7月23日，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所發(fā)布《2023年二季度中國(guó)杠桿率報(bào)告》（《報(bào)告》），報(bào)告預(yù)計(jì)全年宏觀杠桿率上升11個(gè)百分點(diǎn)以上。

債務(wù)增速放緩，但宏觀杠桿率繼續(xù)上升

報(bào)告測(cè)算，2023年二季度宏觀杠桿率上升2.1個(gè)百分點(diǎn)，從一季度末的281.8%上升至283.9%。分部門(mén)看，居民部門(mén)杠桿率上升0.2個(gè)百分點(diǎn)，從一季度的63.3%升至63.5%；非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率上升0.8個(gè)百分點(diǎn)，從一季度末的167.0%上升至167.8%；政府部門(mén)杠桿率上升1.1個(gè)百分點(diǎn)，從一季度末的51.5%增長(zhǎng)至52.6%。

從上半年兩個(gè)季度的情況來(lái)看，宏觀杠桿率已經(jīng)上升10.8個(gè)百分點(diǎn)，其中非金融企業(yè)部門(mén)上升6.9個(gè)百分點(diǎn)，政府部門(mén)上升2.3個(gè)百分點(diǎn)（主要是地方政府杠桿率上升的貢獻(xiàn)，地方政府杠桿率上半年共上升2.2個(gè)百分點(diǎn)），居民部門(mén)上升1.6個(gè)百分點(diǎn)。

報(bào)告估算，二季度末實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)存量達(dá)到351.5萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)9.3%，而一季度債務(wù)的同比增速是10.1%。債務(wù)增速下降，使得宏觀杠桿率的增幅也有所下降。同時(shí)，除了總債務(wù)增速外，廣義貨幣增速和社融存量規(guī)模增速也都有所下降。

報(bào)告指出，私人部門(mén)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期不足，居民和企業(yè)部門(mén)主動(dòng)進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，融資需求受限，導(dǎo)致債務(wù)、貨幣和社融的增速都有所下降，宏觀杠桿率上升幅度放緩。

報(bào)告稱(chēng)，雖然債務(wù)增速下降，但經(jīng)濟(jì)下行的壓力更大，導(dǎo)致宏觀杠桿率仍然處于上升的趨勢(shì)中。二季度實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)6.3%，名義GDP僅同比增長(zhǎng)4.8%。名義GDP增速下行導(dǎo)致與宏觀杠桿率和債務(wù)率相關(guān)的指標(biāo)都更為惡化。

報(bào)告進(jìn)一步指出，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在潛在增速之下，6月份城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.2%，16-24歲人口的青年失業(yè)率升至21.3%。失業(yè)高企是有效需求不足的集中體現(xiàn)。目前宏觀經(jīng)濟(jì)在短期和長(zhǎng)期都面臨著困境，短期的困境是有效需求不足，經(jīng)濟(jì)增速無(wú)法達(dá)到潛在增速，長(zhǎng)期困境是人口負(fù)增長(zhǎng)等供給側(cè)的約束。這導(dǎo)致宏觀杠桿率上升的壓力仍會(huì)持續(xù)較長(zhǎng)一段時(shí)間。

報(bào)告稱(chēng)，從杠桿率結(jié)構(gòu)上看，二季度杠桿率上升幅度最大的是政府部門(mén)，整個(gè)上半年，非金融企業(yè)上升幅度最大。一季度非金融企業(yè)債務(wù)增速相對(duì)較高，受當(dāng)時(shí)貨幣政策寬松以及經(jīng)濟(jì)短暫復(fù)蘇的影響。但到了二季度，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不達(dá)預(yù)期，尤其是對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期并不理想，企業(yè)加杠桿的動(dòng)力下降。而居民部門(mén)的債務(wù)增速也仍然保持在相對(duì)較低的位置，私人部門(mén)杠桿率增長(zhǎng)有限。

報(bào)告預(yù)計(jì)，下半年宏觀杠桿率仍將繼續(xù)上升，全年上升幅度超過(guò)11個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)三季度將繼續(xù)上升2-2.5個(gè)百分點(diǎn)，四季度杠桿率將有所下降，回落2個(gè)百分點(diǎn)左右。

居民消費(fèi)領(lǐng)先于居民收入增長(zhǎng)，并不存在“超額儲(chǔ)蓄”

報(bào)告稱(chēng)，自2020年三季度開(kāi)始，居民部門(mén)杠桿率始終在62%的水平上下波動(dòng)，直到今年一季度，居民杠桿率再次有了一定的漲幅，但二季度又趨于平穩(wěn)。房地產(chǎn)交易量下降是居民債務(wù)增速較低的直接原因。

