勢。

二是中國出口趨于下行，貿易順差增長乏力，而跨境旅行恢復令服務貿易逆差擴大，經常賬順差收窄，對人民幣匯率的支撐趨弱。

三是美聯儲延續(xù)緊縮政策，而中國人民銀行下調政策利率，中美貨幣政策分化程度加深，中美10年期國債利差由1月均值的-60BPs擴大至7月均值的-125BPs，跨境資金從境內市場流出，境外機構在上半年累計減持1,111億元人民幣債券。

四是股息購匯需求季節(jié)性增加，6-8月為境外上市公司分紅購匯的高峰期。

圖2：中國貨物和服務貿易差額與人民幣匯率

數據來源：Wind

二、穩(wěn)匯率的政策信號接連釋放

政策部門接連釋放“穩(wěn)定匯率”的政策信號。5月18日，中國外匯市場指導委員會（CFXC）表示將強化預期引導，必要時對順周期、單邊行為進行糾偏，遏制投機炒作，堅決抑制匯率大起大落。7月，在人民銀行第二季度貨幣政策例會和國新辦發(fā)布會上，監(jiān)管層均提到“綜合施策、穩(wěn)定預期，堅決防范匯率大起大落風險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”。此外，政策層通過多種工具，穩(wěn)定市場預期，令人民幣匯率回歸雙向波動。

一是調節(jié)美元兌人民幣中間價。6月末起，官方公布的美元兌人民幣中間價持續(xù)強于市場預期，最大偏離幅度達767點，顯示人民銀行意在通過偏強的中間價過濾市場對人民幣的貶值預期。

圖3：美元兌人民幣中間價

數據來源：Wind

二是收緊離岸人民幣流動性。7月19日，財政部宣布將于8月2日在香港發(fā)行120億元人民幣國債，較原計劃增加60億元，意在加快收緊離岸人民幣流動性。財政部在香港發(fā)行人民幣國債與人民銀行在香港發(fā)行人民幣票據類似，可以邊際上改善離岸人民幣市場供求關系，平滑離岸人民幣匯率波動，糾偏貶值預期。

三是上調跨境融資宏觀審慎調節(jié)參數。7月20日，人民銀行、外匯局宣布將企業(yè)和金融機構的跨境融資宏觀審慎調節(jié)參數從1.25上調至1.5，以鼓勵企業(yè)增加跨境融資，吸引跨境資本流入境內，增加境內外幣流動性。

此外，國內多家銀行自7月初起下調美元存款利率，一方面調整境內美元存貸款利率倒掛現象；另一方面收窄境內美元與人民幣存款利差，緩解人民幣壓力。

三、人民幣有望企穩(wěn)回升，但空間有限

展望年內，人民幣有望企穩(wěn)回升，圍繞均衡水平雙向波動。從外部看，美聯儲加息周期接近尾聲，美元指數將偏弱震蕩，對人民幣匯率的影響減弱。從內部看，7月政治局會議強調加強逆周期調節(jié)，中國經濟復蘇或將提速，經濟基本面對人民幣匯率的拖累逐步減弱。但短期內人民幣并不具備大幅升值的基礎，升值空間或將受限，大概率呈區(qū)間雙向震蕩。

一是經常賬順差對人民幣匯率的支撐趨弱。當前中國出口正處于下行周期，出口增速持續(xù)下滑，伴隨高基數效應消退，單月出口同增有望在下半年轉正。但考慮到中國出口面臨的外部環(huán)境趨于復雜化，出口反彈空間或將受限，商品貿易順差難以持續(xù)擴大，而隨著跨境旅行的放開，服務貿易逆差還將繼續(xù)擴大，經常賬順差趨于收窄，對人民幣匯率的支撐相應減弱。

二是中美利差倒掛短期難以扭轉，仍將持續(xù)施壓人民幣匯率。美聯儲加息雖已進入尾聲，但美國經濟仍有韌性、通脹仍具粘性，高利率將延續(xù)更長時間，而中國經濟復蘇仍需政策寬松呵護，仍存降息降準可能，中美貨幣政策繼續(xù)分化，中美利差倒掛仍將持續(xù)。由于經常賬戶逆差趨于收窄，對金融賬戶逆差的對沖效應減弱，人民幣匯率對金融賬戶變動的敏感性提升，中美利差倒掛引發(fā)的跨境資金流動仍將施壓人民幣匯率。

（作者劉猛為中國建設銀行金融市場部研究員）