老玩家3D Systems的專利積累和營收要遠(yuǎn)遠(yuǎn)勝過鉑力特，但市值只有鉑力特的一半，這是怎么回事呢？

作者 | 霓丘

編輯 | 布魯斯

開篇我們先來回顧近十年3D打印最具代表性的產(chǎn)品：

2013年，耐克設(shè)計(jì)出首款3D打印運(yùn)動(dòng)鞋；

2014年，SpaceX成功發(fā)射獵鷹9號(hào)火箭，推進(jìn)器是3D打印的；

2015年，F(xiàn)DA批準(zhǔn)首款3D打印抗癲癇藥物“左乙拉西坦速溶片”；

2016年，哈佛大學(xué)研究出3D打印腎小管；

2018年，NASA和Autodesk聯(lián)合3D打印制造行星登錄器“Spider”；

2019年，以色列科學(xué)家用患者細(xì)胞打印出一顆“可跳動(dòng)的心臟”；

2020年，鑫精合3D打印了直徑超大尺寸的載人飛船防熱大底；

2021年，黑石使用3D打印批量生產(chǎn)鋰離子動(dòng)力電池；

2022年，鉑力特成為全球3D打印市值最高的公司；

2023年，“相對(duì)論航天”發(fā)射全球首枚3D打印火箭（可惜未進(jìn)入軌道）。

自1984年“3D打印之父”Charles W.Hull發(fā)明SLA立體平板印刷技術(shù)至今，3D打印已有四十年發(fā)展史，其技術(shù)的持續(xù)推進(jìn)，打印產(chǎn)品的不斷豐富，已經(jīng)明白無疑的證明了價(jià)值。

據(jù)中信證券的研究，3D打印在全球的規(guī)模已有千億，但當(dāng)前其制造業(yè)滲透率不足1%，成長空間巨大。如此背景下，3D打印正牢牢的吸引資本市場(chǎng)的眼球。

但魔幻之處在于，老玩家3D Systems的專利積累和營收要遠(yuǎn)遠(yuǎn)勝過鉑力特，但市值只有鉑力特的一半，這是怎么回事呢？

01

3D Systems專利估值11倍于鉑力特

過去市場(chǎng)上傳統(tǒng)的估值方法，要么短視（P/B、P/S、P/E和PE/G等），根據(jù)靜態(tài)的業(yè)績(jī)和商業(yè)模式，來判斷公司的價(jià)值。要么門檻高（DCF現(xiàn)金流折現(xiàn)），若沒有對(duì)行業(yè)未來極高的洞察力支撐，估值結(jié)果與企業(yè)內(nèi)涵價(jià)值的差距常常大到離譜，甚至是生與死（給成熟永續(xù)行業(yè)做中等增速假設(shè)）。

如今我們采取一種低門檻且頗具洞察力的估值手段——專利估值。

就像上世紀(jì)John Malone為美國遠(yuǎn)程通訊（TCI）的并購運(yùn)營模式創(chuàng)造了“息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）”這個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)。為了從各種角度強(qiáng)化技術(shù)創(chuàng)新的價(jià)值，知產(chǎn)力推出了P/P，即Patent/Price，用以衡量每一元股價(jià)里包含的專利，為計(jì)算和呈現(xiàn)的簡(jiǎn)化，我們將市值作為后一個(gè)“P”，通過【每?jī)|元市值的專利含量】來判斷公司的市價(jià)與技術(shù)價(jià)值的偏離度。注意此處已剔除實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)專利，因?yàn)樗鼈z不需要實(shí)質(zhì)審查，水分大。也同時(shí)剔除了無效專利（失效、PCT指定期滿、未確認(rèn)等）。

截至目前，兩家公司的專利、營收和市值數(shù)據(jù)如下：

3D Systems去重后的有效發(fā)明專利累計(jì)942件，2022年?duì)I收5.4億美元，市值11億美元；

鉑力特去重后的有效發(fā)明專利累計(jì)156件，2022年?duì)I收9.2億元人民幣，市值145億元人民幣。

經(jīng)計(jì)算，鉑力特2019年上市至今，其P/P指標(biāo)歷年分別為2.3、1、0.8、1和1.1。

圖：鉑力特歷年P(guān)/P指標(biāo)，來源：知產(chǎn)力

3D Systems 2011年至今，P/P指標(biāo)歷年分別為8.5、2.1、0.8、2.2、8.8、5.5、9.7、8.9、10.9、9.9、5、13.9、12。市值大部分時(shí)間里沒有動(dòng)，但專利技術(shù)一直在積累。

圖：3D Systems歷年P(guān)/P指標(biāo)，來源：知產(chǎn)力

對(duì)比2019-2023年的上述指標(biāo)，3D Systems分別是鉑力特的4.7倍、9.9倍、6.3倍、13.9倍、10.9倍。相較于鉑力特，3D Systems P/P指標(biāo)始終是處于高位（接近P/P>15業(yè)績(jī)就爆發(fā)的經(jīng)驗(yàn)值）。

