日前，上海金融法院發(fā)布2022年度典型案例。此次發(fā)布的十個(gè)案例涉及證券操縱侵權(quán)認(rèn)定、交易所終止上市決定司法審查、虛假陳述董監(jiān)高責(zé)任范圍界定、債券承銷商信義義務(wù)履行、新三板公司估值、多重嵌套資管產(chǎn)品勤勉義務(wù)認(rèn)定等金融市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)法律問(wèn)題，其中有多起案件分別入選新時(shí)代推動(dòng)法治進(jìn)程十大案例及十大提名案例，人民法院十大案例，上海高院參考性案例，上海法院服務(wù)保障長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶、長(zhǎng)三角區(qū)域一體化發(fā)展典型案例等。現(xiàn)予以公布，以進(jìn)一步發(fā)揮案例在規(guī)范金融交易、引導(dǎo)誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)、維護(hù)金融市場(chǎng)秩序中的規(guī)則引領(lǐng)作用。

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裁判要旨

操縱是證券法明確禁止的行為，破壞了證券市場(chǎng)的價(jià)格形成機(jī)制，使投資者無(wú)法依據(jù)真實(shí)市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行買賣決策，額外支付了人為價(jià)格與真實(shí)價(jià)格之間的差價(jià)，操縱行為人對(duì)由此導(dǎo)致的損失應(yīng)承擔(dān)賠償責(zé)任。行為人雖實(shí)施了多種操縱手法，但目的同一、時(shí)間交織、作用疊加的，應(yīng)整體視為一個(gè)操縱行為。人為價(jià)格存在期間即操縱行為影響起止時(shí)點(diǎn)，交易型操縱影響消除取決于操縱力量時(shí)長(zhǎng)等因素，信息型操縱影響消除取決于信息影響何時(shí)消除。操縱侵權(quán)責(zé)任應(yīng)遵循交易因果關(guān)系和損失因果關(guān)系兩重判斷，公開(kāi)交易市場(chǎng)中應(yīng)適用欺詐市場(chǎng)理論和推定信賴原則。應(yīng)采用“凈損差額法”“價(jià)格同步對(duì)比法”精確計(jì)算投資差額損失。信息型操縱與虛假陳述發(fā)生競(jìng)合時(shí)，按照目的吸收手段的原則，信息型操縱吸收虛假陳述，投資者可擇一追責(zé)。對(duì)證券操縱行為進(jìn)行立體追責(zé)時(shí)，操縱行為人財(cái)產(chǎn)不足以同時(shí)支付行政處罰、刑事罰沒(méi)款和民事賠償金的，先承擔(dān)民事賠償責(zé)任。

基本案情

鮮某因操縱匹凸匹金融信息服務(wù)（上海）股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱標(biāo)的公司）股票交易價(jià)格和交易量，先后受到行政處罰和刑事定罪。2017年3月30日，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)作出[2017]29號(hào)《行政處罰書(shū)》，認(rèn)定鮮某于2014年1月17日至2015年6月12日期間，通過(guò)采用集中資金優(yōu)勢(shì)、持股優(yōu)勢(shì)、信息優(yōu)勢(shì)連續(xù)買賣，在自己實(shí)際控制的賬戶之間交易、虛假申報(bào)等方式實(shí)施操縱證券市場(chǎng)違法行為，責(zé)令依法處理非法持有的證券，沒(méi)收違法所得578,330,753.74元，并處以2,891,653,768.70元罰款。2020年12月21日，上海市高級(jí)人民法院作出生效刑事判決，認(rèn)定鮮某利用信息優(yōu)勢(shì)操縱標(biāo)的股票價(jià)格和交易量，構(gòu)成操縱證券市場(chǎng)罪，處以有期徒刑3年4個(gè)月，罰金1千萬(wàn)元并追繳違法所得。

十三名原告投資者主張?jiān)邗r某操縱期間買賣了標(biāo)的公司股票發(fā)生損失，要求鮮某賠償包含投資差額損失、傭金、印花稅等在內(nèi)的全部經(jīng)濟(jì)損失。

裁判結(jié)果

上海金融法院于2022年9月29日作出（2021）滬74民初2599號(hào)民事判決，判決鮮某賠償原告十三名投資者合計(jì)470萬(wàn)余元。判決同時(shí)明確，若鮮某的財(cái)產(chǎn)不足以履行民事判決所確定的賠償責(zé)任，則可以執(zhí)行已依法保全的刑事案件罰沒(méi)款，最大程度實(shí)現(xiàn)中小投資者權(quán)利救濟(jì)。判決后，雙方當(dāng)事人均未提出上訴。

裁判理由

上海金融法院認(rèn)為，鮮某采用了連續(xù)買賣、洗售或?qū)Φ菇灰住⑻摷偕陥?bào)和利用信息優(yōu)勢(shì)操縱四種操縱手法，其中前三種手法屬于交易型操縱，后一種手法屬于信息型操縱。上述四種操縱手法皆服務(wù)于同一目的，在時(shí)間上相互交織，在作用上彼此疊加，共同影響了標(biāo)的股票的交易價(jià)格和交易量，彼此之間難以區(qū)分，應(yīng)當(dāng)在本案中整體視為一個(gè)操縱證券市場(chǎng)行為。

結(jié)合鮮某操縱的具體方式、標(biāo)的股票的價(jià)格波動(dòng)情況，可認(rèn)定其操縱行為屬于拉高型操縱?！缎姓幜P決定書(shū)》關(guān)于操縱行為起止時(shí)間的認(rèn)定符合證券操縱行為的要件特征，應(yīng)予確認(rèn)，故操縱行為開(kāi)始日為2014年1月17日，結(jié)束日為2015年6月12日。交易型操縱與信息型操縱制造人為價(jià)格的方式不同，其影響消除所需要的時(shí)間也不同，交易型操縱影響何時(shí)消除取決于操縱力量、操縱時(shí)長(zhǎng)等多種因素，信息型操縱影響何時(shí)消除取決于其發(fā)布之信息的影響何時(shí)消除。鮮某控制標(biāo)的公司信息披露的節(jié)奏與內(nèi)容，同時(shí)構(gòu)成證券虛假陳述。為銜接操縱和虛假陳述民事責(zé)任，考慮到虛假陳述的司法解釋已經(jīng)對(duì)虛假信息的影響消除時(shí)間作出明確規(guī)定，故可在本案中予以參考。確認(rèn)2016年11月14日作為信息型操縱影響消除之日，該日距整個(gè)操縱行為結(jié)束長(zhǎng)達(dá)一年多之久，期間標(biāo)的股票多次累計(jì)換手率超過(guò)100%，應(yīng)當(dāng)能夠涵蓋交易型操縱的影響消除合理期間，可以作為整個(gè)操縱行為影響消除之日。

證券操縱行為在因果關(guān)系上應(yīng)遵循交易因果關(guān)系與損失因果關(guān)系兩重判斷，在公開(kāi)交易的證券市場(chǎng)中，應(yīng)適用欺詐市場(chǎng)理論和推定信賴原則，來(lái)判斷投資者的投資決策與操縱行為之間是否存在交易因果關(guān)系。從鮮某操縱行為開(kāi)始日到信息型操縱之虛假信息揭露日，原告買入標(biāo)的股票的行為與操縱行為具有交易因果關(guān)系，此后原告再買入標(biāo)的股票則與操縱行為無(wú)交易因果關(guān)系。證券價(jià)格會(huì)受到各種因素的影響，例如大盤(pán)、行業(yè)以及發(fā)行人自身風(fēng)格等，該等因素導(dǎo)致的損失是投資者交易標(biāo)的證券理應(yīng)承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)，與操縱證券市場(chǎng)行為之間不具有損失因果關(guān)系，不屬于操縱者的賠償范圍。損失因果關(guān)系的判斷可由專業(yè)第三方機(jī)構(gòu)在投資者損失核定中加以解決。

投資者損失計(jì)算是證券欺詐侵權(quán)責(zé)任案件審理的重點(diǎn)和難點(diǎn)，侵權(quán)人僅應(yīng)對(duì)其不法行為造成的損害承擔(dān)賠償責(zé)任，然而證券價(jià)格的波動(dòng)受多重因素影響，要較為準(zhǔn)確地界定證券欺詐行為對(duì)投資者造成的損害，須排除其他因素對(duì)證券價(jià)格的影響，客觀上需要借助專業(yè)人員的知識(shí)與技能。因此，委托專業(yè)第三方核定投資者損失具有必要性。凈損差額法揭示了證券操縱的侵權(quán)本質(zhì)，證券價(jià)格天然具有波動(dòng)性，采用“凈損差額法”和“價(jià)格同步對(duì)比法”，以投資者的實(shí)際成交價(jià)格與同時(shí)期股票的真實(shí)價(jià)格之差來(lái)計(jì)算損失金額具有合理性。

按照目的吸收手段的原理，信息型操縱吸收虛假陳述行為，既可以主張證券操縱賠償責(zé)任，也可以主張?zhí)摷訇愂鲑r償責(zé)任。對(duì)投資者已在證券虛假陳述責(zé)任糾紛案件中獲償?shù)牟糠?，在本案中予以相?yīng)扣除。

裁判意義

該案的審理體現(xiàn)了人民法院深入貫徹落實(shí)中央對(duì)資本市場(chǎng)違法行為“零容忍”要求，依法從嚴(yán)打擊違法違規(guī)行為，填補(bǔ)了民事賠償責(zé)任優(yōu)先原則法律適用的空白，首次實(shí)現(xiàn)行政、刑事、民事三位一體立體追責(zé)。作為全國(guó)首例主板市場(chǎng)交易型和信息型操縱混同的證券操縱侵權(quán)責(zé)任糾紛，該案爭(zhēng)議焦點(diǎn)涉及操縱行為及影響起止日期的認(rèn)定、投資者交易損失與操縱行為因果關(guān)系的判斷、投資損失計(jì)算方法的確定、信息型操縱與虛假陳述混同的處理等諸多新穎法律問(wèn)題，對(duì)同類案件的審理具有較強(qiáng)的參考借鑒意義。案件宣判后，媒體廣泛報(bào)道，社會(huì)反響良好，對(duì)于維護(hù)投資者合法權(quán)益具有積極意義。

專家點(diǎn)評(píng)

 

葉林

中國(guó)人民大學(xué)教授

鮮某采用多手法操縱證券侵權(quán)責(zé)任案件，是我國(guó)資本市場(chǎng)中一起最為引人注目的案件。在該案中，不僅首次提及信息型操縱行為，鮮某的證券操縱與虛假陳述相互交織，而且在法律適用上，涉及多份民事、行政乃至刑事判決，更牽涉鮮某與上市公司在信息披露上的運(yùn)作實(shí)務(wù)。要就鮮某操縱之侵權(quán)賠償作出妥當(dāng)裁判，不僅需要全面厘清案件事實(shí)、發(fā)現(xiàn)關(guān)鍵事實(shí)，還要準(zhǔn)確解釋法律法規(guī)，本案判決書(shū)已就案涉重大爭(zhēng)議作出妥當(dāng)回應(yīng)，是一份值得贊賞的裁判文書(shū)，足以載入我國(guó)證券法制建設(shè)的歷史。

我在閱讀該案判決書(shū)中，有三點(diǎn)重要感觸。首先，該案判決書(shū)提出了“目的吸收手段”的原理。鮮某操縱證券的時(shí)間跨度較長(zhǎng)，涉及交易型操縱、信息型操縱、虛假陳述等多種違法行為，在實(shí)務(wù)中應(yīng)當(dāng)一并處理或者分別對(duì)待，就顯得極為重要。判決書(shū)在認(rèn)定鮮某實(shí)施證券操縱和虛假陳述的同時(shí)，特別采用“目的吸收手段”的原理，提出鮮某實(shí)施的信息型操縱可以吸收虛假陳述，從而劃清了鮮某與上市公司之間的責(zé)任關(guān)系，避免了部分投資者重復(fù)獲得賠償?shù)慕Y(jié)果，使得判決合乎法理、合乎法律。尤其是，在涉及違法行為人實(shí)施多項(xiàng)違法行為的場(chǎng)合，采用目的吸收手段的做法，有助于澄清紛繁復(fù)雜的案件事實(shí)，體現(xiàn)民事賠償責(zé)任的填補(bǔ)功能，也避免了各方在枝節(jié)問(wèn)題上的無(wú)意義爭(zhēng)議。

第二，引入專業(yè)第三方機(jī)構(gòu)計(jì)算損失的必要性。在操縱市場(chǎng)和虛假陳述案件中，如何計(jì)算損失向來(lái)時(shí)實(shí)務(wù)中難點(diǎn)問(wèn)題之一。股票價(jià)格時(shí)時(shí)變動(dòng)，影響股票價(jià)格的原因眾多，不僅有市場(chǎng)原因，還會(huì)涉及違法者與受害者的交易行為，為了確定損失數(shù)額，往往需要借助復(fù)雜的計(jì)算。在該案中，管轄法院依照《民事訴訟法》規(guī)定，引入了專業(yè)的第三方機(jī)構(gòu)核定投資者的損失，以期達(dá)到更具有證明力和說(shuō)服力的結(jié)論。當(dāng)然，原告和被告站在自己的立場(chǎng)上，難免對(duì)專業(yè)第三方機(jī)構(gòu)采用的核定方法提出異議。但《民事訴訟法》和我國(guó)長(zhǎng)期的訴訟實(shí)踐均認(rèn)可引入第三方機(jī)構(gòu)的必要性，加之損失核定牽涉給定期限內(nèi)的股票價(jià)格波動(dòng)，具有較強(qiáng)的技術(shù)性，僅由當(dāng)事人舉證或者法院自己計(jì)算，容易出現(xiàn)差錯(cuò)。當(dāng)然，第三方機(jī)構(gòu)出具的損失核定報(bào)告，只是證據(jù)的一種，仍然要經(jīng)過(guò)當(dāng)事人質(zhì)證和法院采信，但無(wú)疑會(huì)提高事實(shí)判斷的準(zhǔn)確性，也有助于提高法院的裁判效率，特別適合于需要進(jìn)行復(fù)雜計(jì)算的案件。

第三，探索民事賠償責(zé)任優(yōu)先原則的落實(shí)機(jī)制。證券操縱等違法行為往往同時(shí)觸發(fā)民事、行政和刑事責(zé)任，違法者則會(huì)同時(shí)面臨支付民事賠償款、罰款和罰金等財(cái)產(chǎn)責(zé)任。如果違法者的償付能力有限，無(wú)法同時(shí)支付民事賠償款、罰款和罰金時(shí)，必然存在何者優(yōu)先的順位問(wèn)題。在實(shí)踐中，證券監(jiān)管機(jī)關(guān)作出罰款的行政處罰決定和人民法院在刑事案件中處以罰金的決定往往早于民事賠償款的確定，因此，如果只是按照財(cái)產(chǎn)責(zé)任的時(shí)間先后確定順位，常常使得投資者難以獲得民事賠償款，從而架空了證券法關(guān)于保護(hù)投資者利益的宗旨。我國(guó)證券法明確規(guī)定了民事賠償責(zé)任優(yōu)先原則，如何讓該原則落地，已成為我國(guó)訴訟實(shí)踐中的重大問(wèn)題。在本案中，法院探索了保全措施與民事賠償責(zé)任優(yōu)先原則的結(jié)合，即先就罰款和罰金予以保全，再判決投資者在保全金額的范圍內(nèi)支付民事賠償款，落實(shí)了民事賠償責(zé)任優(yōu)先原則，提高了投資者獲得實(shí)際賠償?shù)母怕剩蛲嗣袷沦r償責(zé)任優(yōu)先原則落地的最后一公里，是一次值得高度肯定的實(shí)踐探索。

案號(hào)：（2021）滬74民初2599號(hào)

合議庭成員：肖凱、符望、沈竹鶯（主審）

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裁判要旨

定向增發(fā)投資是以“面對(duì)面”簽訂協(xié)議方式參與認(rèn)購(gòu)證券，定增投資者的索賠不適用證券侵權(quán)中依據(jù)欺詐市場(chǎng)理論、旨在保護(hù)不特定投資者合法權(quán)益而確立的因果關(guān)系推定原則，定增投資者仍應(yīng)對(duì)行為人實(shí)施的操縱證券交易市場(chǎng)行為與其遭受的損失之間存在因果關(guān)系進(jìn)行舉證。交易型操縱證券市場(chǎng)民事賠償?shù)膿p失認(rèn)定有別于證券虛假陳述民事賠償，應(yīng)當(dāng)以凈損差額法原理作為投資差額損失的計(jì)算基礎(chǔ)。對(duì)新三板市場(chǎng)證券侵權(quán)的損失認(rèn)定，法院應(yīng)充分聽(tīng)取專業(yè)意見(jiàn)，以對(duì)相關(guān)行業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)的科學(xué)估值方法等作為參考。

基本案情

被告上海阿波羅機(jī)械股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱阿波羅公司）是一家新三板市場(chǎng)掛牌公司，原告是一家從事證券及股權(quán)投資的私募基金。2015年9月17日，原告作為定增意向投資者參加被告阿波羅公司組織召開(kāi)的定增投融資對(duì)接會(huì)，同期原被告展開(kāi)線上線下多輪談判。2015年11月，原告與被告阿波羅公司簽訂《股票發(fā)行認(rèn)購(gòu)協(xié)議》，以20元/股的價(jià)格購(gòu)入阿波羅公司發(fā)行的股份150萬(wàn)股，共計(jì)投資3,000萬(wàn)元。此次股票發(fā)行數(shù)量為2,500萬(wàn)股，參與發(fā)行的投資者包括原告在內(nèi)的23家機(jī)構(gòu)投資者及2名自然人投資者。

2017年11月20日，被告阿波羅公司發(fā)布《關(guān)于收到中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)對(duì)控股股東、實(shí)際控制人調(diào)查通知書(shū)的公告》，內(nèi)稱因涉嫌證券市場(chǎng)操縱，中國(guó)證監(jiān)會(huì)決定對(duì)阿波羅公司實(shí)際控制人陸某、邵某進(jìn)行立案調(diào)查。2020年9月17日，阿波羅公司發(fā)布收到中國(guó)證監(jiān)會(huì)作出《行政處罰決定書(shū)》，認(rèn)定公司實(shí)際控制人邵某于2015年8月7日至2015年9月30日期間對(duì)該公司股價(jià)進(jìn)行了操縱，將公司股價(jià)從20.26元拉升至30.79元，并在公司定增投融資對(duì)接會(huì)期間連續(xù)8個(gè)交易日進(jìn)行了尾盤(pán)操縱。中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)邵某處以150萬(wàn)元的罰款。

