近日，黨中央、國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)《全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制總體實(shí)施方案》。本次全面推行注冊(cè)制，將給我國(guó)資本市場(chǎng)帶來(lái)多維度的變化，也同樣給基金、券商等相關(guān)行業(yè)發(fā)展帶來(lái)全新的格局與挑戰(zhàn)。

全面注冊(cè)制對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)的影響

注冊(cè)制給我國(guó)市場(chǎng)帶來(lái)多方面變化，比較引人關(guān)注的有三方面。

第一，全面注冊(cè)制在進(jìn)一步縮短企業(yè)上市時(shí)間的同時(shí)，精簡(jiǎn)和優(yōu)化了發(fā)行上市條件，把以往核準(zhǔn)制下較為嚴(yán)苛的上市發(fā)行條件盡可能轉(zhuǎn)化為對(duì)信息披露的要求，有助于提升我國(guó)資本市場(chǎng)的包容性和開(kāi)放性。

幾年前，企業(yè)IPO上市往往需要排隊(duì)等候多年，使得上市資質(zhì)成為一種稀缺的資源，一方面給資本市場(chǎng)發(fā)展帶來(lái)的不少問(wèn)題；另一方面也使得許多企業(yè)——特別是處于快速發(fā)展期的企業(yè)——無(wú)法及時(shí)獲得所需的資金支持。2019年，我國(guó)科創(chuàng)板開(kāi)始試行注冊(cè)制，企業(yè)上市時(shí)間縮短到了一年之內(nèi)；再到北交所進(jìn)一步實(shí)踐注冊(cè)制，企業(yè)上市時(shí)間再次縮短。核準(zhǔn)制下企業(yè)上市需要滿足一系列較為嚴(yán)格的要求，包括凈利潤(rùn)、市值需要達(dá)到較高的規(guī)模；注冊(cè)制實(shí)施之后，企業(yè)可以從多套上市標(biāo)準(zhǔn)中選擇符合自己的模式，通過(guò)在研發(fā)、收入等方面的優(yōu)勢(shì)彌補(bǔ)其它方面的不足以達(dá)到上市要求，給予具備足夠研發(fā)能力和創(chuàng)新能力的高成長(zhǎng)、高新技術(shù)企業(yè)更多進(jìn)入資本市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。

第二，對(duì)新股發(fā)行價(jià)格以及發(fā)行規(guī)模不再設(shè)限。在原有新股發(fā)行核準(zhǔn)制下，新股定價(jià)23倍市盈率的限定，并且IPO首日的最大漲幅和跌幅也作了規(guī)定，新股定價(jià)常常嚴(yán)重脫離基本面，影響了定價(jià)效率，帶來(lái)了價(jià)格扭曲；注冊(cè)制取消23倍市盈率和首日漲跌幅限制，完善以機(jī)構(gòu)投資者為參與主體的詢價(jià)、定價(jià)、配售等機(jī)制，市場(chǎng)參與各方博弈更加充分，有效發(fā)揮了市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

第三，本次全面注冊(cè)制改革涉及滬深交易所兩大主板，這兩個(gè)主板聚集了最多的個(gè)人投資者，所以這次改革將對(duì)個(gè)人投資者產(chǎn)生較為深刻的影響。首先是觀念的改變：新股定價(jià)更加市場(chǎng)化，企業(yè)上市速度更快，個(gè)人投資者需要改變過(guò)去“打新包賺不賠”的心態(tài)，更加謹(jǐn)慎選擇投資標(biāo)的。另外，隨著注冊(cè)制的推進(jìn)，市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰機(jī)制也會(huì)發(fā)揮越來(lái)越大的作用，退市的企業(yè)也可能增加，投資者挑選投資標(biāo)的需要更加謹(jǐn)慎。

在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的背景下，全面注冊(cè)制的實(shí)施有重要的戰(zhàn)略意義。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型離不開(kāi)與其匹配的投融資機(jī)制的支持，我國(guó)大力發(fā)展推廣注冊(cè)制的一大原因就是希望支持新產(chǎn)業(yè)、新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，希望新產(chǎn)業(yè)、新經(jīng)濟(jì)能夠接力發(fā)揮經(jīng)濟(jì)引擎的功能。當(dāng)下我國(guó)很多企業(yè)融資依然以銀行信貸間接融資為主，從微觀角度來(lái)講，一家企業(yè)如果大量的資金都來(lái)源于銀行體系，會(huì)使得其杠桿率高企，放大企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，制約企業(yè)進(jìn)一步經(jīng)營(yíng)發(fā)展；而新經(jīng)濟(jì)或者是高科技產(chǎn)業(yè)一般具有風(fēng)險(xiǎn)大、研發(fā)投入大、盈利和營(yíng)收增長(zhǎng)不確定等特性，間接融資較為困難。從宏觀的視角來(lái)看，過(guò)度依靠傳統(tǒng)的銀行借貸也不利于產(chǎn)業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型，并且會(huì)使得銀行體系承擔(dān)過(guò)高、過(guò)集中的風(fēng)險(xiǎn)。

全面實(shí)施注冊(cè)制將有效提升企業(yè)直接融資效率，有助于優(yōu)化整個(gè)資本市場(chǎng)的生態(tài)，能夠進(jìn)一步提升資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能，能夠支持創(chuàng)新發(fā)展、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存

全面注冊(cè)制之下，機(jī)構(gòu)投資者需要更深入地掌握了解新興產(chǎn)業(yè)和新興的業(yè)務(wù)模式，更深入地挖掘企業(yè)價(jià)值。因此，無(wú)論對(duì)于券商、基金公司還是其他機(jī)構(gòu)參與者來(lái)說(shuō)，全面實(shí)施注冊(cè)制既是機(jī)遇也帶來(lái)挑戰(zhàn)。