具體看，今年一季度，居民住房貸款同比增速下降到0.3%，據(jù)估算，二季度居民住房貸款增速已由正轉(zhuǎn)負(fù)，下降到-0.1%。住房貸款增速下降導(dǎo)致居民部門(mén)的杠桿率基本平穩(wěn)。另?yè)?jù)估算，二季度居民消費(fèi)性貸款（除住房外）的增速提高到11.1%，經(jīng)營(yíng)性貸款增速提高到19.5%。經(jīng)營(yíng)性貸款是近年來(lái)居民加杠桿的主要方式，經(jīng)營(yíng)貸貸款在居民全部貸款中的占比已經(jīng)由2019年末的20.5%上升至當(dāng)前的27%。

數(shù)據(jù)顯示，今年上半年的全國(guó)居民人均可支配收入達(dá)到19672元，相比去年同期增長(zhǎng)6.5%，同時(shí)，上半年全國(guó)居民人均消費(fèi)支出達(dá)到12739元，相比去年同期增長(zhǎng)8.4%。報(bào)告指出，居民消費(fèi)增速遠(yuǎn)超居民可支配收入增速。居民部門(mén)并沒(méi)有所謂“超額儲(chǔ)蓄”的特征，居民消費(fèi)低迷的主要原因還是居民收入上升緩慢，而居民收入上升緩慢則主要是因?yàn)槊xGDP上升緩慢。

此外，報(bào)告指出，二季度企業(yè)投資增速繼續(xù)下行，固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)3.8%，而近年來(lái)，固定資產(chǎn)投資下降的主要原因就是房地產(chǎn)投資下降。

從民間投資和私營(yíng)企業(yè)投資來(lái)看，今年上半年都表現(xiàn)較差，這部分投資是我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)力。報(bào)告稱(chēng)，由于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不達(dá)預(yù)期，對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前景也并不明朗，民營(yíng)企業(yè)選擇觀望。隨著近期《關(guān)于促進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大的意見(jiàn)》出臺(tái)，民營(yíng)投資有望提升，緩解企業(yè)部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表衰退風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告還表示，雖然二季度政府部門(mén)杠桿率升幅最大，但仍低于預(yù)期，財(cái)政政策的發(fā)力非常有限，預(yù)計(jì)三季度的政府杠桿率還將有一定幅度的上升。

資產(chǎn)負(fù)債表：衰退還是修復(fù)？

當(dāng)前，中國(guó)是否出現(xiàn)“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”引起各方熱議。

報(bào)告稱(chēng)，資產(chǎn)負(fù)債表衰退，直觀的理解就是資產(chǎn)負(fù)債表本身出現(xiàn)了收縮，導(dǎo)致有效需求不足，進(jìn)而引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退。因此，這里的“衰退”有兩層含義：一是資產(chǎn)、債務(wù)的收縮（負(fù)增長(zhǎng)），二是經(jīng)濟(jì)衰退或經(jīng)濟(jì)增速下滑。

報(bào)告表示，按照這樣的典型特征，中國(guó)當(dāng)前的情況還稱(chēng)不上是資產(chǎn)負(fù)債表衰退。中國(guó)雖然有資產(chǎn)縮水（如房地產(chǎn)），但沒(méi)有真正的債務(wù)收縮；同時(shí)出現(xiàn)了有效需求不足和經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。這里起到關(guān)鍵作用的債務(wù)收縮并沒(méi)有出現(xiàn)，因此稱(chēng)不上是典型的資產(chǎn)負(fù)債表衰退。但中國(guó)的債務(wù)增速大幅下降，體現(xiàn)出資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，且這樣的修復(fù)行為導(dǎo)致總需求不足，進(jìn)而妨礙了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。在這里，資產(chǎn)負(fù)債表是作為一種傳導(dǎo)機(jī)制或渠道存在的，盡管其自身并未衰退，但這樣的一個(gè)機(jī)制也會(huì)放大資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)所帶來(lái)的負(fù)面沖擊。

報(bào)告稱(chēng)，面對(duì)“非典型”的資產(chǎn)負(fù)債表衰退，中央政府一方面要擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表特別是加大發(fā)債力度，另一方面是較大幅度降息，減少巨額存量債務(wù)的利息支付。

報(bào)告強(qiáng)調(diào)，降息有利于減輕利息負(fù)擔(dān)，這對(duì)于修復(fù)私人部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表是非常重要的。當(dāng)前我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)總的債務(wù)是350萬(wàn)億左右。如果再加上隱性債務(wù)（隱性債務(wù)不是所有的平臺(tái)債，平臺(tái)債基本上已統(tǒng)計(jì)在企業(yè)部門(mén)）20-30萬(wàn)億，總的債務(wù)是370-380萬(wàn)億。只要降息1個(gè)百分點(diǎn)，就能減少利息支付將近4萬(wàn)億，相當(dāng)于擴(kuò)大了3個(gè)多點(diǎn)的赤字率，這對(duì)于提振經(jīng)濟(jì)作用非常顯著。