原告參與定向增發(fā)后，阿波羅公司股票在2015年10月8日至2018年11月13日期間兩次停牌。期間阿波羅公司首次公開(kāi)發(fā)行A股股票并上市的申請(qǐng)被中國(guó)證監(jiān)會(huì)受理，后又于2018年8月20日撤回首次公開(kāi)發(fā)行A股股票并上市申請(qǐng)。2017年8月，阿波羅公司股票轉(zhuǎn)讓方式由做市轉(zhuǎn)讓變更為協(xié)議轉(zhuǎn)讓。2018年11月14日，阿波羅公司再次復(fù)牌后第一個(gè)交易日的股票價(jià)格跌至2.4元。2020年9月17日，即《行政處罰決定書(shū)》公告之日，阿波羅公司股票價(jià)格為5元。

原告認(rèn)為因邵某及阿波羅公司操縱行為產(chǎn)生投資巨額虧損故訴至法院，請(qǐng)求兩被告承擔(dān)操縱證券交易市場(chǎng)民事賠償責(zé)任，連帶賠償其經(jīng)濟(jì)損失22,598,795.28元。

庭審中，原被告就原告的投資損失與操縱證券交易市場(chǎng)行為是否存在因果關(guān)系、投資損失應(yīng)當(dāng)如何認(rèn)定及阿波羅公司是否需要承擔(dān)共同賠償責(zé)任等問(wèn)題展開(kāi)辯論。在損失認(rèn)定方面，為充分聽(tīng)取專業(yè)意見(jiàn)，法院兩次委托專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)損失進(jìn)行核定、對(duì)股權(quán)價(jià)值進(jìn)行追溯評(píng)估。

裁判結(jié)果

上海金融法院于2022年8月5日作出（2021）滬74民初146號(hào)民事判決：一、被告邵某應(yīng)向原告支付損失賠償款318萬(wàn)元；二、駁回原告其余訴訟請(qǐng)求。一審宣判后，雙方均未上訴，判決現(xiàn)已生效。

裁判理由

本案的爭(zhēng)議問(wèn)題主要有以下三個(gè)方面：第一，原告朱雀投資中心的投資損失與被告邵某的操縱證券交易市場(chǎng)行為是否存在因果關(guān)系；第二，若被告邵某對(duì)證券侵權(quán)行為承擔(dān)民事責(zé)任，原告的投資損失應(yīng)當(dāng)如何認(rèn)定；第三，被告阿波羅公司是否需要作為共同侵權(quán)方承擔(dān)賠償責(zé)任。

法院認(rèn)為，根據(jù)2014年《中華人民共和國(guó)證券法》第77條，操縱證券市場(chǎng)行為給投資者造成損失的，行為人應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任。原告系以“面對(duì)面”簽訂認(rèn)購(gòu)協(xié)議方式參與投資，應(yīng)對(duì)行為人實(shí)施的操縱證券交易市場(chǎng)行為與其遭受的損失之間存在因果關(guān)系進(jìn)行舉證。本案中原告通過(guò)其定增投資與操縱行為高度關(guān)聯(lián)等具體事實(shí)證明了邵某操縱市場(chǎng)行為對(duì)投資者的誘導(dǎo)是導(dǎo)致原告最終決定投資的重要因素之一，邵某拉升股價(jià)的行為影響了原告參與投資的定價(jià)，法院據(jù)此認(rèn)定原告的投資損失與被告邵某操縱市場(chǎng)行為之間存在因果關(guān)系。在損失認(rèn)定方面，證券虛假陳述侵權(quán)行為造成投資者的差額損失既包括行為實(shí)施后投資者買入價(jià)格虛高的損失，還包括虛假陳述行為揭露后股價(jià)下跌造成的投資者損失。交易型操縱市場(chǎng)行為下，操縱行為對(duì)投資者損失產(chǎn)生的影響集中在操縱行為實(shí)施期間及隨后的影響時(shí)期，經(jīng)過(guò)一定的消弭時(shí)期，操縱行為帶來(lái)的影響會(huì)被市場(chǎng)所消化。法院充分考慮交易型操縱證券交易市場(chǎng)行為的特點(diǎn)，選取凈損差額法原理作為基礎(chǔ)，通過(guò)比較原告投資阿波羅公司股票的實(shí)際價(jià)格與公允的基準(zhǔn)價(jià)格之間的差值計(jì)算原告的投資差額損失。據(jù)此，法院以專業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)評(píng)估的每股17.88元作為基準(zhǔn)價(jià)格計(jì)算原告的投資差額損失，判決由被告邵某承擔(dān)318萬(wàn)元賠償責(zé)任。被告阿波羅公司因并非操縱市場(chǎng)行為人而不承擔(dān)共同侵權(quán)責(zé)任。

裁判意義

該案系全國(guó)首例新三板市場(chǎng)操縱證券交易市場(chǎng)責(zé)任糾紛，也是全國(guó)首例涉交易型操縱證券交易市場(chǎng)行為的民事賠償責(zé)任案，獲“新時(shí)代推動(dòng)法治進(jìn)程2022年度十大提名案件”。該案判決對(duì)新三板市場(chǎng)定向增發(fā)投資者在操縱市場(chǎng)民事侵權(quán)中是否適用因果關(guān)系推定進(jìn)行了積極回應(yīng)，對(duì)交易型操縱證券市場(chǎng)侵權(quán)損失計(jì)算作了有別于證券虛假陳述的前瞻性探索，并充分考慮了新三板市場(chǎng)的交易特點(diǎn)，尋求專業(yè)支持對(duì)損失進(jìn)行核定，具有較強(qiáng)的前瞻性、實(shí)踐性和典型意義。

該判決最終支持投資者索賠，體現(xiàn)了人民法院貫徹落實(shí)中央對(duì)資本市場(chǎng)違法行為“零容忍”要求，有效引導(dǎo)、教育證券參與主體敬畏市場(chǎng)、敬畏法律，共同構(gòu)建中小企業(yè)健康發(fā)展的良性生態(tài)，維護(hù)了新三板市場(chǎng)交易秩序。

專家點(diǎn)評(píng)

 

彭冰

北京大學(xué)教授

操縱的民事賠償一直是中國(guó)法上難題，本案判決在這方面做出了一定創(chuàng)新，有助于我國(guó)操縱民事賠償制度的完善。在此前的蝶彩案中，有法院已經(jīng)對(duì)信息型操縱的民事賠償做出了支持原告的勝訴判決，主要是模仿了虛假陳述民事賠償中因果關(guān)系推定的做法。不過(guò)，在我國(guó)更為常見(jiàn)的交易型操縱中，能否也模仿虛假陳述民事賠償?shù)淖龇?，在理論上頗有爭(zhēng)議，實(shí)踐中迄今還未有突破。

本案涉及的是新三板掛牌公司，該公司擬定向增發(fā)股票，本案原告即為參與定增的機(jī)構(gòu)投資者。在雙方談判期間，掛牌公司的實(shí)際控制人通過(guò)連續(xù)交易操縱拉升本公司股票的市場(chǎng)價(jià)格。原告認(rèn)為其在定向增發(fā)中談判確定的發(fā)行價(jià)受到了操縱影響，被告應(yīng)該予以賠償。

我認(rèn)為法院在本案判決中有兩點(diǎn)創(chuàng)新：1、本案操縱發(fā)生在新三板市場(chǎng)，原告是定向增發(fā)中的特定專業(yè)投資者，法院因此認(rèn)為本案不適用欺詐市場(chǎng)理論，不能直接推定因果關(guān)系，原告應(yīng)當(dāng)舉證證明因果關(guān)系的存在。本案原告通過(guò)雙方談判材料等證據(jù)，證明最終確定的定增發(fā)行價(jià)確實(shí)受到了被操縱后的市場(chǎng)價(jià)格影響，完成了舉證責(zé)任。2、如何計(jì)算損失？本案從操縱發(fā)生到操縱被揭露和處理，持續(xù)了4年時(shí)間（2015年8月-2020年9月），法院認(rèn)為不能以發(fā)行價(jià)與操縱被揭露或者被處理后的市場(chǎng)價(jià)之間的差價(jià)確定損失，而是應(yīng)該以受到操縱影響的發(fā)行價(jià)與“真實(shí)的發(fā)行價(jià)”之間的差價(jià)作為計(jì)算損失的依據(jù)。如何確定“真實(shí)的發(fā)行價(jià)”？法院委托了兩家專業(yè)機(jī)構(gòu)做出鑒定，兩家專業(yè)機(jī)構(gòu)也都派人出庭接受了原被告質(zhì)詢，最終法院認(rèn)為其中一家的鑒定方法和結(jié)論更為合理可靠，采納了該機(jī)構(gòu)的鑒定結(jié)論作為計(jì)算損失的依據(jù)。

不過(guò)基于本案的特殊性，上述創(chuàng)新未來(lái)推廣也會(huì)受到限制。對(duì)于中國(guó)實(shí)踐中更多發(fā)生在交易所市場(chǎng)的交易型操縱，市場(chǎng)上的公眾投資者如何證明操縱與損失之間的因果關(guān)系，特別是交易因果關(guān)系？在交易所市場(chǎng)是否能夠適用欺詐市場(chǎng)理論？本案對(duì)此并沒(méi)有提供答案。顯然，在我國(guó)全面建立操縱的民事賠償制度還有一段路要走，但如果中國(guó)法官都愿意像本案法官這樣勇于創(chuàng)新，這段路也許并不遙遠(yuǎn)和漫長(zhǎng)。

案號(hào)：（2021）滬74民初146號(hào)

合議庭成員：林曉鎳、朱穎琦（主審）、吳建忠

3

裁判要旨

證券交易所在實(shí)施監(jiān)管行為時(shí)，可以作為公法上的法律主體履行相應(yīng)職責(zé)并承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。證券交易所根據(jù)法律授權(quán)并經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，依照自律監(jiān)管規(guī)則作出的終止上市決定等監(jiān)管決定，對(duì)當(dāng)事人權(quán)益產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響并具有成熟性，屬于行政訴訟受案范圍。依照《證券法》和《證券交易所管理辦法》等規(guī)定，《上海證券交易所股票上市規(guī)則》（以下簡(jiǎn)稱《股票上市規(guī)則》）所規(guī)定的組合財(cái)務(wù)退市指標(biāo)，構(gòu)成了約束上市公司股票財(cái)務(wù)類強(qiáng)制退市的法定條件。上市公司觸及《股票上市規(guī)則》規(guī)定的退市條件，證券交易所據(jù)此作出終止上市決定，符合法律規(guī)定。

基本案情

廈門(mén)華僑電子股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱廈華電子）股票原在上海證券交易所（以下簡(jiǎn)稱上交所）上市。2021年4月29日，廈華電子發(fā)布2020年年報(bào)，其中載明：當(dāng)期主要會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)中營(yíng)業(yè)收入為8，505，794.08元，比上年同期減少70.09%，扣除與主營(yíng)業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)的業(yè)務(wù)收入和不具備商業(yè)實(shí)質(zhì)的收入后的營(yíng)業(yè)收入為0元。

因同時(shí)觸發(fā)2020年《股票上市規(guī)則》第13.9.1條和第13.3.2條規(guī)定，2021年4月29日，廈華電子發(fā)布《關(guān)于公司股票實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示暨臨時(shí)停牌的公告》，載明：退市風(fēng)險(xiǎn)警示起始日為同年5月6日，并于同年4月30日停牌一天。

2022年4月29日，原告發(fā)布《廈門(mén)華僑電子股份有限公司2021年年度報(bào)告》，其中載明：當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入152，397，617.52元，同比上漲1，691.69%，扣除與主營(yíng)業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)的業(yè)務(wù)收入和不具備商業(yè)實(shí)質(zhì)的收入后的營(yíng)業(yè)收入133，945，619.51元，凈利潤(rùn)為-4，737，609.51元，扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)為-6，237，691.17元。同日披露的《2021年度專項(xiàng)核查意見(jiàn)》中記載：廈華電子營(yíng)業(yè)收入扣除情況表中“營(yíng)業(yè)收入扣除后金額”13，394.56萬(wàn)元屬于“與主營(yíng)業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)的業(yè)務(wù)收入”，應(yīng)予以扣除，營(yíng)業(yè)收入扣除后金額為0元。

2022年4月30日，上交所向廈華電子發(fā)出《關(guān)于擬終止廈門(mén)華僑電子股份有限公司股票上市的事先告知書(shū)》，告知其根據(jù)年報(bào)審計(jì)機(jī)構(gòu)出具的《2021年度專項(xiàng)核查意見(jiàn)》，其營(yíng)業(yè)收入扣除后金額為零元，已觸及2022年《股票上市規(guī)則》第9.3.11條規(guī)定的終止上市條件，將根據(jù)2022年《股票上市規(guī)則》第9.3.14條的規(guī)定，對(duì)廈華電子股票作出終止上市的決定，并告知了申請(qǐng)聽(tīng)證的權(quán)利。

同年5月20日，應(yīng)廈華電子申請(qǐng)，上交所組織進(jìn)行了聽(tīng)證。同日，上市委員會(huì)作出審核意見(jiàn)，同意股票終止上市。2022年5月25日，上交所作出〔2022〕148號(hào)《關(guān)于廈門(mén)華僑電子股份有限公司股票終止上市的決定》（以下簡(jiǎn)稱《終止上市決定》），認(rèn)定廈華電子已構(gòu)成2022年《股票上市規(guī)則》第9.3.11條規(guī)定的終止上市情形，根據(jù)《股票上市規(guī)則》第9.3.14條的規(guī)定，經(jīng)上交所上市委員會(huì)審核，決定終止廈華電子股票上市；并在退市整理期屆滿后5個(gè)交易日內(nèi)，對(duì)廈華電子股票予以摘牌，股票終止上市；對(duì)終止上市決定不服的，可以在上交所公告決定之日后的5個(gè)交易日內(nèi)申請(qǐng)復(fù)核。

后廈華電子不服，以上交所為被告，向上海金融法院提起行政訴訟。

裁判結(jié)果

上海金融法院2022年9月9日作出（2022）滬74行初1號(hào)行政判決：駁回廈華電子的訴訟請(qǐng)求。

一審判決后，廈華電子不服，向上海市高級(jí)人民法院提起上訴。

上海高級(jí)人民法院于2022年12月27日作出（2022）滬行終288號(hào)行政二審判決：駁回上訴，維持原判。

裁判理由

上海金融法院認(rèn)為，證券交易所是依法設(shè)立的重要金融基礎(chǔ)設(shè)施，公開(kāi)上市的證券交易是受國(guó)家監(jiān)管的金融活動(dòng)。證券交易所在實(shí)施監(jiān)管行為時(shí)，可以作為公法上的法律主體履行相應(yīng)職責(zé)并承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。本案中被訴《終止上市決定》作為被告上交所履行證券交易監(jiān)管職責(zé)之表現(xiàn)，被告依照《證券法》第48條、《證券交易所管理辦法》第64條以及《股票上市規(guī)則》的規(guī)定作出被訴決定，應(yīng)當(dāng)視為授權(quán)行政主體；《終止上市決定》系上交所依照2022年《股票上市規(guī)則》，對(duì)原告股票所實(shí)施的強(qiáng)制退市監(jiān)管措施，該決定對(duì)原告權(quán)益產(chǎn)生終局性影響，屬于可訴的行政行為。

其次，2022年《股票上市規(guī)則》第9.3.2條、第9.3.11條等條款所規(guī)定的組合財(cái)務(wù)退市指標(biāo)，構(gòu)成了約束上市公司股票財(cái)務(wù)類強(qiáng)制退市的法定條件。原告作為市場(chǎng)參與主體應(yīng)當(dāng)予以遵守，被告上交所亦應(yīng)依照業(yè)務(wù)規(guī)則規(guī)定的構(gòu)成要件，依法對(duì)原告財(cái)務(wù)情況予以認(rèn)定。被告上交所根據(jù)原告披露的2017年至2021年年報(bào)以及問(wèn)詢回復(fù)，結(jié)合營(yíng)收扣除專項(xiàng)核查結(jié)論以及相關(guān)披露文件，認(rèn)定原告廈華電子2021年度營(yíng)業(yè)收入在扣除與主營(yíng)業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)或不具備商業(yè)實(shí)質(zhì)的收入后的金額為0元，并無(wú)不當(dāng)。

最后，被告上交所依照2022年《股票上市規(guī)則》第9.3.2條、第9.3.11條、第9.3.13條和第9.3.14條的規(guī)定，在原告被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示后，再次觸及第9.3.2條組合財(cái)務(wù)退市指標(biāo)時(shí)，事先告知了擬終止上市決定，并依申請(qǐng)組織了聽(tīng)證，調(diào)查了相關(guān)事實(shí)、聽(tīng)取了原告的陳述申辯，經(jīng)上市委員會(huì)審核后作出被訴行政決定，行政程序合法。

裁判意義

本案是全國(guó)首例因不服依退市新規(guī)作出終止上市決定而涉訴的行政案件，受到證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)、證券市場(chǎng)高度關(guān)注，并入選2022年度人民法院十大案件、《中國(guó)審判》十大典型案例。通過(guò)本案判決，進(jìn)一步明確了證券交易所的訴訟地位，以及退市決定等自律監(jiān)管行為的性質(zhì)。同時(shí)，根據(jù)中央深改委《健全上市公司退市機(jī)制實(shí)施方案》和修訂后《證券法》的相關(guān)精神，人民法院在審判過(guò)程中確認(rèn)了交易所上市規(guī)則在退市制度中的核心規(guī)范定位，并依據(jù)上市規(guī)則對(duì)被訴終止上市決定進(jìn)行了合法性審查，既體現(xiàn)了司法對(duì)證券市場(chǎng)規(guī)則的尊重，也通過(guò)司法裁判確保了上市公司治理在法治化道路上行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

專家點(diǎn)評(píng)

 

練育強(qiáng)