你能看到，3D Systems不管是專利估值、專利數(shù)量和營收都遠(yuǎn)強(qiáng)于鉑力特，為什么市值反而只有鉑力特的一半呢？我們說過，分析一家企業(yè)的價(jià)值，“專利技術(shù)和商業(yè)”的融合分析是最高境界，3D Systems的技術(shù)可能沒問題，那么大概率就是商業(yè)化出問題了。

02

3D Systems的專利技術(shù)與商業(yè)化

通常情況下，隨著技術(shù)和專利的累積，公司會(huì)誕生新的產(chǎn)品或服務(wù)，它又會(huì)讓老業(yè)務(wù)換發(fā)新春，或者直接生長出第二增長曲線，而這將推動(dòng)公司的業(yè)績(jī)（營收利潤、凈資產(chǎn)、現(xiàn)金流等）的增長，并以此驅(qū)動(dòng)公司市值提高。

關(guān)于專利技術(shù)的累計(jì)，3D Systems做得是真不錯(cuò)。其技術(shù)涉及SLA、SLS、MJP、FDM等主流3D打印技術(shù)；縱向貫穿工藝、材料、硬件、軟件等3D打印全產(chǎn)業(yè)鏈主要環(huán)節(jié)。技術(shù)覆蓋面廣，一部分得益于自研給力，一部分在于持續(xù)的并購——從2001年開始，陸續(xù)收購了幾十家3D打印企業(yè)。

例如，工藝方面，曾收購SLS技術(shù)開發(fā)者DTM，SLS技術(shù)企業(yè)CEP等；材料方面，亦收購擁有3D打印陶瓷技術(shù)的Figulo，以及擁有ABS、PLA和HIPS等塑料材料長絲3D打印技術(shù)的Village Plastics等；應(yīng)用方面，收購包括定制化產(chǎn)品和收藏品的COWEB，3D游戲設(shè)計(jì)與開發(fā)的Digital PlaySpace等，以及計(jì)算機(jī)建模軟件方面的桌面工廠等等。

自研加并購，讓3D Systems的專利技術(shù)累計(jì)吊打鉑力特等新生代玩家。但吊詭的是，這并未為3D Systems帶來出色的業(yè)績(jī)：近十年，3D Systems營收一直在5-7億美元之間打轉(zhuǎn)，商業(yè)化層面可謂一塌糊涂。

究竟是什么原因造成3D Systems強(qiáng)專利、弱商業(yè)呢？

營收增長遇阻的背后，首當(dāng)其沖的原因是部分早期專利失效，技術(shù)壁壘有所降低。2013年、2014年，3D Systems的多項(xiàng)核心專利到期，再景氣的行業(yè)也經(jīng)不住大量企業(yè)涌入進(jìn)來搶“蛋糕”。尤其是3D Systems彼時(shí)較為依賴的消費(fèi)級(jí)產(chǎn)品領(lǐng)域，因?yàn)閮r(jià)格敏感很快被新玩家攻城略地。

3D Systems于2016年抽身消費(fèi)級(jí)市場(chǎng)，幸好那時(shí)有牙科等新業(yè)務(wù)的增長填上了坑，不然它的業(yè)績(jī)就不是“橫盤”，而會(huì)是一路向下了。時(shí)至今日3D Systems倚重的牙科業(yè)務(wù)也在遭遇了滑鐵盧。2022年，通貨膨脹導(dǎo)致非必要消費(fèi)意愿下降，牙科同比下滑46%，且鑒于目前?科診所在材料庫存高和需求疲軟的情況下運(yùn)作，公司預(yù)測(cè)，2023年還牙科業(yè)務(wù)將繼續(xù)下降35%。

醫(yī)療保健和工業(yè)解決方案是3D Systems兩大垂直業(yè)務(wù)，隸屬于醫(yī)療保健的核心業(yè)務(wù)牙科已經(jīng)有點(diǎn)崩，3D Systems現(xiàn)在只能期待?業(yè)市場(chǎng)不要惡化。

此外，如前文所言，3D Systems多年橫向縱向大量并購。這客觀上致使專利數(shù)量增長，但對(duì)于并購企業(yè)整合不利，一定上拖累3D Systems的業(yè)績(jī)，這也是其從2020年開始陸續(xù)剝離非核心業(yè)務(wù)，以及業(yè)績(jī)不振的主要原因之一。

目前，3D Systems正押寶再生醫(yī)學(xué)——用患者自身的細(xì)胞替換或修復(fù)受損組織或器官的醫(yī)學(xué)領(lǐng)域。根據(jù)美國國立衛(wèi)生研究院，2019年器官移植4萬例，等待供體的患者超過11萬例。再生醫(yī)學(xué)和生物打印，也許可以為3D Systems帶來巨大的商業(yè)利益，唯一問題是什么時(shí)候?qū)崿F(xiàn)商業(yè)化不好判斷。