對(duì)券商來(lái)說(shuō)，達(dá)到上市門(mén)檻的企業(yè)變多了，利好券商的投行業(yè)務(wù)，但也對(duì)券商提出了更高的要求。例如注冊(cè)制之下新股發(fā)行不再有隱性的定價(jià)限制，采用更加市場(chǎng)化的詢價(jià)機(jī)制，考驗(yàn)券商自身投研和定價(jià)的能力。此外，券商也面臨更加嚴(yán)格的監(jiān)管，監(jiān)管層將發(fā)行上市申請(qǐng)文件“受理即擔(dān)責(zé)”調(diào)整為“申報(bào)即擔(dān)責(zé)”，券商等中介機(jī)構(gòu)將在信息披露等方面承擔(dān)更多的法律責(zé)任。

對(duì)公募基金來(lái)說(shuō)也是一樣。這幾年公募基金總體規(guī)模增速有所下滑，注冊(cè)制推行之后有望推動(dòng)增速再次增長(zhǎng)，更多的投資標(biāo)的可以吸引更多的資金，但也同樣考驗(yàn)基金公司的投研能力與風(fēng)險(xiǎn)管控能力。

此外，全面注冊(cè)制也對(duì)相關(guān)金融機(jī)構(gòu)從業(yè)者提出了更高的要求，對(duì)復(fù)合型人才的需求將提升。例如過(guò)去參與IPO業(yè)務(wù)比較多是經(jīng)濟(jì)管理、金融方面的人才；但在全面注冊(cè)制時(shí)代，團(tuán)隊(duì)投研能力的重要性進(jìn)一步提升，在面對(duì)高科技企業(yè)時(shí)，相關(guān)投行團(tuán)隊(duì)的成員既要看得懂技術(shù)，又要能夠準(zhǔn)確判斷企業(yè)價(jià)值。

全面注冊(cè)制的實(shí)施，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)同樣意味著機(jī)遇與挑戰(zhàn)。隨著大量企業(yè)的上市，市場(chǎng)分化必然加劇，好的企業(yè)會(huì)吸引更多的資金，而經(jīng)營(yíng)不善的企業(yè)會(huì)越來(lái)越邊緣化，直到最后退市。甄別成長(zhǎng)性高、經(jīng)營(yíng)性好的企業(yè)，對(duì)于投資者而言將更加重要。

注冊(cè)制改革未來(lái)可期

A股市場(chǎng)正式邁入全面注冊(cè)制時(shí)代，實(shí)現(xiàn)“將選擇權(quán)交給市場(chǎng)”這一特質(zhì)，是我國(guó)資本市場(chǎng)繼滬深交易所建立、股權(quán)分置改革后的又一座重要的里程碑。

我國(guó)A股市場(chǎng)在上世紀(jì)90年代初成立之后，企業(yè)上市最先采用的是審批制。在運(yùn)行了十年之后，審批制改為了核準(zhǔn)制。核準(zhǔn)制運(yùn)行了將近20年之后，2019年7月科創(chuàng)板開(kāi)始試點(diǎn)注冊(cè)制；大約一年之后，2020年8月份，創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制。再過(guò)了一年，2021年11月北交所開(kāi)市，實(shí)行注冊(cè)制；同年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出將“全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制”。2023年2月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制相關(guān)制度規(guī)則。由此可以看出，我國(guó)資本市場(chǎng)過(guò)渡到全面注冊(cè)制經(jīng)歷了非常漫長(zhǎng)的時(shí)期。長(zhǎng)時(shí)間的準(zhǔn)備和過(guò)渡，有多方面的原因。

首先，A股本身是一個(gè)很年輕的資本市場(chǎng)，例如美國(guó)股市有著近百年的發(fā)展歷史，而我國(guó)A股從成立到現(xiàn)在只有30多年時(shí)間，有許多的機(jī)制處在不斷完善的過(guò)程當(dāng)中。

第二，A股市場(chǎng)中個(gè)人投資者的占比非常高，美股市場(chǎng)中70%-80%參與者是機(jī)構(gòu)投資者，個(gè)人投資者也就是我們所說(shuō)的散戶，主要是通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者來(lái)幫助他們完成投資的；而A股中的投資者結(jié)構(gòu)則正好相反。個(gè)人投資者對(duì)于基本面及各種交易制度的了解和掌握程度不像專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)那么高，因此監(jiān)管部門(mén)在進(jìn)行重要的制度改革時(shí)也尤為謹(jǐn)慎。

我們可以看到，從科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制起步，到創(chuàng)業(yè)板實(shí)施存量和增量改革，再到北交所成立，事實(shí)上注冊(cè)制改革已經(jīng)取得了突破性的進(jìn)展，才在主板市場(chǎng)全面推開(kāi)。對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，注冊(cè)制改革仍然是一個(gè)新興事物，對(duì)于它的內(nèi)涵和外延還需要市場(chǎng)各方進(jìn)一步的檢驗(yàn)和探討。

注冊(cè)制是成熟的資本市場(chǎng)普遍采用的新股發(fā)行制度，全面注冊(cè)制的推開(kāi)，將拉近我國(guó)資本市場(chǎng)和境外市場(chǎng)的距離，并有助于更好地完善我國(guó)資本市場(chǎng)生態(tài)，幫助投資者樹(shù)立正確的投資理念，吸引更多質(zhì)地優(yōu)良的國(guó)內(nèi)外企業(yè)在A股上市，支持我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)的發(fā)展。

（作者羅妍為復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院金融與財(cái)務(wù)學(xué)系教授）