華東政法大學(xué)教授

廈門(mén)華僑電子股份有限公司訴上海證券交易所行政處理一案，是退市新規(guī)實(shí)施后人民法院對(duì)證券交易所作出退市決定進(jìn)行審查并依法作出行政訴訟判決的第一案。該案一、二審判決對(duì)促進(jìn)上市公司優(yōu)勝劣汰、營(yíng)造法治化資本市場(chǎng)生態(tài)有著重要意義。該案一審判決對(duì)證券交易所的訴訟地位、自律監(jiān)管措施的可訴性所作闡述，對(duì)進(jìn)一步深化行政訴訟基本理論的研究和探討，也有著重要理論價(jià)值。

上海金融法院在一審判決中，論證了證券交易所作為依法設(shè)立、為證券集中交易提供場(chǎng)所和設(shè)施、組織和監(jiān)督證券交易的自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)，公開(kāi)上市的證券交易是受國(guó)家監(jiān)管的金融活動(dòng)。因此，依照《中華人民共和國(guó)證券法》第96條、第99條第1款和第115條等規(guī)定，證券交易所在實(shí)施監(jiān)管行為時(shí)，可以作為公法上的法律主體履行相應(yīng)職責(zé)并承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。同時(shí)，自律監(jiān)管措施并不單純是基于證券交易所與上市公司的意思自治，還須同時(shí)依照法律、法規(guī)等上位法的規(guī)定予以實(shí)施，應(yīng)當(dāng)遵循合法性的原則。簡(jiǎn)言之，應(yīng)當(dāng)將退市決定等自律監(jiān)管措施納入行政訴訟受案范圍。

長(zhǎng)期以來(lái)，對(duì)證券交易所實(shí)施自律監(jiān)管措施是否能夠起訴，以及證券交易所的訴訟地位，實(shí)踐和理論中都存在一些爭(zhēng)議。有觀點(diǎn)認(rèn)為，證券交易所實(shí)施的自律監(jiān)管權(quán)是由民事合同權(quán)利演化而來(lái)的，因此，不屬于權(quán)力，也不宜納入司法審查范圍。本案判決則有力否定了這種觀點(diǎn)，明確證券交易所自律監(jiān)管措施的屬性和相關(guān)規(guī)范的公法定位，并不影響證券交易所依法開(kāi)展證券交易市場(chǎng)活動(dòng)，而是更為有力地將證券交易所實(shí)施的證券監(jiān)管行為納入法治化、透明化的治理路徑。行政審判既賦予上市公司必要的救濟(jì)路徑，也從另一個(gè)維度促進(jìn)證券交易所依法公正履行監(jiān)管職責(zé)，完善證券市場(chǎng)治理體系。

該案也是首例因觸及組合財(cái)務(wù)退市指標(biāo)而涉訴的案件。一、二審判決圍繞廈華電子相應(yīng)財(cái)務(wù)狀況是否觸及組合財(cái)務(wù)退市指標(biāo)進(jìn)行了重點(diǎn)審查，從行政審判角度充分展現(xiàn)了組合財(cái)務(wù)退市指標(biāo)在上市公司質(zhì)量評(píng)價(jià)中的突出意義。通過(guò)行政審判的公開(kāi)審查，法院充分展現(xiàn)了證券交易所在適用相關(guān)退市規(guī)則過(guò)程中應(yīng)把握的尺度和判斷標(biāo)準(zhǔn)，確保退市決定的公開(kāi)、公正，也通過(guò)審判活動(dòng)使社會(huì)公眾更為深入地理解退市規(guī)則，進(jìn)一步增強(qiáng)資本市場(chǎng)的信心。

可以預(yù)見(jiàn)，隨著注冊(cè)制等資本市場(chǎng)改革的逐步深入，證券交易所承擔(dān)職責(zé)的重要性和獨(dú)特性更為凸顯，尤其是注冊(cè)制過(guò)程中證券交易所的職能定位等問(wèn)題也需進(jìn)一步厘清。因此，以證券交易所為被告的行政案件必然會(huì)有所增長(zhǎng)，但這些并不會(huì)影響證券交易所作為證券市場(chǎng)自律機(jī)構(gòu)的法律地位。從域外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，該類訴訟的發(fā)生，不僅有利于明晰證券自律監(jiān)管的職責(zé)邊界、提高自律監(jiān)管的透明度，也有利于塑造公開(kāi)透明的資本市場(chǎng)環(huán)境，提升開(kāi)放、公平、有序的金融法治化水平。

案號(hào)：（2022）滬74行初1號(hào)

合議庭成員：林曉鎳、王鑫、葛翔（主審）

4 

裁判要旨

證券虛假陳述責(zé)任糾紛中，關(guān)于公司董事是否勤勉盡責(zé)，應(yīng)在區(qū)分內(nèi)、外部董事的基礎(chǔ)上，結(jié)合其職責(zé)范圍以及在公司決策中所起的作用等因素綜合作出認(rèn)定。對(duì)于不參與公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的獨(dú)立董事，如果虛假陳述所涉事項(xiàng)超出其職責(zé)范圍，且已有相關(guān)專業(yè)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行審核，一般應(yīng)認(rèn)定獨(dú)立董事已勤勉盡責(zé)。對(duì)于公司內(nèi)部董事，如果虛假陳述所涉事項(xiàng)屬于其職責(zé)范圍，而未根據(jù)其職責(zé)要求對(duì)相關(guān)事項(xiàng)予以謹(jǐn)慎審核，導(dǎo)致虛假陳述行為發(fā)生，則應(yīng)當(dāng)認(rèn)定其未盡勤勉之責(zé)，應(yīng)對(duì)投資者損失承擔(dān)相應(yīng)賠償責(zé)任。

基本案情

2013年4月，中安科股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱中安科公司）啟動(dòng)重大資產(chǎn)重組項(xiàng)目，擬向深圳市中恒匯志投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱中恒匯志公司）以非公開(kāi)發(fā)行股份的方式購(gòu)買中恒匯志公司持有的中安消技術(shù)有限公司（以下簡(jiǎn)稱中安消技術(shù)公司）100%股權(quán)。

2013年11月15日、2014年3月12日，中安科公司就涉案重大資產(chǎn)重組置入資產(chǎn)評(píng)估項(xiàng)目召開(kāi)了兩次專家評(píng)審會(huì)議。

2014年4月25日，銀信評(píng)估公司出具《評(píng)估報(bào)告》。

2014年6月10日，中安科公司第八屆第十四次董事會(huì)審議通過(guò)重大重組議案，董事邱某、朱某、蔣某、殷某、常某表決同意，關(guān)聯(lián)董事黃某等回避表決。六名董事中，黃某、邱某、朱某是中安科公司內(nèi)部董事，分別擔(dān)任董事長(zhǎng)、總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)一職，殷某、常某、蔣某是中安科公司的獨(dú)立董事。

2014年6月11日，中安科公司發(fā)布《關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書(shū)（草案）》，披露了中安科公司通過(guò)向中恒匯志公司非公開(kāi)發(fā)行股份的方式購(gòu)買中恒匯志公司持有的中安消技術(shù)公司的100%股權(quán)。當(dāng)日，中安科公司公告了包括資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告在內(nèi)的重大資產(chǎn)重組文件。

2015年1月23日，本次配套募集資金新增股份完成登記。至此，中安科公司本次重大資產(chǎn)重組實(shí)施完成。

2016年12月24日，中安科公司發(fā)布《關(guān)于收到中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)調(diào)查通知書(shū)暨風(fēng)險(xiǎn)提示公告》，載明：因公司涉嫌違反證券法律法規(guī)，證監(jiān)會(huì)決定對(duì)公司進(jìn)行立案調(diào)查。2019年5月31日，中安科公司發(fā)布關(guān)于收到證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)的公告。證監(jiān)會(huì)認(rèn)定中安科公司在其2014年6月11日發(fā)布關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書(shū)中所披露的置入資產(chǎn)評(píng)估值及2013年度營(yíng)業(yè)收入存在嚴(yán)重虛增，構(gòu)成證券市場(chǎng)虛假陳述。同時(shí)受到處罰的還有本案其余被告，包括多家中介機(jī)構(gòu)等。

原告彭某向上海金融法院提出訴請(qǐng)：1.判令中安科公司賠償彭某投資差額損失、傭金及印花稅損失合計(jì)1,248,012元；2.其余各被告承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。

六名董事辯稱：行政責(zé)任不同于民事賠償責(zé)任，上市公司董事受到相關(guān)行政機(jī)關(guān)的行政處罰，并不必然導(dǎo)致或者推定其在民事糾紛中存在過(guò)錯(cuò)并承擔(dān)相應(yīng)的民事賠償責(zé)任。本案中，六名董事出席、審議并簽署了相關(guān)董事會(huì)會(huì)議決議。在重組過(guò)程中，六名董事和中介機(jī)構(gòu)就重組問(wèn)題多次展開(kāi)討論，要求中介機(jī)構(gòu)就發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題進(jìn)行論證和答復(fù)，認(rèn)真審閱中介機(jī)構(gòu)出具的報(bào)告，不存在任何怠于履行職責(zé)的情形。六名董事還嚴(yán)格要求中安消技術(shù)公司、中恒匯志公司及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)書(shū)面承諾該等文件真實(shí)、準(zhǔn)確和完整，預(yù)防其出具不實(shí)文件和資料的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，六名董事積極要求中安科公司和中恒匯志公司簽署了嚴(yán)格的利潤(rùn)補(bǔ)償協(xié)議，防止上市公司及其股東因中恒匯志公司無(wú)法完成盈利預(yù)測(cè)而遭受損失。六名董事已經(jīng)盡力避免案涉重大資產(chǎn)重組可能產(chǎn)生的資產(chǎn)高估情形，防止因中恒匯志公司無(wú)法完成業(yè)績(jī)承諾而導(dǎo)致中安科公司、股東及中小投資者的損失。故六名董事對(duì)投資者的損失不存在主觀過(guò)錯(cuò)，彭某不能基于行政處罰要求其承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。六名董事作為被借殼方的董事，并非標(biāo)的公司中安消技術(shù)公司的運(yùn)營(yíng)、管理和實(shí)際控制人員，并不熟悉中安消技術(shù)公司的經(jīng)營(yíng)情況?！队A(yù)測(cè)報(bào)告》和《評(píng)估報(bào)告》屬于專業(yè)報(bào)告，不能以專業(yè)人士的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)六名董事加以要求。本案中，六名董事還單獨(dú)聘請(qǐng)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)，對(duì)重大資產(chǎn)重組文件進(jìn)行審核。六名董事有理由信賴該等專業(yè)權(quán)威中介機(jī)構(gòu)的意見(jiàn)，故六名董事已勤勉盡責(zé)，不應(yīng)對(duì)被告中安科公司的償付義務(wù)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。

裁判結(jié)果

上海金融法院于2021年7月30日作出（2019）滬74民初2509號(hào)民事判決：1.被告中安科公司向原告賠償彭某投資差額損失259,718.28元及相應(yīng)傭金、印花稅損失；2.中安消技術(shù)公司、中恒匯志公司、涂某身、銀信評(píng)估公司對(duì)中安科公司的付款義務(wù)承擔(dān)相應(yīng)連帶責(zé)任；3.黃某、邱某、朱某對(duì)被告中安科公司的賠償義務(wù)在2%的范圍內(nèi)承擔(dān)連帶責(zé)任；4.駁回彭某的其余訴訟請(qǐng)求。判決后，中安科公司不服向上海市高級(jí)人民法院提起上訴了，六名董事均服判息訴。上海市高級(jí)人民法院于2022年1月21日作出（2021）滬民終870號(hào)民事判決，判決：駁回上訴，維持原判。

裁判理由

對(duì)于六名董事的責(zé)任問(wèn)題，上海金融法院認(rèn)為，《中華人民共和國(guó)證券法》（2014年修訂）第69條規(guī)定，發(fā)行人、上市公司公告的招股說(shuō)明書(shū)、公司債券募集辦法、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告、上市報(bào)告文件、年度報(bào)告、中期報(bào)告、臨時(shí)報(bào)告以及其他信息披露資料，有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，發(fā)行人、上市公司應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任；發(fā)行人、上市公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員和其他直接責(zé)任人員以及保薦人、承銷的證券公司，應(yīng)當(dāng)與發(fā)行人、上市公司承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，但是能夠證明自己沒(méi)有過(guò)錯(cuò)的除外。2003年《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱2003年《若干規(guī)定》）第21條規(guī)定，發(fā)起人、發(fā)行人或者上市公司對(duì)其虛假陳述給投資人造成的損失承擔(dān)民事賠償責(zé)任。發(fā)行人、上市公司負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事和經(jīng)理等高級(jí)管理人員對(duì)前款的損失承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。但有證據(jù)證明無(wú)過(guò)錯(cuò)的，應(yīng)予免責(zé)。對(duì)于公司董事而言，根據(jù)董事是否在公司內(nèi)部從事專職董事工作，可以區(qū)分為獨(dú)立董事和內(nèi)部董事。獨(dú)立董事的作用主要在于確保戰(zhàn)略決策的妥當(dāng)性、合理性和強(qiáng)化公司的經(jīng)營(yíng)監(jiān)督。內(nèi)部董事則主要承擔(dān)企業(yè)具體運(yùn)營(yíng)職責(zé)?？梢?jiàn)，獨(dú)立董事與內(nèi)部董事的職責(zé)并不相同，故對(duì)于二者所應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任也應(yīng)有所區(qū)分。本案六名董事中，被告殷某、常某、蔣某為獨(dú)立董事，未在中安科公司任職。作為獨(dú)立董事，被告殷某、常某、蔣某并不參與公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，僅是對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)決策提供建議和監(jiān)督，況且本案中他們是對(duì)重大資產(chǎn)重組所涉的標(biāo)的公司中安消技術(shù)公司的經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行表決。同時(shí)，專業(yè)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)對(duì)本次重大資產(chǎn)重組置入資產(chǎn)進(jìn)行了審計(jì)和評(píng)估，也未發(fā)現(xiàn)置入資產(chǎn)存在營(yíng)業(yè)收入及評(píng)估值虛增的情形。對(duì)于被告殷某、常某、蔣某這三名外部董事而言，既不參與公司經(jīng)營(yíng)，又非專業(yè)人士，還要求其持續(xù)關(guān)注標(biāo)的公司“班班通”項(xiàng)目的履行進(jìn)程，并對(duì)已經(jīng)專業(yè)機(jī)構(gòu)評(píng)審的項(xiàng)目進(jìn)行審核，未免過(guò)于苛刻。故被告殷某、常某、蔣某在本案中應(yīng)予免責(zé)。被告黃某、邱某、朱某系被告中安科公司的內(nèi)部董事，其對(duì)于公司所負(fù)有的勤勉義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)理應(yīng)高于獨(dú)立董事。該三名董事當(dāng)時(shí)分別擔(dān)任中安科公司董事長(zhǎng)、財(cái)務(wù)總監(jiān)、總經(jīng)理一職，有義務(wù)對(duì)交易對(duì)方及標(biāo)的公司提供的相關(guān)資料盡到謹(jǐn)慎審核義務(wù)?，F(xiàn)他們未能提供證據(jù)證明其已盡到勤勉之責(zé)，故應(yīng)對(duì)被告中安科公司在重大資產(chǎn)重組中存在虛假陳述行為致使投資者彭某遭受損失承擔(dān)相應(yīng)的民事責(zé)任。對(duì)于該三名董事的賠償責(zé)任范圍，應(yīng)結(jié)合其過(guò)錯(cuò)程度進(jìn)行考量。首先，本案中，被告黃某、邱某、朱某對(duì)交易相對(duì)方提供的信息負(fù)有的謹(jǐn)慎注意義務(wù)應(yīng)與對(duì)中安科公司自身信息有所不同。被告黃某、邱某、朱某分別作為公司擔(dān)任董事長(zhǎng)、總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)，理應(yīng)對(duì)重組過(guò)程中需要披露的信息負(fù)有一定的注意義務(wù)。其次，雖本案所涉重組交易中除了有獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)、審計(jì)機(jī)構(gòu)、評(píng)估機(jī)構(gòu)等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)外，還有申銀萬(wàn)國(guó)公司提供專業(yè)咨詢意見(jiàn)。同時(shí)，被告中安科公司就置入資產(chǎn)評(píng)估項(xiàng)目曾召開(kāi)兩次專家評(píng)審會(huì)議。但被告黃某、邱某、朱某作為內(nèi)部董事，過(guò)分依賴專業(yè)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，沒(méi)有盡到合理調(diào)查義務(wù)。鑒于此，被告黃某、邱某、朱某對(duì)于被告中安科公司違反信息披露義務(wù)，構(gòu)成虛假陳述具有一定的過(guò)錯(cuò)，應(yīng)酌情對(duì)原告的損失在2%的范圍內(nèi)承擔(dān)連帶責(zé)任。

裁判意義

本案雖判決于2022年《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》施行之前，但本案的審理思路完全契合《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》的精神，很好地銜接《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》中對(duì)于上市公司獨(dú)立董事勤勉盡責(zé)義務(wù)的規(guī)定，明確了上市公司獨(dú)立董事的勤勉盡責(zé)義務(wù)，對(duì)于上市公司獨(dú)立董事責(zé)任的認(rèn)定具有典型意義。

專家點(diǎn)評(píng)

彭冰

北京大學(xué)教授

自法院在康美藥業(yè)虛假陳述民事賠償案中判決所有簽字董事都承擔(dān)責(zé)任以來(lái)，上市公司的董事們?nèi)巳俗晕?，?dú)立董事們更是掀起了辭職潮。本案一審判決發(fā)布在康美藥業(yè)案之前，明確駁回了對(duì)上市公司3名簽字獨(dú)立董事的訴訟請(qǐng)求，卻因是示范判決，金額較小，沒(méi)有引發(fā)媒體的關(guān)注，沒(méi)有得到足夠的重視。