03

鉑力特的專利技術(shù)與商業(yè)化

再來看鉑力特，目前不僅未像3D Systems一樣遇到商業(yè)化瓶頸，而且還稱得上是“平步青云”。

鉑力特自2017年以來各年度營收維持正增長。2017-2022年，營業(yè)收入從2.2億元增加到9.18億元，復(fù)合增長率為33%，2022年全年?duì)I收同比增速66.32%；歸母凈利潤由0.34億元增加至0.80億元，期間2021年歸母凈利潤為負(fù)，主要是由于計(jì)提股份支付費(fèi)用1.73億元。

之所以能實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)高速增長，首先在于鉑力特押對(duì)技術(shù)路線——金屬打印。

按照打印材料分類，3D打印分為金屬打印和非金屬打印。但隨著早期專利相繼到期，非金屬3D打印產(chǎn)品的價(jià)值量隨之驟降；而金屬打印更加適用于工業(yè)級(jí)產(chǎn)品，技術(shù)難度更高，價(jià)值體系得以維持。

其次，就是針對(duì)市場(chǎng)需求去打造產(chǎn)品。

例如德國EOS是全球金屬打印路線的領(lǐng)導(dǎo)者，其專注于提升“成形質(zhì)量”和“成形效率”，并不側(cè)重發(fā)展超大打印尺寸的設(shè)備，產(chǎn)品線也相對(duì)簡(jiǎn)單。鉑力特打印設(shè)備在其它參數(shù)與EOS看齊的情況下，最大成型尺寸努力超過EOS的可比產(chǎn)品。比如EOS-M400及M400-4是400mm×400mm×400mm最大成型尺寸；鉑力特-S600是600mm×600mm×600mm；鉑力特T-S1000則達(dá)到1200mm×600mm×1500mm——這為鉑力特拿下航天航空領(lǐng)域訂單奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，其業(yè)務(wù)七成集中在此領(lǐng)域。

在國內(nèi)金屬打印市場(chǎng)，鉑力特屬于專注這一細(xì)分賽道的稀缺標(biāo)的。目前它在上游金屬粉末領(lǐng)域已經(jīng)實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)替代，實(shí)現(xiàn)設(shè)備端、產(chǎn)品端、材料端的產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局。同時(shí)，也具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)——擁有國內(nèi)最大的金屬3D打印產(chǎn)業(yè)基地（340余臺(tái)增材制造設(shè)備，90余臺(tái)分析檢測(cè)設(shè)備），且正在籌劃合計(jì)達(dá)45億元的大擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。

不過即便如此，鉑力特并非無可挑剔，專利技術(shù)可能成為其軟肋。

鉑力特選擇的技術(shù)路線是目前最成熟、應(yīng)用最廣的SLM技術(shù)。這項(xiàng)技術(shù)的核心專利已于2016年到期。可以說鉑力特之所以能夠長驅(qū)直入，很大程度上是因?yàn)樵缙趯＠趬鞠?。但這樣的發(fā)展終究有“拾人牙慧”之嫌。

據(jù)鉑力特2022年報(bào)的“核心技術(shù)及其先進(jìn)性變化情況”：從已有專利總數(shù)、年內(nèi)取得專利數(shù)量，以及在申請(qǐng)專利情況看，“SLM激光選區(qū)熔化成形設(shè)備設(shè)計(jì)與制造技術(shù)”仍是鉑力特的核心技術(shù)，也就是說其專利布局仍重點(diǎn)圍繞行業(yè)應(yīng)用最廣的SLM技術(shù)開展。

而當(dāng)前，國外一眾新勢(shì)力則攜新技術(shù)相繼崛起，在速度、強(qiáng)度、價(jià)格等方面向傳統(tǒng)技術(shù)展開攻勢(shì)——Desktop metal的金屬單程粘結(jié)劑噴射新技術(shù)，可以大幅提升打印效率；Markforged獨(dú)有的原子擴(kuò)散增材制造（ADAM）以及連續(xù)纖維制造（CFF）技術(shù)，打印出的產(chǎn)品強(qiáng)度非常高，機(jī)器性能強(qiáng)大，價(jià)格卻低的驚人。

新技術(shù)正在重塑3D打印行業(yè)，如果鉑力特不能有所建樹，它在不久的將來可能也會(huì)遇到瓶頸。對(duì)此，邁克爾·波特在《競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略》一書中早有論述：任何建立在專有知識(shí)或者專業(yè)技術(shù)上的移動(dòng)壁壘，都會(huì)隨著時(shí)間的流逝逐漸減弱。專利技術(shù)和商業(yè)化，鉑力特必須兩條腿走路，否則3D Systems就是前車之鑒。

（本文僅代表作者觀點(diǎn)，不代表知產(chǎn)力立場(chǎng)）

圖片來源 | 網(wǎng)絡(luò)