《證券法》第85條明確規(guī)定了虛假陳述的民事責(zé)任，其中也規(guī)定了董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員（以下簡(jiǎn)稱董監(jiān)高）的過(guò)錯(cuò)推定責(zé)任，但董監(jiān)高如何證明自己勤勉盡責(zé)、對(duì)虛假陳述沒(méi)有過(guò)錯(cuò)，卻一直是一個(gè)難題。實(shí)踐中普遍的做法是認(rèn)定董事負(fù)有積極主動(dòng)發(fā)現(xiàn)虛假陳述的職責(zé)，如果做不到就是沒(méi)有勤勉盡責(zé)。然而這一要求是不切實(shí)際的，并不符合公司治理的實(shí)踐，也不符合公司法的要求。因?yàn)槎碌闹饕氊?zé)是負(fù)責(zé)公司的戰(zhàn)略規(guī)劃、監(jiān)督管理層，要求董事對(duì)于公司披露的信息都主動(dòng)積極核查，顯然不可能做到的。合理的做法應(yīng)該是：（1）董事會(huì)建立公司信息披露管理制度，以保證合規(guī)信息披露，董事會(huì)需要核查和確認(rèn)該制度得到遵守和執(zhí)行；（2）董事在對(duì)信息披露文件內(nèi)容有合理懷疑時(shí)，積極核查以排除懷疑。

本案兩審法官堅(jiān)持實(shí)事求是，沒(méi)有僵守上述司法實(shí)踐中盛行的錯(cuò)誤刻板信條。

本案虛假陳述發(fā)生在借殼上市過(guò)程中，相關(guān)虛假信息由被并購(gòu)方提供，上市公司雖然委派專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行了盡職調(diào)查，但并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)該虛假信息。上市公司的董事會(huì)在決議重組交易時(shí)，不但依賴了專業(yè)機(jī)構(gòu)的意見(jiàn)，還要求被并購(gòu)方簽署了保證信息真實(shí)的承諾函和業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議。一審法院認(rèn)為，三名上市公司的獨(dú)立董事并非專業(yè)人士，要求其對(duì)標(biāo)的公司經(jīng)營(yíng)狀況相關(guān)的資料進(jìn)行審核，顯然已經(jīng)超出獨(dú)立董事的職責(zé)范圍，應(yīng)予免責(zé)。一審法院對(duì)上市公司獨(dú)立董事職責(zé)的判斷顯然是正確的，這說(shuō)明一審法官能夠堅(jiān)持實(shí)事求是，不懼打破盛行的刻板信條，具有相當(dāng)?shù)挠職狻?/p>

不過(guò)，以后法院也許可以走得更遠(yuǎn)一點(diǎn)：在由交易對(duì)手方提供虛假信息的情況下，上市公司是被騙的受害人。除非上市公司在虛假陳述方面存在故意或者重大過(guò)失，要求被騙的上市公司也承擔(dān)民事賠償責(zé)任，是否于理不通？甚至構(gòu)成了二次傷害？

可喜的是，中國(guó)證監(jiān)會(huì)最近在虛假陳述的行政處罰實(shí)踐中也有所突破：在2022年的行政處罰中，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在20起虛假陳述案中，除兩起案例外，基本都沒(méi)有再處罰簽字的獨(dú)立董事，甚至在內(nèi)部董事中，也只處罰了確實(shí)參與或者知悉虛假陳述的董監(jiān)高。在交易對(duì)手方造假的情況下，證監(jiān)會(huì)也不再僅因此就處罰上市公司及其董監(jiān)高。希望這一更為合理的責(zé)任認(rèn)定方式，能夠在未來(lái)的民事判決中也得到廣泛適用。

案號(hào)：（2019）滬74民初2509號(hào)

合議庭成員：王承曄、周菁（主審）、于翠英

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裁判要旨

銀行間債券市場(chǎng)主承銷商作為債券存續(xù)期間的后續(xù)管理人應(yīng)對(duì)發(fā)行人及債務(wù)融資工具進(jìn)行動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)、發(fā)現(xiàn)問(wèn)題督導(dǎo)督促、及時(shí)啟動(dòng)突發(fā)事件應(yīng)急響應(yīng)程序。在其同時(shí)為所承銷債券的持有人及發(fā)行人的融資銀行時(shí)，該多重身份導(dǎo)致其自身利益與其他債券持有人利益之間形成必然的利益沖突，承銷機(jī)構(gòu)應(yīng)以全體債券持有人的利益優(yōu)先。在明知影響發(fā)行人償債能力的重大不利信息后，承銷機(jī)構(gòu)作為債券后續(xù)管理人，應(yīng)督促發(fā)行人及時(shí)披露相關(guān)信息，并在發(fā)行人信息披露前，不得將其自身持有的債券先行交易；承銷機(jī)構(gòu)在其自身利益與投資人利益存在沖突時(shí)，利用信息優(yōu)勢(shì)先行交易的行為違背誠(chéng)信原則，具有主觀過(guò)錯(cuò)，應(yīng)對(duì)交易相對(duì)方損失承擔(dān)相應(yīng)賠償責(zé)任。

基本案情

2014年2月8日，被告上海浦東發(fā)展銀行股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱浦發(fā)銀行）作為主承銷商與簽訂《承銷協(xié)議》，約定國(guó)裕物流公司向中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱交易商協(xié)會(huì)）申請(qǐng)注冊(cè)總額不超過(guò)人民幣11億元的債務(wù)融資工具。2015年8月5日，國(guó)裕物流公司在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行15國(guó)裕物流CP001短期融資券，發(fā)行金額4億元，起息日2015年8月6日，到期兌付日2016年8月6日，票面利率7%。2015年10月26日，國(guó)裕物流公司發(fā)行15國(guó)裕物流CP002短期融資券，發(fā)行金額2億元，起息日2015年10月28日，到期兌付日2016年10月28日，票面利率7%。

《現(xiàn)券買賣成交單》顯示，2016年1月13日，原告中國(guó)一拖集團(tuán)財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司買入15國(guó)裕物流CP001，券面總額5,000萬(wàn)元，交易金額49,775,300元，應(yīng)計(jì)利息總額1,530,054.64元，結(jié)算金額51,305,354.64元，賣出方為“上海浦東發(fā)展銀行資管”，受托方為被告。

2015年11月18日，國(guó)裕物流公司組織各融資銀行召開(kāi)債權(quán)人會(huì)議，會(huì)議《備忘錄》記載簽字銀行包括被告,其簽名代表為楊某。2015年12月23日，武漢市地方金融工作局召集國(guó)裕物流公司、被告武漢分行等融資銀行在內(nèi)的單位，召開(kāi)國(guó)裕物流公司銀行信貸協(xié)調(diào)會(huì)?！秴f(xié)調(diào)會(huì)紀(jì)要》載明，國(guó)裕物流公司的盈利能力大幅度下降，出現(xiàn)收不抵支現(xiàn)狀，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流日益緊張，企業(yè)生產(chǎn)瀕于停產(chǎn)邊緣。《協(xié)調(diào)會(huì)紀(jì)要》載明被告參會(huì)人員為俞某、楊某。

2016年1月20日，國(guó)裕物流公司向被告報(bào)送該公司自助查詢版《企業(yè)信用報(bào)告》。2016年1月22日被告向國(guó)裕物流公司發(fā)送郵件，要求發(fā)行人填報(bào)交船訂單延期和撤銷情況。2016年1月29日、2月1日，被告向國(guó)裕物流公司發(fā)送郵件，要求發(fā)行人嚴(yán)格做好訂單撤銷和推遲事項(xiàng)的信息披露工作。2016年2月2日、3月28日，國(guó)裕物流公司先后發(fā)布兩份《造船訂單推遲、取消公告》。

2016年2月22日，被告自行查詢國(guó)裕物流公司銀行辦《企業(yè)信用報(bào)告》，發(fā)現(xiàn)報(bào)告期內(nèi)有欠息和墊款記錄。2016年2月24日、2月26日、3月14日，被告分別向國(guó)裕物流公司發(fā)送郵件，要求發(fā)行人對(duì)信貸違約進(jìn)行全面核查和信息披露。2016年3月14日，發(fā)行人發(fā)布《債務(wù)逾期公告》，披露從2015年12月18日開(kāi)始，發(fā)行人子公司發(fā)生貸款逾期；從2016年1月11日開(kāi)始，國(guó)裕物流公司發(fā)生貸款逾期。在被告發(fā)送給國(guó)裕物流公司的相關(guān)郵件中，部分郵件抄送“楊某（武漢）”等被告武漢分行江岸支行人員。

2016年3月15日，被告向國(guó)裕物流公司發(fā)送郵件，告知發(fā)行人要求召開(kāi)投資人溝通會(huì)和持有人會(huì)議及會(huì)議具體安排事宜。2016年3月17日，被告分別發(fā)布召開(kāi)15國(guó)裕物流CP001及15國(guó)裕物流CP002持有人會(huì)議公告，2016年4月6日召開(kāi)兩期短期融資券持有人會(huì)議。

2016年8月及10月，被告及國(guó)裕物流公司均發(fā)布《短期融資券未按期足額兌付本息的公告》，分別宣布截至涉案短融券到期兌付日日終，發(fā)行人未能按照約定籌措足額償債資金，兩期短融券不能按期足額兌付。

2019年1月10日，原告訴至上海金融法院，以被告作為涉案短融券主承銷商，未履行信息披露督導(dǎo)義務(wù)，在知曉發(fā)行人重大財(cái)務(wù)問(wèn)題后，隱瞞該足以影響發(fā)行人兌付能力的內(nèi)幕信息，將自己持有的債券轉(zhuǎn)讓給原告，直接造成原告財(cái)產(chǎn)損失，請(qǐng)求判令被告賠償短融券損失本金9,000萬(wàn)元、利息630萬(wàn)元、罰息14,137,200元（暫計(jì)）、律師費(fèi)15萬(wàn)元。

裁判結(jié)果

上海金融法院于2021年9月17日作出（2019）滬74民初22號(hào)民事判決，判決：被告賠償原告2140萬(wàn)元；對(duì)原告的其余訴訟請(qǐng)求不予支持。上海市高級(jí)人民法院于2022年10月27日作出（2021）滬民終962號(hào)民事判決，駁回上訴，維持原判。

裁判理由

法院生效判決認(rèn)為：本案被告履行后續(xù)管理義務(wù)未有不當(dāng)。被告賣出債券的行為不是原告產(chǎn)生損失的根本原因。被告作為主承銷商，不是債券信披義務(wù)主體，其僅承擔(dān)轉(zhuǎn)讓債券時(shí)因主承銷商、債券持有人身份構(gòu)成的利益沖突而對(duì)相對(duì)方產(chǎn)生的侵權(quán)責(zé)任，該責(zé)任主要系由其法定義務(wù)而產(chǎn)生，其責(zé)任范圍應(yīng)根據(jù)被告行為和原告損失的關(guān)系鏈及原因力大小合理確定。

（一）原告和被告之間短期融資券交易合同性質(zhì)

本案證據(jù)顯示，原被告交易系爭(zhēng)短融券形成一對(duì)一的債券買賣合同關(guān)系，非交易所公開(kāi)市場(chǎng)競(jìng)價(jià)合同關(guān)系。雙方登錄相關(guān)系統(tǒng)平臺(tái)對(duì)交易要素進(jìn)行要約和承諾，《現(xiàn)券買賣成交單》明確記載包括賣出方主體名稱在內(nèi)的全部交易要素信息，系爭(zhēng)交易本質(zhì)上屬于原告和被告之間的買賣合同關(guān)系，買方和賣方交易過(guò)程應(yīng)遵守買賣合同法律關(guān)系中的誠(chéng)實(shí)信用原則。

（二）被告交易短融券是否違背誠(chéng)信原則

1.銀行債權(quán)人會(huì)議和協(xié)調(diào)會(huì)的內(nèi)容對(duì)銀行間債券市場(chǎng)有重大影響。協(xié)調(diào)會(huì)系由國(guó)裕物流公司銀行債權(quán)人參加，不對(duì)無(wú)關(guān)主體開(kāi)放,會(huì)議內(nèi)容具有非公開(kāi)性。會(huì)上國(guó)裕物流公司明確表示“收不抵支、瀕臨停產(chǎn)”，該信息直接反映了公司的經(jīng)營(yíng)和償債能力可能發(fā)生難以避免、難以克服的重大困難,會(huì)議內(nèi)容具有重大性。國(guó)裕物流公司向銀行融資的同時(shí)，還連續(xù)兩年在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行數(shù)期短融券。瀕臨停產(chǎn)、收不抵支的信息公開(kāi)，必然對(duì)債券市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響。被告獲知的信息屬于可能對(duì)投資決策產(chǎn)生重大影響的尚未公開(kāi)的敏感信息。2.被告利益沖突的認(rèn)定。被告作為主承銷商，承擔(dān)債券承銷及后續(xù)管理職責(zé)，應(yīng)及時(shí)準(zhǔn)確掌握發(fā)行人風(fēng)險(xiǎn)狀況及償債能力、持續(xù)督導(dǎo)發(fā)行人履行信息披露，保障投資者權(quán)益。被告還是國(guó)裕物流公司的融資債權(quán)人及涉案短融券持有人，也有實(shí)現(xiàn)自身債權(quán)、避免損失的利益需求。被告以融資銀行身份得知上述未公開(kāi)敏感信息后，實(shí)現(xiàn)自身融資債權(quán)利益和保障眾多短融券持有人共同利益之間必然會(huì)發(fā)生矛盾，其多重身份引發(fā)利益沖突。3.被告作為承銷商利沖時(shí)轉(zhuǎn)讓短融券是否違背誠(chéng)信原則。在利益沖背景下，被告知曉未公開(kāi)重大不利信息后，被告先在銀行間債券市場(chǎng)向原告轉(zhuǎn)讓己方持有的涉案短融券，再以主承銷商身份啟動(dòng)后續(xù)管理工作。在被告未能證明其內(nèi)部隔離機(jī)制有效運(yùn)作的情況下，上述客觀事實(shí)對(duì)印證原告提出的被告基于其利沖身份，利用信息優(yōu)勢(shì)，優(yōu)先滿足自身利益，違反誠(chéng)信原則不當(dāng)轉(zhuǎn)讓涉案短融券的事實(shí)主張具有高度蓋然性。

（三）被告是否因利沖應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)侵權(quán)責(zé)任

1.利益沖突時(shí)被告向原告轉(zhuǎn)讓短融券構(gòu)成侵權(quán)。首先，利沖身份限制主承銷商轉(zhuǎn)讓短融券?；阢y行間債券市場(chǎng)交易的交易投資屬性、金融產(chǎn)品性質(zhì)、交易主體機(jī)構(gòu)投資者身份以及平臺(tái)交易特點(diǎn)，交易對(duì)手方之間對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行獨(dú)立判斷，一般無(wú)需因信息披露向交易對(duì)手方承擔(dān)責(zé)任。但主承銷商應(yīng)履行后續(xù)管理義務(wù)，應(yīng)勤勉盡責(zé)、審慎判斷、及時(shí)預(yù)警、穩(wěn)妥處置，不能損害全體持有人利益。基于主承銷商的身份定位和職責(zé)內(nèi)容，在主承銷商身份已構(gòu)成利沖時(shí)，應(yīng)對(duì)主承銷商在敏感信息公開(kāi)披露前的交易行為有所限制。其次，誠(chéng)信原則限制主承銷商轉(zhuǎn)讓短融券。民事行為應(yīng)遵循誠(chéng)實(shí)信用原則。被告作為主承銷商，應(yīng)嚴(yán)格遵守執(zhí)業(yè)規(guī)范和職業(yè)道德，保護(hù)投資者權(quán)益。被告向原告轉(zhuǎn)讓系爭(zhēng)短融券時(shí)已明確知曉交易標(biāo)的有重大不利信息，其通過(guò)轉(zhuǎn)讓訴爭(zhēng)短融券避免自身利益受損，違反誠(chéng)信原則，應(yīng)對(duì)其交易本身的不當(dāng)性承擔(dān)責(zé)任。

本案中，被告作為主承銷商利用其特殊身份優(yōu)勢(shì)，在具體信息披露前轉(zhuǎn)讓短融券避免自身利益受損，與其保護(hù)投資者利益的后續(xù)管理職責(zé)相悖，具有主觀過(guò)錯(cuò)，造成損害后果，應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)侵權(quán)賠償責(zé)任。

2.被告利沖侵權(quán)損失賠償責(zé)任的范圍。原告損失認(rèn)定應(yīng)綜合考量。發(fā)行人到期未兌付是系爭(zhēng)短融券損失的根本原因，原告作為銀行間債券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者具有專業(yè)投資判斷能力，被告在系爭(zhēng)交易中不存在誘導(dǎo)交易行為。被告承擔(dān)賠償責(zé)任，主要系基于其作為主承銷商在構(gòu)成利益沖突時(shí)向原告轉(zhuǎn)讓標(biāo)的短融券，違反誠(chéng)信原則，基于維護(hù)市場(chǎng)秩序和公平交易的考量判定被告在其過(guò)錯(cuò)范圍內(nèi)承擔(dān)相應(yīng)損失賠償責(zé)任。

故酌定被告在向原告轉(zhuǎn)讓的15國(guó)裕物流CP001的本金及約定利息在發(fā)行人不能兌付部分的40%范圍內(nèi)承擔(dān)賠償責(zé)任。

裁判意義

目前我國(guó)債券市場(chǎng)還并未實(shí)質(zhì)統(tǒng)一，債券主承銷商的責(zé)任性質(zhì)，以及其在短期融資券存續(xù)期間履行后續(xù)管理義務(wù)的合法性、適當(dāng)性問(wèn)題尚未在法律層面加以全面統(tǒng)一規(guī)定。銀行間債券的發(fā)行、承銷、后續(xù)管理內(nèi)容仍以監(jiān)管規(guī)則進(jìn)行規(guī)范，從法律層面界定主承銷商責(zé)任的內(nèi)容及性質(zhì)，在多重身份下，承銷商轉(zhuǎn)讓持有債券是否構(gòu)成利益沖突，應(yīng)否承擔(dān)侵權(quán)賠償責(zé)任尚需深入探討。該案的審理充分考慮債券行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀和發(fā)展要求，按照誠(chéng)信原則和分類趨同原則，在《全國(guó)法院審理債券糾紛案件座談會(huì)紀(jì)要》指導(dǎo)下，對(duì)于銀行間債券市場(chǎng)主承銷商后續(xù)管理義務(wù)和利沖行為作出規(guī)制范例，確定主承銷商在利益沖突下交易債券的限制，參照了證券法下內(nèi)幕交易的規(guī)制原則，符合人民銀行、發(fā)改委等六部委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于推動(dòng)公司信用類債券市場(chǎng)改革開(kāi)放高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》要求，契合按照分類趨同的原則，逐步統(tǒng)一公司信用類債券發(fā)行交易、信息披露、風(fēng)險(xiǎn)管理等各類制度和執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管趨勢(shì)，填補(bǔ)了銀行間債券市場(chǎng)相應(yīng)規(guī)范的空白。

專家點(diǎn)評(píng)

 

湯欣

清華大學(xué)教授

本案主要爭(zhēng)議焦點(diǎn)體現(xiàn)為兩個(gè)方面的內(nèi)容，一是銀行間短期融資券主承銷商是否負(fù)有后續(xù)管理義務(wù)及此種義務(wù)的具體內(nèi)容和盡責(zé)標(biāo)準(zhǔn)；二是被告銀行向原告轉(zhuǎn)讓涉案短期融資券應(yīng)否承擔(dān)民事賠償責(zé)任。就爭(zhēng)點(diǎn)一而言，判決書(shū)背靠行業(yè)自律性規(guī)則、相關(guān)承銷協(xié)議和被告銀行的內(nèi)部郵件通信證據(jù)，認(rèn)定銀行間短期融資券的主承銷商除在短融券發(fā)行階段的承銷義務(wù)外，在債務(wù)融資工具存續(xù)期間仍負(fù)有后續(xù)管理義務(wù)，從民事司法角度再次廓清了債務(wù)融資工具主承銷商的義務(wù)范圍。此外，后續(xù)管理義務(wù)的具體內(nèi)容雖無(wú)明確規(guī)定，但判決書(shū)根據(jù)相關(guān)規(guī)則提煉出主承銷商的工作原則，其在不同階段的工作內(nèi)容則可進(jìn)一步得到細(xì)化，夯實(shí)了主承銷商在此一后續(xù)管理過(guò)程中勤勉盡責(zé)義務(wù)的履職標(biāo)準(zhǔn)。此部分判決中通過(guò)歸納管理性規(guī)則、梳理行業(yè)一般慣例的方法確定主承銷商最低盡責(zé)標(biāo)準(zhǔn)，再逐一對(duì)照雙方爭(zhēng)議的具體事件和被告的行為樣態(tài)，最終得出被告履職是否得當(dāng)?shù)乃痉Ｊ剑部蔀槲磥?lái)在其他證券市場(chǎng)案件中確定公開(kāi)發(fā)行股票的保薦機(jī)構(gòu)民事責(zé)任標(biāo)準(zhǔn)時(shí)提供參照。就爭(zhēng)點(diǎn)二而言，人總行等六部門(mén)2021年在《關(guān)于推動(dòng)公司信用類債券市場(chǎng)改革開(kāi)放高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》中首次明確《公司法》和《證券法》是包含企業(yè)債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、公司債券等在內(nèi)的公司信用類債券市場(chǎng)的基礎(chǔ)法律，要求完善債券市場(chǎng)統(tǒng)一執(zhí)法機(jī)制安排，由中國(guó)證監(jiān)會(huì)依法對(duì)涉及各類債券品種的內(nèi)幕交易及其他違反證券法的行為，依據(jù)《證券法》有關(guān)規(guī)定進(jìn)行認(rèn)定和處罰。國(guó)內(nèi)學(xué)界主流意見(jiàn)向來(lái)認(rèn)為現(xiàn)行法中的“證券”定義應(yīng)予擴(kuò)張，解釋為當(dāng)然包含各種債務(wù)融資工具在內(nèi)，在上述指導(dǎo)意見(jiàn)確定對(duì)于相關(guān)違法行為進(jìn)行統(tǒng)一追責(zé)的法律適用原則之后，司法部門(mén)自然在民事、行政乃至刑事司法實(shí)踐中也可遵從同樣的法律解釋適用邏輯。本案判決認(rèn)定被告銀行在構(gòu)成利益沖突時(shí)優(yōu)先選擇轉(zhuǎn)讓自持短融券、再啟動(dòng)短融券后續(xù)管理的行為違背誠(chéng)信原則，理應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)賠償責(zé)任，與現(xiàn)行證券法下的內(nèi)幕交易規(guī)則保持邏輯一致，也體現(xiàn)了司法機(jī)構(gòu)在“大證券”定義方向上實(shí)現(xiàn)“功能性”裁判思考的寶貴勇氣。

案號(hào)：（2019）滬74民初22號(hào)

合議庭成員：?jiǎn)嗡厝A、吳峻雪（主審）、翁新芳

6 

裁判要旨

在限售股相關(guān)承諾條件已完成的情況下，受讓人針對(duì)其在司法執(zhí)行程序中取得的股票，有權(quán)要求上市公司配合辦理解除限售手續(xù)。上市公司不愿配合并突然提交了一份此前未曾公開(kāi)的隱藏承諾進(jìn)行對(duì)抗。作為上市公司，如存在這樣一份承諾并新增了許多解禁條件，會(huì)影響原來(lái)已經(jīng)符合條件的股票解禁，卻不去對(duì)投資者提及，并不符合企業(yè)經(jīng)營(yíng)常理，時(shí)間真實(shí)性存疑。該承諾在作出之后兩年、直至爭(zhēng)議發(fā)生時(shí)才披露，現(xiàn)有的或者潛在的投資者此前無(wú)從知曉系爭(zhēng)股票又增加了限制條件。由于這種隱藏承諾此前未曾公開(kāi)并公告，不符合中國(guó)證監(jiān)會(huì)制定的《上市公司信息披露管理辦法》，無(wú)法對(duì)抗公告之前的善意受讓人。受讓人作為司法執(zhí)行程序的當(dāng)事人，對(duì)執(zhí)行過(guò)程中的公告信息亦有充分的信賴。另外，上市公司亦無(wú)權(quán)通過(guò)股東大會(huì)決議的形式限制某個(gè)股東出售股票的權(quán)利。

基本案情

東方證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱東方證券）因與案外人李某某之間質(zhì)押回購(gòu)交易，經(jīng)北京市第二中級(jí)人民法院執(zhí)行，明確東方證券有權(quán)以李某某出質(zhì)的58,410,000股皇氏集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱皇氏集團(tuán)）股票優(yōu)先受償。上述股票存在限售承諾，因?yàn)槔钅衬车墓善毕祷适霞瘓F(tuán)以股票為對(duì)價(jià)收購(gòu)李某某持有的御嘉影視集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱御嘉影視）100%股權(quán)所得。李某某承諾2014年至2017年不轉(zhuǎn)讓上述股票，此外針對(duì)御嘉影視作出業(yè)績(jī)承諾，在業(yè)績(jī)承諾完成前不轉(zhuǎn)讓。

2018年1月，該院向皇氏集團(tuán)出具《協(xié)助執(zhí)行通知書(shū)》要求其協(xié)助法院查明上述質(zhì)押股份是否達(dá)到解除限售條件?；适霞瘓F(tuán)答復(fù)稱：皇氏集團(tuán)2017年度審計(jì)報(bào)告尚未出具，御嘉影視2017年度業(yè)績(jī)完成情況仍有待審計(jì)機(jī)構(gòu)的審定，尚未具備辦理股票解除限售手續(xù)的相關(guān)條件。上述股票最終因拍賣無(wú)成交于2018年9月辦理了過(guò)戶手續(xù)以抵債，法院隨后向皇氏集團(tuán)出具《協(xié)助執(zhí)行通知書(shū)》，要求皇氏集團(tuán)協(xié)助辦理的解除限售手續(xù)，但皇氏集團(tuán)未予辦理。

針對(duì)御嘉影視盈利與業(yè)績(jī)承諾情況，皇氏集團(tuán)2015-2018年發(fā)布多份關(guān)于御嘉影視集團(tuán)有限公司盈利情況報(bào)告、承諾完成情況說(shuō)明。上述報(bào)告確認(rèn)御嘉影視2014年至2017年業(yè)績(jī)承諾完成率均超100%。在法院拍賣股票之時(shí)，2018年7月31日皇氏集團(tuán)發(fā)布了《關(guān)于公司持股5%以上股東股權(quán)將被司法拍賣的提示性公告》，告知了上述法院準(zhǔn)備拍賣股票的情況，并載明“本次司法拍賣對(duì)公司的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)不產(chǎn)生影響，公司將持續(xù)關(guān)注此次拍賣的進(jìn)展，并根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定及時(shí)履行信息披露義務(wù)”，其中并未提及股票任何限售情況和業(yè)績(jī)承諾未完成情況。2020年3月起，東方證券工作人員王某通過(guò)微信向皇氏集團(tuán)了解解禁流程及所需材料，皇氏集團(tuán)工作人員回復(fù)告知了辦理解禁需要的相關(guān)材料，但在收到東方證券相關(guān)材料后，未予辦理。東方證券溝通未果，遂于2020年12月2日向上海金融法院起訴，訴請(qǐng)：1.皇氏集團(tuán)停止對(duì)東方證券股東權(quán)利的侵害，并立即為上述限售股辦理解除限售手續(xù)；2.皇氏集團(tuán)賠償因延遲解除限售而給東方證券造成的損失50,000,000元。

皇氏集團(tuán)辯稱，解除限售條件未滿足，應(yīng)駁回原告訴請(qǐng)。因?yàn)檫€存在一份載明日期為2018年3月20日、由李某某向皇氏集團(tuán)出具的《解除股份限售之自律承諾函》（以下簡(jiǎn)稱《承諾函》），該《承諾函》載明李某某自愿增加多項(xiàng)解除股份限售之自律條件，比如支付股份轉(zhuǎn)讓個(gè)人所得稅等等。2020年8月13日，皇氏集團(tuán)將上述增加限售條件事宜向深圳證券交易所進(jìn)行報(bào)告。此后，皇氏集團(tuán)先后召開(kāi)董事會(huì)、股東會(huì)通過(guò)決議，要求由東方證券先繳納李某某應(yīng)承擔(dān)稅費(fèi)11,110.70萬(wàn)元，才配合解除限售。

裁判結(jié)果

上海金融法院于2021年7月29日做出一審判決：一、皇氏集團(tuán)在判決生效之日內(nèi)十日內(nèi)配合辦理解除限售手續(xù)；二、皇氏集團(tuán)賠償東方證券損失500萬(wàn)元；三、皇氏集團(tuán)支付東方證券律師費(fèi)18萬(wàn)元；四、駁回東方證券其余訴訟請(qǐng)求。一審宣判后，皇氏集團(tuán)依法提起上訴。上海市高級(jí)人民法院于2022年7月25日做出（2021）滬民終514號(hào)民事判決，駁回上訴，維持原判。

裁判理由

本案爭(zhēng)議焦點(diǎn)為：一、李某某向皇氏集團(tuán)出具的《承諾函》的真實(shí)性以及該函對(duì)東方證券要求皇氏集團(tuán)解除限售是否具有約束力；二、皇氏集團(tuán)通過(guò)的股東大會(huì)決議是否可以限制東方證券請(qǐng)求解除限售條件；三、若皇氏集團(tuán)應(yīng)配合而不配合東方證券解除限售，皇氏集團(tuán)應(yīng)賠償?shù)臇|方證券損失如何確定。

上海金融法院一審認(rèn)為：1.直至2020年8月，皇氏集團(tuán)才向東方證券以及深圳證券交易所提及該份《承諾函》。此前皇氏集團(tuán)發(fā)布的多個(gè)公告中，不僅未曾提及該《承諾函》，而且明確披露解禁條件已成就。作為上市公司，如存在這樣一份《承諾函》并新增了許多解禁條件，會(huì)影響原來(lái)已經(jīng)符合條件的股票解禁，卻不去對(duì)投資者提及，并不符合企業(yè)經(jīng)營(yíng)常理。在法院司法拍賣系爭(zhēng)股票、東方證券聯(lián)系解除限售過(guò)程中，多次與皇氏集團(tuán)聯(lián)系，但皇氏集團(tuán)從未提及存在《承諾函》，故該《承諾函》真實(shí)性存疑。2.即便《承諾函》簽署日期確系2018年3月20日，但其內(nèi)容有別于原先的限售承諾，對(duì)市場(chǎng)、對(duì)投資者、對(duì)東方證券均有重大影響，故應(yīng)按中國(guó)證監(jiān)會(huì)制定的《上市公司信息披露管理辦法》《深圳證券交易所中小企業(yè)板上市公司規(guī)范運(yùn)作指引（2015年修訂）》進(jìn)行披露?；适霞瘓F(tuán)直至2020年10月28日才披露，現(xiàn)有的或者潛在的投資者此前無(wú)從知曉系爭(zhēng)股票又增加了限制條件。3.東方證券作為司法執(zhí)行程序的當(dāng)事人，對(duì)執(zhí)行過(guò)程中的公告信息有充分的信賴，根據(jù)當(dāng)時(shí)公開(kāi)信息及拍賣公告，案涉股票上并不存在承諾函、不存在除業(yè)績(jī)承諾之外的承諾，原有業(yè)績(jī)承諾已經(jīng)完成，在此基礎(chǔ)上，才形成了以司法拍賣的保留價(jià)作為抵債價(jià)格。如果存在《承諾函》，自然會(huì)對(duì)抵債價(jià)格產(chǎn)生重大影響。基于對(duì)東方證券信賴?yán)娴谋Ｗo(hù)，股票抵債過(guò)戶之后方才披露的《承諾函》對(duì)東方證券并無(wú)約束力。4.皇氏集團(tuán)無(wú)權(quán)通過(guò)股東大會(huì)決議的形式限制某個(gè)股東出售股票的權(quán)利。綜上，法院認(rèn)定皇氏集團(tuán)拒絕配合解禁的行為存在過(guò)錯(cuò)，限制了東方證券的交易自由與交易機(jī)會(huì)，故判決皇氏集團(tuán)配合辦理手續(xù)解除限售。5.關(guān)于損失的認(rèn)定，2020年4月至本案起訴之時(shí)即2020年12月，皇氏集團(tuán)股價(jià)經(jīng)歷了先漲后跌的過(guò)程。起訴后，股價(jià)先跌后漲。根據(jù)一審中這一股價(jià)波動(dòng)情況，故酌定皇氏集團(tuán)先行賠償損失500萬(wàn)元，其余損失待配合解禁后東方證券賣出后可視情主張。

裁判意義

本案是一起較為罕見(jiàn)的限售股受讓人起訴上市公司辦理解禁手續(xù)并賠償損失的案件，也是上海金融法院受理的首起此類案件。上市公司股票限制出售存在種種原因，其中之一是為了防止相關(guān)的持股主體利用信息不對(duì)稱等獲取短期利益、損害上市公司及其他股東、中小投資者的利益、沖擊股票市場(chǎng)的穩(wěn)定。實(shí)務(wù)中，限售股受讓方需委托上市公司辦理相關(guān)手續(xù)，即便符合解禁條件，上市公司往往基于股價(jià)穩(wěn)定以及各種原因，并不愿配合，導(dǎo)致受讓人在執(zhí)行程序中取得限售股之后仍面臨行使權(quán)利的難題，本案中，涉及到上市公司以隱藏的承諾對(duì)抗司法執(zhí)行程序中的受讓人，法院經(jīng)審理認(rèn)為這種隱藏的《承諾函》披露不符合相關(guān)監(jiān)管規(guī)定，對(duì)此前不知情的東方證券并不發(fā)生約束力。基于對(duì)受讓人信賴?yán)娴谋Ｗo(hù)，股票抵債過(guò)戶之后方才披露的《承諾函》對(duì)其并無(wú)約束力。法院最終判決上市公司辦理解禁手續(xù)并賠償損失，有效地維護(hù)了誠(chéng)信原則，初步探索了此類限售股解禁難題的解決之道。

專家點(diǎn)評(píng)

 

葉林

中國(guó)人民大學(xué)教授

股票限售是我國(guó)資本市場(chǎng)中涉及上市公司的一項(xiàng)獨(dú)特制度。在寬泛意義上，可將股票限售分為股東自我承諾的限售以及法律法規(guī)施加的限售。股東自愿承諾作出的限售承諾，是一種單方承諾，屬于股東的自我約束，但與法律法規(guī)施加的限售不同。在法律法規(guī)規(guī)定的限售中，股東無(wú)論是否心甘情愿，都必須予以執(zhí)行。在實(shí)踐中，股票限售通常指依照法律法規(guī)施加的限制出售股票，而不包括股東的自我承諾。

在本案中，案外人李某某持有的股票，是通過(guò)上市公司定向增發(fā)獲得的，屬于《上市公司證券發(fā)行管理辦法》所稱的“非公開(kāi)發(fā)行的限售股”。依照該管理辦法，股東在限售期內(nèi)，不得出售該股票，但可以以此設(shè)定質(zhì)押；在限售期屆滿或者解除限售后，股東可行使出售股票的權(quán)利。限售股票是一種法律法規(guī)限制出售的股票，不是股東或上市公司限制出售的股票，因此，限售的條件、期限和解除限售等，均應(yīng)當(dāng)依照法律法規(guī)確定。在本案中，東方證券是李某某所持股票的質(zhì)權(quán)人，在李某某未履行債務(wù)且限售解除以后，通過(guò)司法拍賣程序獲得的股票，已與流通股無(wú)異，李某某可以自愿轉(zhuǎn)讓股票，質(zhì)權(quán)人也依法行使質(zhì)權(quán)，法院支持原告的主張，于法有據(jù)。

本案中的一個(gè)重要事實(shí)是，上市公司在庭審中出具了李某某在限售期屆滿后向公司作出的、延長(zhǎng)限售期的書(shū)面承諾，上市公司據(jù)此拒絕將案涉股票過(guò)戶至東方證券名下。這涉及三個(gè)問(wèn)題：一是，李某某向上市公司作出的承諾，屬于單方承諾，可以對(duì)李某某產(chǎn)生約束力，但也無(wú)法約束該合同之外的東方證券。二是，如果上市公司接受李某某的承諾，并在上市公司和李某某之間形成某種合同關(guān)系，所涉及的股票限售可視為重大事項(xiàng)，理應(yīng)由上市公司作出信息披露；反之，若上市公司未接受李某某的承諾，則未必作出信息披露。三是，李某某將所持有的上市公司股票質(zhì)押給東方證券時(shí)，應(yīng)當(dāng)推定上市公司知曉案涉股票質(zhì)押的事實(shí)，對(duì)于李某某設(shè)定質(zhì)押的做法，上市公司應(yīng)當(dāng)及時(shí)作出反對(duì)，但上市公司卻是在東方證券依法行使質(zhì)權(quán)時(shí)提出異議，顯然有失合理。在此情形下，因上市公司未證明東方證券具有惡意，從維護(hù)股票流通性和交易安全性出發(fā)，支持了原告的主張，該判決的依據(jù)是正確的。

針對(duì)東方證券的賠償請(qǐng)求，該案判決作出了有意義的探索。東方證券提出了5000萬(wàn)元的賠償請(qǐng)求而未提出具體的計(jì)算依據(jù)，法院在認(rèn)定上市公司違反義務(wù)的基礎(chǔ)上，判決上市公司承擔(dān)500萬(wàn)元損失。對(duì)于原告提出賠償主張且未提出具體計(jì)算依據(jù)的案件，有的法院只認(rèn)定被告違約而不支持其賠償請(qǐng)求，有的法院則會(huì)釋明原告對(duì)損失的舉證責(zé)任。本案的重要探索是，在被告違約且已造成原告損失的情況下，即使原告未就具體損失作出充分舉證，仍判決被告暫先承擔(dān)500萬(wàn)元賠償責(zé)任，并允許原告另案提出其他損失的賠償。這種做法看似折中，卻符合案件事實(shí)和事理，有助于降低雙方另行發(fā)生訴訟的概率，是一種較為經(jīng)濟(jì)的做法。

案號(hào)：（2020）滬74民初3479號(hào) 

合議庭成員：符望（主審）、崔婕、周欣

7

裁判要旨

在缺乏流動(dòng)性市場(chǎng)的新三板公司估值問(wèn)題上，法院審查的范圍不應(yīng)局限于相關(guān)合同文本的法律判斷，而要著眼于目標(biāo)公司的實(shí)際情況，在綜合考慮目標(biāo)公司所處的發(fā)展階段、行業(yè)特點(diǎn)、經(jīng)營(yíng)情況、財(cái)務(wù)狀況等因素，選擇金融市場(chǎng)普遍認(rèn)可的、適當(dāng)?shù)墓乐捣椒ㄅ袛嗥髽I(yè)的公允市值或估算出公允市值的區(qū)間。在估值方法的選擇上，可以通過(guò)不同估值方法的交叉驗(yàn)證減少估值偏差。同時(shí)，在條件允許的情況下應(yīng)充分發(fā)揮專家輔助人制度的積極作用，從專業(yè)背景、形式要件及程序完整性的角度分析專業(yè)人士意見(jiàn)，以作出更符合市場(chǎng)及投資者預(yù)期的估值結(jié)論。

基本案情

深圳市豹風(fēng)網(wǎng)絡(luò)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱豹風(fēng)公司）為一家新三板掛牌的網(wǎng)絡(luò)游戲公司，實(shí)控人為沈某。2016年5月12日，上海綠岸網(wǎng)絡(luò)科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱綠岸公司）作為投資者與豹風(fēng)公司簽訂《股份認(rèn)購(gòu)協(xié)議》，約定綠岸公司以現(xiàn)金方式按每股15元認(rèn)購(gòu)豹風(fēng)公司發(fā)行的股票333,333股，共計(jì)5,000,000元。同時(shí)，綠岸公司與沈某簽訂《補(bǔ)充協(xié)議》，約定若豹風(fēng)公司在綠岸公司增資完成后三年內(nèi)達(dá)成以下任意條件的，綠岸公司無(wú)權(quán)要求沈某回購(gòu)綠岸公司所持有的全部或部分豹風(fēng)公司股份或股權(quán)：1）2016、2017年經(jīng)審計(jì)歸屬于母公司凈利潤(rùn)二年合計(jì)大于或等于8,000萬(wàn)元；2）在本次增資完成之后三年內(nèi)實(shí)現(xiàn)IPO（指豹風(fēng)公司取得中國(guó)證券監(jiān)督委員會(huì)或其他IPO審核部門(mén)關(guān)于其IPO申報(bào)材料的受理通知書(shū)）；3）在本次增資完成之后三年內(nèi)進(jìn)入全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)創(chuàng)新層；4）在本次增資完成之后三年內(nèi)再融資的市值超過(guò)6.5億元。若上述任一條件均未成就，則綠岸公司有權(quán)但無(wú)義務(wù)要求沈某回購(gòu)綠岸公司所持有的全部或者部分豹風(fēng)公司股份或股權(quán)。

三年期滿后，綠岸公司、沈某雙方對(duì)于《補(bǔ)充協(xié)議》中第四項(xiàng)“在本次增資完成之后三年內(nèi)再融資的市值超過(guò)6.5億元”之條件是否成就發(fā)生爭(zhēng)議，遂起訴至法院。一審法院以再融資發(fā)行價(jià)格22元/股乘以總股數(shù)的方法計(jì)算市值，認(rèn)為豹風(fēng)公司的市值滿足了超過(guò)6.5億元的條件，沈某回購(gòu)義務(wù)免除，駁回綠岸公司的訴訟請(qǐng)求。綠岸公司不服一審判決，上訴至上海金融法院。

綠岸公司上訴認(rèn)為，再融資發(fā)行價(jià)格與目標(biāo)公司市值不具有直接關(guān)聯(lián)性。再融資行為系豹風(fēng)公司對(duì)歡樂(lè)時(shí)刻公司的定向增發(fā)，該次交易確定22元的價(jià)格為雙方商定的結(jié)果，不能反映公開(kāi)市場(chǎng)對(duì)豹風(fēng)公司市值的認(rèn)可，且該輪融資增發(fā)的股份數(shù)量?jī)H占豹風(fēng)公司總股本的0.57%，規(guī)模小、占比低，不足以反映公司市值。因此，應(yīng)以豹風(fēng)公司收盤(pán)價(jià)格10.18元乘以總股數(shù)計(jì)算公司市值。

裁判結(jié)果

上海金融法院于2022年3月10日作出（2021）滬74民終530號(hào)判決，改判沈某支付綠岸公司股權(quán)回購(gòu)款650萬(wàn)元。

裁判理由

上海金融法院二審認(rèn)為：第一，豹風(fēng)公司為新三板掛牌的非上市公司。結(jié)合我國(guó)新三板市場(chǎng)現(xiàn)狀，豹風(fēng)公司股票流動(dòng)性差，交易極不活躍。以豹風(fēng)公司收盤(pán)價(jià)格10.18元乘以總股數(shù)的方法計(jì)算公司市值難以反映公開(kāi)市場(chǎng)對(duì)豹風(fēng)公司價(jià)值的認(rèn)同。第二，案涉再融資采取了定向增發(fā)的融資方式，僅涉及一位新投資者，亦未引入做市商參與。投資金額不大，占總股本比例極低，也無(wú)法反映市場(chǎng)情況。第三，豹風(fēng)公司系一家以游戲研發(fā)業(yè)務(wù)為主的企業(yè)。該行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈、不確定性高、盈利波動(dòng)較大。但若公司后續(xù)自行研發(fā)游戲項(xiàng)目上線表現(xiàn)達(dá)不到預(yù)期，則公司存在持續(xù)虧損的風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)合豹風(fēng)公司2016年上半年及2017年上半年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，毛利率在2017年下降很多，許多反映公司盈利能力的指標(biāo)，已呈現(xiàn)出連續(xù)下行的態(tài)勢(shì)。結(jié)合2016年融資時(shí)的公司資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告，2017年再融資時(shí)的公允市值不應(yīng)高于2016年的評(píng)估結(jié)果。第四，在約定不明、雙方各執(zhí)一詞的情形下，應(yīng)當(dāng)依據(jù)合同法關(guān)于約定不明的相關(guān)規(guī)則予以確定。為此，法院綜合考慮到以下兩個(gè)估值標(biāo)準(zhǔn)：1.《統(tǒng)計(jì)指引》中的計(jì)算方法。該指引設(shè)立專章對(duì)于股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司市值的計(jì)算方法作了明確規(guī)定，引入了市盈率概念，并提出了凈利潤(rùn)為正值或負(fù)值時(shí)應(yīng)采取不同統(tǒng)計(jì)方法。該指引中的估值方法已經(jīng)適當(dāng)考慮了掛牌公司特點(diǎn)，雖然《統(tǒng)計(jì)指引》主要用于統(tǒng)計(jì)而非直接用于投資估值，但仍具有相當(dāng)?shù)膮⒖純r(jià)值。這些統(tǒng)計(jì)方法表明單純地依據(jù)個(gè)別交易進(jìn)行估值，忽略凈利潤(rùn)、市盈率等指標(biāo)，可能會(huì)產(chǎn)生較大的偏差。2.《私募投資基金非上市股權(quán)投資估值指引（試行）》（以下簡(jiǎn)稱《估值指引》）中的投資估值方法。本案當(dāng)事人沈某主張的估值方法，即該《估值指引》中的“參考最近融資價(jià)格法”。該《估值指引》規(guī)定，運(yùn)用參考最近融資價(jià)格法時(shí)，應(yīng)當(dāng)對(duì)最近融資價(jià)格的公允性作出判斷，如果沒(méi)有主要新的投資人參與最近融資，或最近融資金額對(duì)被投資企業(yè)而言并不重大，或最近交易被認(rèn)為是非有序交易，則該融資價(jià)格一般不作為被投資企業(yè)公允價(jià)值的最佳估計(jì)使用。第五，本案審理中各方均就估值問(wèn)題提供了專家意見(jiàn)。其中綠岸公司聘請(qǐng)金融研究專家團(tuán)隊(duì)提供《專家意見(jiàn)書(shū)》并出庭接受質(zhì)詢。該意見(jiàn)從縱向估值法和橫向估值法入手，結(jié)合豹風(fēng)公司所屬的行業(yè)特征及相關(guān)行業(yè)股票交易情況比如市凈率、市盈率進(jìn)行了對(duì)比分析，認(rèn)為豹風(fēng)公司市值在再融資時(shí)點(diǎn)上的公允市值在2.96-3.2億元區(qū)間。二審法院采納該專家意見(jiàn)，二審改判沈某履行股權(quán)回購(gòu)義務(wù)。

裁判意義

該案例系上海市首例涉及新三板公司市值并由法院直接做出估值判斷的金融案件。該案例明確了在缺乏流動(dòng)性市場(chǎng)的新三板公司估值問(wèn)題上，法院審查的范圍不應(yīng)局限于相關(guān)合同文本的法律判斷，而要著眼于目標(biāo)公司的實(shí)際情況，在綜合考慮目標(biāo)公司所處的發(fā)展階段、行業(yè)特點(diǎn)、經(jīng)營(yíng)情況、財(cái)務(wù)狀況等因素，選擇金融市場(chǎng)普遍認(rèn)可的、適當(dāng)?shù)墓乐捣椒ㄅ袛嗥髽I(yè)的公允市值或估算出公允市值的區(qū)間。同時(shí)，在條件允許的情況下應(yīng)充分發(fā)揮專家輔助人制度的積極作用，從專業(yè)背景、形式要件及程序完整性的角度分析專業(yè)人士意見(jiàn)，以作出更符合市場(chǎng)及投資者預(yù)期的估值結(jié)論。鑒于估值問(wèn)題在現(xiàn)代投融資領(lǐng)域及產(chǎn)權(quán)交易中的普遍性、重要性及復(fù)雜性，該案的審理為同類案件的處理提供了有益的借鑒及參考，具有相當(dāng)?shù)默F(xiàn)實(shí)意義及研究?jī)r(jià)值。

專家點(diǎn)評(píng)

 

吳弘

華東政法大學(xué)教授

本案涉及股份回購(gòu)條件是否滿足，尤其是股轉(zhuǎn)系統(tǒng)（新三板）掛牌公司的估值問(wèn)題，二審法院作出了專業(yè)性和市場(chǎng)化，并具有指導(dǎo)意義的回答。

本案當(dāng)事人雙方在投資協(xié)議中設(shè)定的回購(gòu)條款較為模糊，特別是發(fā)生爭(zhēng)議的“在本次增資完成之后三年內(nèi)再融資的市值超過(guò)6.5億元”這一免除回購(gòu)條件，缺乏時(shí)間節(jié)點(diǎn)、估值方法等的確定性，導(dǎo)致雙方各執(zhí)一詞、針?shù)h相對(duì)，而各方提交的專家意見(jiàn)、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)評(píng)估報(bào)告、一審法院的看法等，也是各自理解、眾說(shuō)紛紜。

二審法院面對(duì)紛繁復(fù)雜的信息，比較分析、深入梳理，抓住特點(diǎn)、抽絲剝繭，全面衡量、慎重認(rèn)定，探尋雙方當(dāng)事人訂立協(xié)議時(shí)的真實(shí)意思表示，對(duì)“再融資的市值”作出令人信服的結(jié)論。

首先是涉案公司“再融資市值”的特點(diǎn)，二審法院根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司的投資者較少、交易不活躍、流動(dòng)性較差的特點(diǎn)，指出不能按“上市公司的市值一般用上市公司發(fā)行的股票價(jià)格與其各自對(duì)應(yīng)的股本計(jì)算的權(quán)益價(jià)值表示”。

其次是確定市值計(jì)算的時(shí)間段，既不是原告認(rèn)為是在“再融資”時(shí)已形成的市值，即按“再融資”具體時(shí)點(diǎn)之前的成交價(jià)計(jì)算目標(biāo)公司的市值；也不是被告主張的“再融資”行為影響下（融資當(dāng)時(shí)及之后）的市值，即以“再融資”本身的發(fā)行單價(jià)計(jì)算總市值。二審法院認(rèn)定“再融資的市值”是指“再融資行為發(fā)生時(shí)的公允市值”，是“公開(kāi)市場(chǎng)多數(shù)投資者對(duì)目標(biāo)公司公允價(jià)值的評(píng)估”。

再次是市值的估值方法，二審法院參考相關(guān)監(jiān)管規(guī)則，針對(duì)不同估值技術(shù)方法可能產(chǎn)生較大偏差的實(shí)際，摒棄了單純依據(jù)有特殊背景、偶然、個(gè)別、小額交易形成的價(jià)格作為估值標(biāo)準(zhǔn)，排除了影響融資價(jià)格公允性的因素，充分考慮市場(chǎng)參與者在交易中的訴求、掛牌企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，結(jié)合專家意見(jiàn)，選擇客觀、公允、為投資者所普遍認(rèn)同的估值方法。

最后是市值是否觸發(fā)回購(gòu)，二審法院根據(jù)專業(yè)、合理、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治?，結(jié)合使用兩種估值方法，而兩種方法結(jié)合的結(jié)論表明目標(biāo)公司的市值不滿足免除回購(gòu)的條件，認(rèn)定被告應(yīng)按約定履行股份回購(gòu)義務(wù)。

二審判決書(shū)完整翔實(shí)，說(shuō)理透徹，幾乎對(duì)當(dāng)事人每一主張或觀點(diǎn)都做了回應(yīng)，以理服人。

案號(hào)：（2021）滬74民終530號(hào)

合議庭成員：符望、虞憬、黃婧（主審）

8 

裁判要旨

雙重嵌套資管合同中，投資者向次級(jí)投資項(xiàng)目的受托管理人主張權(quán)利原則上應(yīng)受合同相對(duì)性的約束，但若該管理人亦明知項(xiàng)目的實(shí)際投資人及其合理投資信賴，且存在違反以保護(hù)投資者為目的的法律、法規(guī)及其他規(guī)范性法律文件，或違背公序良俗的侵害行為，造成投資者合法權(quán)益受到損害的，投資者可依法直接向其主張侵權(quán)賠償責(zé)任。

基本案情

聚潮-中科A資管計(jì)劃由上海聚潮資產(chǎn)管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱聚潮公司）發(fā)行并作為管理人，華泰證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱華泰證券）作為托管人，資管計(jì)劃存續(xù)期限為24個(gè)月,可展期12個(gè)月?！顿Y管合同》約定，投資期內(nèi)，資管計(jì)劃不低于95%投資于中科招商投資管理集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱中科公司）擔(dān)任普通合伙人及執(zhí)行事務(wù)合伙人的有限合伙企業(yè)的有限合伙份額，有限合伙企業(yè)主要投資于新三板掛牌公司的股票及擬上市公司股權(quán)，其中擬上市公司股權(quán)包括但不限于擬在主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板上市公司或擬在新三板掛牌公司的股權(quán)，以及存款工具；有限合伙企業(yè)投資于單一企業(yè)累計(jì)不超過(guò)計(jì)劃凈值的20%等。

2016年1月，華泰證券作為代銷機(jī)構(gòu)，就上述資管計(jì)劃組織了多次路演。期間，中科公司委派其工作人員參與部分路演，介紹中科公司以往業(yè)績(jī)及有限合伙企業(yè)（基金）基本情況，預(yù)期收益等。

募集完成后，聚潮公司代表A資管計(jì)劃與中科公司簽訂《合伙協(xié)議》，約定：合伙企業(yè)名稱為中科華海，普通合伙人中科公司、有限合伙人聚潮公司分別占出資5%、95%，合伙資產(chǎn)由華泰證券托管；合伙企業(yè)設(shè)投決會(huì)，由普通合伙人、有限合伙人委派委員組成，投資事項(xiàng)必須經(jīng)全體委員通過(guò)；投資項(xiàng)目及其限制與《資管合同》一致。中科公司代表中科華海與華泰證券簽訂《托管協(xié)議》。

中科華海進(jìn)行了以下投資交易：（一）2016年8月，投決會(huì)決議購(gòu)買1.8億元銀行短期理財(cái)產(chǎn)品。中科公司據(jù)此要求華泰證券向以中科華海名義另行開(kāi)立于中國(guó)民生銀行的賬戶支付1.8億元用于投資，并于回款后由中科公司返還至托管賬戶。后中科公司將款項(xiàng)全部用于購(gòu)買《五礦信托計(jì)劃》。（二）2016年10月至2017年4月期間，投決會(huì)決議以增資、受讓或出資形式各投資“東明化工”“威盛工業(yè)”“韶山潤(rùn)澤”“中長(zhǎng)健康”四家公司約3,000萬(wàn)元。中科公司制作的《分析報(bào)告》載明，“東明化工”“威盛工業(yè)”已經(jīng)或?qū)⒂兄薪闄C(jī)構(gòu)進(jìn)場(chǎng)輔導(dǎo)，擬完成股改并在新三板掛牌，但事后未能提供相應(yīng)依據(jù)；“韶山潤(rùn)澤”“中長(zhǎng)健康”的報(bào)告則未表明該兩家公司有上市計(jì)劃，后四家公司均未上市。（三）2017年6月，中科公司未經(jīng)中科華海投決會(huì)決議，將民生銀行賬戶中尚未退回至托管賬戶的6,030萬(wàn)元擅自用于購(gòu)買恒宇55號(hào)基金產(chǎn)品，并導(dǎo)致合伙企業(yè)實(shí)際投資超過(guò)《合伙協(xié)議》比例限制。聚潮公司得知后提起了仲裁，中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易仲裁委員會(huì)裁決：中科公司向中科華海支付6,030萬(wàn)元與恒宇55號(hào)清算或債權(quán)處理結(jié)果差額的80%款項(xiàng)及相應(yīng)利息等。

2018年資管計(jì)劃到期后，未實(shí)現(xiàn)退出。

2019年12月，聚潮公司、華泰證券、中科公司簽訂《備忘錄》，約定：鑒于中科華海不能于短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)對(duì)投資標(biāo)的的清收，由中科公司指定其關(guān)聯(lián)公司眾科盛祥受讓聚潮公司持有的中科華海份額；各方承諾在受讓方開(kāi)始履行付款義務(wù)之日起不自行或者通過(guò)任何人以任何形式為投資者提供法律援助等。各方根據(jù)：第三方對(duì)中科華海投資的四家項(xiàng)目公司的評(píng)估（合計(jì)2985.6萬(wàn)元）、仲裁裁決確定的中科公司賠償金額（按恒宇55號(hào)0清算價(jià)值計(jì)算）及部分溢價(jià)補(bǔ)償19,389,804元，確定份額轉(zhuǎn)讓價(jià)款，并向投資者公告。

2021年2月3日，眾科盛祥分五期支付完畢后，聚潮公司將涉及A資管計(jì)劃的最后一筆轉(zhuǎn)讓價(jià)款分配完畢，A資管計(jì)劃已完成清算注銷。

本案投資者戴某某認(rèn)購(gòu)300萬(wàn)元A資管計(jì)劃份額，本金虧損1,318,033.83元，以侵權(quán)為由，起訴請(qǐng)求聚潮公司、中科公司、華泰證券賠償戴某某投資本金損失、預(yù)期收益、利息損失及律師費(fèi)。

中科公司等均辯稱，自身不存在侵權(quán)行為。中科公司還認(rèn)為，戴某某無(wú)權(quán)就中科華海層面的投資對(duì)其提起訴訟。

裁判結(jié)果

上海市虹口區(qū)人民法院于2021年11月6日作出（2020）滬0109民初5898號(hào)民事判決：一、聚潮公司、中科公司連帶賠償戴某某投資本金922,623.68元及上述款項(xiàng)自2021年2月4日起至實(shí)際履行之日止的利息；二、聚潮公司、中科公司連帶賠償戴某某律師費(fèi)損失5萬(wàn)元；三、駁回戴某某其余訴訟請(qǐng)求。一審宣判后，聚潮公司、中科公司不服提起上訴。根據(jù)各方的過(guò)錯(cuò)行為及導(dǎo)致的相應(yīng)損失，上海金融法院對(duì)各被告的責(zé)任進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，于2022年10月28日作出（2022）滬74民終43號(hào)民事判決：一、撤銷一審判決；二、聚潮公司、中科公司于判決生效之日起十日內(nèi)連帶賠償戴某某投資款本金損失876,597.95元；三、駁回戴某某的其余一審訴訟請(qǐng)求；四、駁回聚潮公司的其余上訴請(qǐng)求；五、駁回中科公司的其余上訴請(qǐng)求。

裁判理由

上海金融法院認(rèn)為，案涉交易包括兩層架構(gòu)，一是戴某某與華泰證券、聚潮公司簽訂《資管合同》對(duì)A資管計(jì)劃的投資，二是聚潮公司代表A資管計(jì)劃與中科公司簽訂《合伙協(xié)議》，作為有限合伙人對(duì)中科華海的投資。一般情況下，根據(jù)合同相對(duì)性原則，戴某某無(wú)權(quán)為自己的利益直接起訴中科公司，其只能請(qǐng)求管理人聚潮公司代表A資管計(jì)劃起訴中科公司違約或在聚潮公司怠于行使權(quán)利的情況下依法通過(guò)代位訴訟尋求救濟(jì)。但是本案的特殊之處在于，聚潮公司與中科公司約定，相互間不起訴也不為投資者提供法律援助，且A資管計(jì)劃已于一審判決前完成清算，即聚潮公司或投資者代表A資管計(jì)劃提起訴訟的基礎(chǔ)已不復(fù)存在，投資者難以通過(guò)常規(guī)的途徑尋求救濟(jì)。戴某某在A資管計(jì)劃中的受益權(quán)屬于《侵權(quán)責(zé)任法》所保護(hù)的合法財(cái)產(chǎn)權(quán)益，比照第三人侵害債權(quán)的相關(guān)規(guī)則，中科公司作為《資管合同》之外的第三人，知道或者應(yīng)當(dāng)知道債權(quán)債務(wù)關(guān)系存在，如違反了勤勉盡責(zé)等《中華人民共和國(guó)信托法》規(guī)定的以保護(hù)該權(quán)益為目的的法定義務(wù)，造成投資者合法權(quán)益受到損害的，行為人應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的侵權(quán)責(zé)任。

裁判意義

合同相對(duì)性是契約制度建立的基礎(chǔ)，當(dāng)事人之間基于契約建立的權(quán)利義務(wù)關(guān)系原則上不能約束他人，但隨著商業(yè)交易的廣泛程度與復(fù)雜性日益增加，傳統(tǒng)的相對(duì)性原則在某些情形下難以平衡各方利益。本案在承認(rèn)合同相對(duì)性基本原則的情況下，參照第三人侵害債權(quán)制度的原理，綜合考慮了私募基金相關(guān)主體的業(yè)務(wù)模式、注意義務(wù)、責(zé)任范圍及交易自由，對(duì)雙重嵌套資管合同中投資者以侵權(quán)為由直接向次級(jí)投資項(xiàng)目的受托管理人主張權(quán)利設(shè)定了合理的條件，平衡了投資者的利益保護(hù)及商事交易的基本制度，對(duì)此類案件的辦理具有一定的參考價(jià)值。

專家點(diǎn)評(píng)

 

湯欣

清華大學(xué)教授

本案二審判決中的亮點(diǎn)之一，是在實(shí)體法律關(guān)系相對(duì)較為復(fù)雜的“資管計(jì)劃+有限合伙企業(yè)”雙層嵌套投資合同糾紛中，超越同案一審判決中簡(jiǎn)單化穿透“整個(gè)交易和募資架構(gòu)”的思維方式，借用合同法和侵權(quán)責(zé)任法交織地帶的“第三人侵害債權(quán)”法理，在具體案件的特殊案情背景下謹(jǐn)慎突破“合同的相對(duì)性”原則，認(rèn)定當(dāng)債權(quán)債務(wù)關(guān)系之外的第三人知道或者應(yīng)當(dāng)知道債權(quán)債務(wù)關(guān)系存在，且存在違反以保護(hù)該債權(quán)為目的的法律、法規(guī)及其他規(guī)范性法律文件，或違背公序良俗的侵害行為，造成債權(quán)人合法權(quán)益受到損害，同時(shí)債權(quán)人通過(guò)其他途徑無(wú)法尋求合理救濟(jì)時(shí)，該第三人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)的侵權(quán)責(zé)任，從而解決在本案中囿于案情事實(shí)無(wú)法得到合理賠償?shù)馁Y管計(jì)劃投資者的救濟(jì)難題。本案判決也再次提示，參考《德國(guó)民法典》第823條2款和第826條，在我國(guó)民法典侵權(quán)責(zé)任編中引入類似立法規(guī)定的必要性。

二審判決中的亮點(diǎn)之二，是適時(shí)宣示了“有所為有所不為”的司法態(tài)度。一方面，對(duì)于概念上相對(duì)清晰的“擬上市公司”的內(nèi)涵和外延，認(rèn)定需要結(jié)合社會(huì)一般觀念，考察商事主體的認(rèn)知是否盡到專業(yè)領(lǐng)域的通常審慎義務(wù)，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的司法判斷；另一方面，對(duì)于經(jīng)審查不存在關(guān)聯(lián)交易等利害沖突的復(fù)雜金融交易，如果案涉資管計(jì)劃管理人的處置行為符合一般商業(yè)邏輯并且具有合理決策的初步證據(jù)，則認(rèn)為除非對(duì)方當(dāng)事人能夠舉出反證，法院均宜秉持謙抑的態(tài)度，尊重商事主體根據(jù)交易具體情形作出的專業(yè)判斷，避免對(duì)交易行為形成過(guò)度干預(yù)。

此外二審判決中認(rèn)定，在管理人故意違信，托管人因過(guò)失監(jiān)督不力而成為損害發(fā)生的間接因素時(shí)，托管人僅承擔(dān)補(bǔ)充責(zé)任；在兩者均系過(guò)失，或管理人過(guò)失、托管人故意時(shí)，由于兩者均無(wú)法單獨(dú)造成損害結(jié)果，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)按份責(zé)任。此項(xiàng)判斷涉及多數(shù)人侵權(quán)時(shí)責(zé)任負(fù)擔(dān)的重大問(wèn)題，如能具體釋明在《證券投資基金法》《信托法》或《侵權(quán)責(zé)任法》等相關(guān)法律法規(guī)項(xiàng)下的具體條文及法理依據(jù)，將會(huì)對(duì)后續(xù)類似案例形成更為深遠(yuǎn)的前例影響。

案號(hào)：（2022）滬74民終43號(hào)

合議庭成員：王鑫（主審）、許曉驍、葛翔

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裁判要旨

保理人明知應(yīng)收賬款系虛構(gòu)的，保理人與應(yīng)收賬款債權(quán)人之間成立借款法律關(guān)系。無(wú)證據(jù)證明保理人以發(fā)放貸款為主要業(yè)務(wù)或主要利潤(rùn)來(lái)源的，該借款法律關(guān)系有效，應(yīng)收賬款債權(quán)人對(duì)保理人負(fù)有本息償付義務(wù)。但因不存在真實(shí)的應(yīng)收賬款，亦不存在保理人基于對(duì)真實(shí)應(yīng)收賬款及付款承諾發(fā)放借款的信賴，債務(wù)人又未作出提供擔(dān)保等增信的意思表示，保理人要求債務(wù)人承擔(dān)支付義務(wù)，不予支持。

基本案情

2016年8月8日，江銅國(guó)際商業(yè)保理有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱江銅保理公司）與上海頓展實(shí)業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱頓展公司）簽訂《保理協(xié)議》,約定雙方一致同意敘做有追索權(quán)的國(guó)內(nèi)保理業(yè)務(wù)，基礎(chǔ)商務(wù)合同及標(biāo)的應(yīng)收賬款為頓展公司與上海長(zhǎng)展國(guó)際貿(mào)易有限公司（以下簡(jiǎn)稱長(zhǎng)展公司）于2016年6月6日簽署的編號(hào)為DZCZ20160606-02的《購(gòu)銷合同》及編號(hào)為JF2016LX011＿BL001＿BC001的《購(gòu)銷合同補(bǔ)充協(xié)議》，應(yīng)收賬款金額272,790,332.58元，預(yù)計(jì)到期日2017年8月8日；頓展公司轉(zhuǎn)讓、江銅保理公司受讓標(biāo)的應(yīng)收賬款的對(duì)價(jià)，即保理款為252,790,332.58元；就江銅保理公司受讓的標(biāo)的應(yīng)收賬款，若發(fā)生不能按時(shí)足額收回等情形時(shí)，江銅保理公司有權(quán)無(wú)條件向頓展公司進(jìn)行追索，頓展公司應(yīng)履行反轉(zhuǎn)讓義務(wù)，江銅保理公司隨時(shí)有權(quán)要求頓展公司立即對(duì)應(yīng)收賬款中未獲清償?shù)牟糠只蛉窟M(jìn)行回購(gòu)，回購(gòu)價(jià)款為已受讓的全部應(yīng)收賬款減已獲債務(wù)人清償?shù)牟糠旨游唇Y(jié)清的保理手續(xù)費(fèi)等費(fèi)用、逾期違約金、其他江銅保理公司有權(quán)收取的費(fèi)用；頓展公司逾期支付回購(gòu)價(jià)款的，江銅保理公司有權(quán)就逾期支付的回購(gòu)價(jià)款按每日萬(wàn)分之七的標(biāo)準(zhǔn)向頓展公司逐日計(jì)收逾期違約金；在頓展公司未能足額支付回購(gòu)價(jià)款或未完全履行回購(gòu)義務(wù)前，江銅保理公司仍為標(biāo)的應(yīng)收賬款的債權(quán)人。

作為合同附件的長(zhǎng)展公司出具的《回執(zhí)》載明，已收到《應(yīng)收賬款債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知書(shū)》，《應(yīng)收賬款債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知書(shū)》項(xiàng)下提及應(yīng)收賬款真實(shí)、有效且尚未償付；應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓方在基礎(chǔ)商務(wù)合同項(xiàng)下的對(duì)應(yīng)供貨義務(wù)均已履行完畢，且未發(fā)生任何涉及或不利于該等應(yīng)收賬款回收的違約、爭(zhēng)議、逾期、異議或索賠；將嚴(yán)格按照所簽署之相關(guān)基礎(chǔ)商務(wù)合同通過(guò)（且僅通過(guò)）《應(yīng)收賬款債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知書(shū)》規(guī)定的收款賬戶，向上述應(yīng)收賬款受讓方（作為新債權(quán)人）及時(shí)足額履行付款義務(wù)。若逾期履行付款義務(wù)的，自逾期之日起，應(yīng)收賬款受讓方有權(quán)就逾期金額按每日萬(wàn)分之七的標(biāo)準(zhǔn)逐日計(jì)收逾期違約金，直至付清該等款項(xiàng)為止。任何非通過(guò)前述收款賬戶進(jìn)行的應(yīng)收賬款清償行為(包括但不限于未經(jīng)前述指定賬戶的票據(jù)支付或其他方式支付、債權(quán)抵消等，以下簡(jiǎn)稱為“越項(xiàng)支付”)均不構(gòu)成在基礎(chǔ)商務(wù)合同項(xiàng)下有效支付，也不解除在基礎(chǔ)商務(wù)合同項(xiàng)下就該等轉(zhuǎn)讓?xiě)?yīng)收賬款任何付款義務(wù)；長(zhǎng)展公司將賠償因此等越項(xiàng)支付給受讓方造成的全部損失(若有)，并自行處理與轉(zhuǎn)讓方間的任何責(zé)任分擔(dān)事宜或爭(zhēng)議。

2016年8月17日，江銅保理公司向頓展公司發(fā)放扣除履約保證金2,790,332.58元后的融資款250,000,000元。

2018年2月2日，江銅保理公司向頓展公司發(fā)送《應(yīng)收賬款反轉(zhuǎn)讓通知書(shū)》。由于頓展公司未履行回購(gòu)義務(wù)，江銅保理公司遂提起本案訴訟，要求頓展公司支付回購(gòu)款、長(zhǎng)展公司在應(yīng)收賬款及其逾期違約金范圍內(nèi)承擔(dān)連帶清償責(zé)任。

根據(jù)江銅保理公司提供證據(jù)，案涉保理業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)債權(quán)債務(wù)資料包括頓展公司作為賣方、長(zhǎng)展公司作為買方、載明簽訂日期為2016年6月6日的《購(gòu)銷合同》《購(gòu)銷合同補(bǔ)充協(xié)議》、發(fā)票及提貨單，上述資料均為復(fù)印件，頓展公司、長(zhǎng)展公司在復(fù)印件上加蓋公章。

上海市公安局浦東分局經(jīng)偵支隊(duì)曾經(jīng)對(duì)江銅保理公司分管風(fēng)控的副總經(jīng)理鄭某某、資金經(jīng)理張某某進(jìn)行詢問(wèn)。鄭某某陳述，由于頓展公司與長(zhǎng)展公司之間貿(mào)易合同約定的是‘帶款提貨’，已經(jīng)錢(qián)貨兩清、沒(méi)有應(yīng)收賬款了,照理是不符合申請(qǐng)保理的條件的，所以需要有法務(wù)來(lái)做一份有收款賬期的貿(mào)易合同來(lái)讓頓展公司和長(zhǎng)展公司重新簽訂。張某某陳述，頓展公司于2016年8月在江銅保理公司的2.5億元的保理業(yè)務(wù)由其經(jīng)辦，在接到這個(gè)任務(wù)時(shí)就知道頓展公司提供的用來(lái)做保理的貿(mào)易合同是沒(méi)有賬期的，是不能做保理融資的，所以領(lǐng)導(dǎo)才安排幫頓展公司重新草擬一份有賬期的貿(mào)易合同，具體的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)就根據(jù)頓展公司提供的發(fā)票和提貨單金額、數(shù)量來(lái)填寫(xiě)。

本案審理中，經(jīng)江銅保理公司申請(qǐng)，鄭某某、張某某出庭作證,兩證人對(duì)公安機(jī)關(guān)詢問(wèn)筆錄上簽名及捺印的真實(shí)性均予以確認(rèn)。證人鄭某某稱，其在案涉保理業(yè)務(wù)中負(fù)責(zé)方案的審核，在公安機(jī)關(guān)陳述的意思是頓展公司與長(zhǎng)展公司提供的合同本身有問(wèn)題，所以江銅保理公司會(huì)提供模板，沒(méi)有材料證明案涉保理業(yè)務(wù)存在應(yīng)收賬款，但公司領(lǐng)導(dǎo)溝通后告訴有應(yīng)收賬款。張某某稱，其在案涉保理業(yè)務(wù)中根據(jù)領(lǐng)導(dǎo)安排協(xié)助法務(wù)部起草合同，其起草的合同模板和案涉保理業(yè)務(wù)中的購(gòu)銷合同是一致的，客戶提供的原合同中沒(méi)有付款期限，其起草的合同中有關(guān)付款期限的條款是按領(lǐng)導(dǎo)要求擬定的。

裁判結(jié)果

上海金融法院于2021年1月29日作出（2019）滬74民初553號(hào)民事判決：1.頓展公司向江銅保理公司償還借款本金及利息人民幣270,000,000元，以及自2017年8月9日起至實(shí)際清償之日止，以借款本金人民幣250,000,000元為基數(shù)，按年利率24%計(jì)付的逾期利息；2.頓展公司向江銅保理公司支付律師費(fèi)人民幣200,000元；3.駁回原告江銅國(guó)際商業(yè)保理有限責(zé)任公司的其余訴訟請(qǐng)求。

一審判決后，江銅保理公司依法提起上訴。上海市高級(jí)人民法院于2022年3月4日作出（2021）滬民終236號(hào)民事判決：駁回上訴，維持原判。

裁判理由

上海金融法院認(rèn)為，本案的爭(zhēng)議焦點(diǎn)為：一、系爭(zhēng)法律關(guān)系性質(zhì)與效力的認(rèn)定；二、頓展公司和長(zhǎng)展公司應(yīng)否及如何承擔(dān)付款責(zé)任。

關(guān)于爭(zhēng)議焦點(diǎn)一，真實(shí)、合法、有效的應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓是開(kāi)展保理業(yè)務(wù)的前提。本案江銅保理公司相關(guān)經(jīng)辦員工于庭審中的陳述與公安機(jī)關(guān)詢問(wèn)筆錄中的陳述基本一致，兩證人的證言相互印證，足以證明案涉保理業(yè)務(wù)的購(gòu)銷合同系由江銅保理公司在頓展公司與長(zhǎng)展公司已履行完畢的購(gòu)銷合同基礎(chǔ)上制作而成，案涉保理業(yè)務(wù)并不存在真實(shí)有效的應(yīng)收賬款，且江銅保理公司與頓展公司、長(zhǎng)展公司均明知案涉應(yīng)收賬款系虛構(gòu)。本案法律關(guān)系應(yīng)認(rèn)定為江銅保理公司與頓展公司之間的借款關(guān)系。由于借款行為系真實(shí)意思表示，且不存在法定無(wú)效情形，亦無(wú)證據(jù)顯示江銅保理公司以發(fā)放貸款為主要業(yè)務(wù)或主要利潤(rùn)來(lái)源，該借款法律關(guān)系應(yīng)作有效處理。

關(guān)于爭(zhēng)議焦點(diǎn)二，江銅保理公司向頓展公司支付了涉案融資款，頓展公司應(yīng)當(dāng)按約承擔(dān)還本付息的責(zé)任。由于本案不構(gòu)成保理法律關(guān)系，江銅保理公司向頓展公司收取、抵扣保證金亦缺乏法律依據(jù)，應(yīng)以江銅保理公司向頓展公司實(shí)際發(fā)放的款項(xiàng)250,000,000元作為本案借款本金。雙方協(xié)議中約定、江銅保理公司據(jù)此主張的保理回購(gòu)款中除去本金的部分以及自2017年8月9日起的違約金，性質(zhì)上相當(dāng)于借款合同項(xiàng)下的利息及逾期利息,但江銅保理公司可以主張的逾期利息不應(yīng)超過(guò)法定保護(hù)上限。

關(guān)于長(zhǎng)展公司應(yīng)否承擔(dān)支付責(zé)任。首先，根據(jù)查明事實(shí)，頓展公司對(duì)長(zhǎng)展公司并不享有應(yīng)收賬款，江銅保理公司無(wú)權(quán)要求長(zhǎng)展公司承擔(dān)應(yīng)收賬款的給付義務(wù)。其次，從長(zhǎng)展公司出具的確認(rèn)回執(zhí)的內(nèi)容看，長(zhǎng)展公司只是就并不存在的應(yīng)收賬款的支付方式以及違反該支付方式的后果向江銅保理公司作出了承諾，并無(wú)由長(zhǎng)展公司履行融資款的還款義務(wù)或在頓展公司不履行還款義務(wù)的情況下長(zhǎng)展公司履行付款義務(wù)的意思表示。第三，本案借款系發(fā)生于江銅保理公司與頓展公司之間，江銅保理公司明知應(yīng)收賬款不存在、應(yīng)收賬款不能為案涉融資款的歸還提供任何擔(dān)保仍對(duì)頓展公司出借款項(xiàng)，對(duì)江銅保理公司而言亦不存在基于對(duì)真實(shí)應(yīng)收賬款以及長(zhǎng)展公司付款承諾向頓展公司發(fā)放款項(xiàng)的信賴。長(zhǎng)展公司的行為與本案借款不能歸還的風(fēng)險(xiǎn)并無(wú)因果關(guān)系，相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)由江銅保理公司自行承擔(dān)。因此，江銅保理公司要求長(zhǎng)展公司就案涉融資本息的清償承擔(dān)支付義務(wù)，缺乏法律依據(jù)，不予支持。

綜上，上海金融法院遂判決：頓展公司支付江銅保理公司借款本金及利息，并駁回江銅保理公司對(duì)于長(zhǎng)展公司的相關(guān)訴訟請(qǐng)求。

裁判意義

審判實(shí)踐中，應(yīng)收賬款債權(quán)人和債務(wù)人抗辯應(yīng)收賬款虛構(gòu)且保理人明知的情形并不鮮見(jiàn)，但囿于舉證及事實(shí)查明的困難，認(rèn)定保理人明知的情形則較為少見(jiàn)。本案系首例經(jīng)審理查明保理人明知應(yīng)收賬款虛構(gòu)的案件。此時(shí)，法律關(guān)系的性質(zhì)與效力如何認(rèn)定、應(yīng)收賬款債權(quán)人尤其是債務(wù)人應(yīng)否及如何承擔(dān)責(zé)任，均是當(dāng)事人爭(zhēng)議的焦點(diǎn)，也是審理中的難點(diǎn)。本案根據(jù)民法典的相關(guān)規(guī)定，就上述問(wèn)題進(jìn)行了較為系統(tǒng)深入的剖析。尤其是其中關(guān)于保理人明知情形下應(yīng)收賬款債務(wù)人責(zé)任承擔(dān)的分析，對(duì)同類案件的審理具有參考價(jià)值。

專家點(diǎn)評(píng)

 

朱曉喆

上海財(cái)經(jīng)大學(xué)教授

本案是《中華人民共和國(guó)民法典》（以下簡(jiǎn)稱《民法典》）生效后適用新保理合同法律規(guī)則認(rèn)定當(dāng)事人通謀虛偽訂立保理合同無(wú)效的一起典型案例。本案判決書(shū)事實(shí)認(rèn)定清楚，法律適用準(zhǔn)確。一方面，法院通過(guò)民事案件庭審證據(jù)結(jié)合刑事案件偵查查明的事實(shí)，確認(rèn)案涉的江銅保理公司與債權(quán)人頓展公司、債務(wù)人長(zhǎng)展公司三方系以通謀虛偽表示成立保理合同因而無(wú)效，相關(guān)的保證金協(xié)議亦無(wú)效，但當(dāng)事人之間的真實(shí)意思表示構(gòu)成借款合同關(guān)系。另一方面，作為保理合同交易標(biāo)的的應(yīng)收賬款亦是債務(wù)人與債權(quán)人虛構(gòu)發(fā)生，因而商務(wù)基礎(chǔ)合同無(wú)效，且根據(jù)《民法典》第763條但書(shū)，保理人明知虛構(gòu)應(yīng)收賬款因而不受信賴保護(hù)，為擔(dān)保應(yīng)收賬款支付義務(wù)的抵押擔(dān)保和保證均為無(wú)效。該案涉及交易主體眾多，當(dāng)事人虛構(gòu)行為手段隱匿、鏈條完整，法院在撥開(kāi)案件表面迷霧的前提下，澄清虛假交易的事實(shí)，恰當(dāng)?shù)剡m用法律，作出具有良好法律效果與社會(huì)效果的判決。

本案裁判理由分析和解決了若干極具價(jià)值的民事法理問(wèn)題，諸如多方通謀虛偽表示的法律行為效力、虛構(gòu)應(yīng)收賬款不得對(duì)抗善意保理人及其例外、無(wú)效保理合同轉(zhuǎn)換為借款合同等。同時(shí)也引發(fā)令人深思的問(wèn)題，包括虛構(gòu)應(yīng)收賬款的債務(wù)人在保理人明知而不受信賴保護(hù)前提下是否應(yīng)對(duì)其承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任？該侵權(quán)責(zé)任是否按過(guò)錯(cuò)比例進(jìn)行分配？保證金協(xié)議是否對(duì)無(wú)效保理合同轉(zhuǎn)換后的借款合同關(guān)系繼續(xù)有效適用？此類問(wèn)題有待理論與實(shí)踐的進(jìn)一步澄清。

案號(hào)：（2019）滬74民初553號(hào)

合議庭成員：崔婕（主審）、周欣、于翠英

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執(zhí)行要旨

生效仲裁裁決確定基金管理人負(fù)有履行開(kāi)放基金、贖回特定份額的行為義務(wù)，但未明確具體的開(kāi)放日和基金份額凈值，基金份額持有人申請(qǐng)強(qiáng)制執(zhí)行的，應(yīng)依照《最高人民法院關(guān)于人民法院辦理仲裁裁決執(zhí)行案件若干問(wèn)題的規(guī)定》第3條第1款規(guī)定判斷開(kāi)放贖回義務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)、對(duì)象、范圍能否明確。執(zhí)行時(shí)，人民法院應(yīng)結(jié)合基金實(shí)際情況和金融市場(chǎng)交易規(guī)則，以生效仲裁裁決確定的基金管理人自動(dòng)履行期限內(nèi)的最后一個(gè)證券市場(chǎng)交易日作為開(kāi)放日，并確定當(dāng)日的基金份額凈值。關(guān)于開(kāi)放贖回義務(wù)的強(qiáng)制執(zhí)行，可依照《中華人民共和國(guó)民事訴訟法》第259條規(guī)定，采取代履行的方式執(zhí)行。同時(shí)，當(dāng)基金內(nèi)貨幣資金無(wú)法滿足贖回要求，基金內(nèi)其他財(cái)產(chǎn)可分割處置且具有市場(chǎng)公允價(jià)值和活躍二級(jí)市場(chǎng)的情況下，可處置基金內(nèi)其他財(cái)產(chǎn)獲取貨幣資金用以贖回。處置基金財(cái)產(chǎn)時(shí)，人民法院應(yīng)合理選擇處置的財(cái)產(chǎn)，盡量保持基金財(cái)產(chǎn)原有架構(gòu)，避免對(duì)基金后續(xù)運(yùn)作產(chǎn)生不利影響。

基本案情

申請(qǐng)執(zhí)行人孔某某與被執(zhí)行人巴加索公司仲裁一案，上海仲裁委員會(huì)于2021年3月22日作出（2020）滬仲案字第3560號(hào)裁決書(shū)，裁決被執(zhí)行人巴加索公司自裁決書(shū)作出之日起十日內(nèi)開(kāi)放“巴加索神州1號(hào)基金”，履行對(duì)申請(qǐng)執(zhí)行人孔某某持有的200萬(wàn)份基金份額贖回義務(wù)。前述裁決書(shū)已經(jīng)發(fā)生法律效力，因被執(zhí)行人巴加索公司未按照生效裁決履行義務(wù)，申請(qǐng)執(zhí)行人孔某某向上海金融法院申請(qǐng)強(qiáng)制執(zhí)行，上海金融法院于2022年5月10日依法立案受理。

案涉“巴加索神州1號(hào)基金”系開(kāi)放式私募基金，目前仍處于存續(xù)期內(nèi)，基金管理人為被執(zhí)行人巴加索公司，基金托管人為招商證券股份有限公司，申請(qǐng)執(zhí)行人孔某某系基金份額持有人，持有200萬(wàn)份基金份額，目前基金份額總數(shù)為400萬(wàn)份，基金份額凈值可回溯確定?；鹭?cái)產(chǎn)為貨幣資金和上市公司股票，2022年7月6日查詢當(dāng)日，“巴加索神州1號(hào)基金”持有貨幣資金人民幣23,504.06元，持有“和輝光電”（證券代碼688538）無(wú)限售流通股票500股、“安達(dá)智能”（證券代碼688125）無(wú)限售流通股票500股、“山東出版”（證券代碼601019）無(wú)限售流通股票1,000股、“中國(guó)電信”（證券代碼601728）無(wú)限售流通股票2,000股、“ST中基”（證券代碼000973）無(wú)限售流通股票20,000股、“江西銅業(yè)”（證券代碼600362）無(wú)限售流通股票50,000股、“日上集團(tuán)”（證券代碼002593）無(wú)限售流通股票110,000股、“德展健康”（證券代碼000813）無(wú)限售流通股票400,000股，前述股票的交易券商為國(guó)盛證券有限責(zé)任公司。

執(zhí)行結(jié)果

上海金融法院于2022年7月22日作出（2022）滬74執(zhí)195號(hào)執(zhí)行裁定：一、以2021年4月1日為開(kāi)放贖回日強(qiáng)制開(kāi)放“巴加索神州1號(hào)基金”，以當(dāng)日基金份額凈值0.7705元贖回申請(qǐng)執(zhí)行人孔某某持有的200萬(wàn)份基金份額；二、變價(jià)“巴加索神州1號(hào)基金”持有的上市公司股票，保證基金持有貨幣資金達(dá)到1,541,000.00元。

執(zhí)行內(nèi)容

2022年8月4日，上海金融法院按照贖回資金的差額與當(dāng)前股票總市值之比計(jì)算需要變價(jià)的每只股票的數(shù)量，并向股票交易券商國(guó)盛證券有限責(zé)任公司送達(dá)協(xié)助執(zhí)行通知書(shū)，通知其以市價(jià)委托方式依次賣出（即拋售），使基金持有的貨幣資金達(dá)到人民幣1,541,000.00元，并將前述資金支付至“巴加索神州1號(hào)基金”托管資金專門(mén)賬戶。國(guó)盛證券有限責(zé)任公司拋售基金持有的“江西銅業(yè)”股票29,000股、“德展健康”股票232,000股、“和輝光電”股票300股、“安達(dá)智能”300股、“山東出版”股票600股、“中國(guó)電信”股票1,200股、“ST中基”股票11,600股、“日上集團(tuán)”股票63,800股。之后，上海金融法院向基金托管人招商證券股份有限公司送達(dá)協(xié)助執(zhí)行通知書(shū)，通知其開(kāi)放基金并贖回申請(qǐng)執(zhí)行人持有的基金份額，由其協(xié)助將贖回資金人民幣1,541,000.00元從基金托管資金專門(mén)賬戶劃轉(zhuǎn)至“巴加索神州1號(hào)基金”資金募集賬戶，再支付給申請(qǐng)執(zhí)行人孔某某，并注銷申請(qǐng)執(zhí)行人持有的200萬(wàn)份基金份額。2022年8月26日，基金托管人根據(jù)前述要求完成了開(kāi)放“巴加索神州1號(hào)基金”并贖回申請(qǐng)執(zhí)行人孔某某持有的基金份額工作，將贖回資金人民幣1,541,000.00元支付給申請(qǐng)執(zhí)行人孔某某。至此，上海仲裁委員會(huì)（2020）滬仲案字第3560號(hào)裁決書(shū)確定的被執(zhí)行人巴加索公司負(fù)有的開(kāi)放基金、贖回份額行為義務(wù)已由上海金融法院強(qiáng)制執(zhí)行完成。

推薦理由

本案是上海金融法院受理執(zhí)行的首例強(qiáng)制開(kāi)放基金行為執(zhí)行案，上海金融法院對(duì)該類案件執(zhí)行過(guò)程中存在的私募基金開(kāi)放贖回類仲裁案件的審查受理標(biāo)準(zhǔn)、開(kāi)放贖回日和基金份額凈值的確定、基金財(cái)產(chǎn)處置判斷標(biāo)準(zhǔn)等問(wèn)題予以回應(yīng)，具有一定的代表性和典型性，為今后的類案執(zhí)行提供可復(fù)制的執(zhí)行方案，為私募基金市場(chǎng)提供有力的金融執(zhí)行規(guī)則供給。

專家點(diǎn)評(píng)

吳弘

華東政法大學(xué)教授

本案破解了私募基金案件強(qiáng)制執(zhí)行的難題。一段時(shí)間以來(lái)，私募基金案件結(jié)案后，涉及基金管理人承擔(dān)責(zé)任的生效裁判，往往因控制基金財(cái)產(chǎn)的管理人的“跑路”“躺平”及其他形式的不配合而難以執(zhí)行。本案執(zhí)行中，金融法院依據(jù)有關(guān)執(zhí)行的法律規(guī)范，在熟悉基金原理與交易規(guī)則的情況下，充分利用基金交易市場(chǎng)，圓滿地完成了強(qiáng)制執(zhí)行程序，保護(hù)了投資者合法權(quán)益。

涉案基金雖是開(kāi)放式基金，但執(zhí)行時(shí)間不在贖回開(kāi)放期內(nèi)，法院就確定以仲裁裁決要求基金管理人自動(dòng)履行期限的最后一個(gè)交易日為開(kāi)放日，并依據(jù)此日的基金份額凈值確定贖回金額。涉案基金尚在存續(xù)期，但執(zhí)行時(shí)其現(xiàn)金不足以支付贖回資金，法院遂處置基金資產(chǎn)中有流通性的上市股票，強(qiáng)制變現(xiàn)以滿足贖回資金需要?；鸸芾砣瞬蛔杂X(jué)履行，法院采取代履行的方式執(zhí)行，并通過(guò)基金托管人、運(yùn)營(yíng)服務(wù)機(jī)構(gòu)、交易指定券商等協(xié)助執(zhí)行，完成了基金份額贖回。

特別是法院在執(zhí)行中根據(jù)基金法律性質(zhì)，嚴(yán)格區(qū)分了基金財(cái)產(chǎn)與基金管理人財(cái)產(chǎn)，贖回資金從基金財(cái)產(chǎn)支付，同時(shí)明確因管理人遲延、拒不履行贖回義務(wù)須以其自身財(cái)產(chǎn)負(fù)擔(dān)相應(yīng)執(zhí)行費(fèi)用。法院在強(qiáng)制執(zhí)行時(shí)，還遵循基金特質(zhì)要求，不破壞基金財(cái)產(chǎn)原有結(jié)構(gòu)，努力不影響其他投資者的權(quán)益和基金的后續(xù)運(yùn)作。

案號(hào)：（2022）滬74執(zhí)195號(hào)

合議庭成員：鐘明、黃亮（主審）、陳曦

（原標(biāo)題《上海金融法院2022年度典型案例》）