“當(dāng)前A股的估值水平，與2005、2008、2013、2016年的市場低位基本相當(dāng)，屬于歷史大底的位置，這時候完全有理由對2023年的A股市場更加樂觀一點(diǎn)?！?月3日，博道基金董事長莫泰山撰文稱，從歷史數(shù)據(jù)看，滬深300前一年跌幅超過20%的話，第二年都會取得正回報(bào)，而且收益情況總體不錯。

每年元旦前后，博道基金都會發(fā)表由莫泰山親自撰文的全年市場展望。

在這篇題為《2023展望：在挑戰(zhàn)中前行》的文章中，莫泰山展望2023年，預(yù)計(jì)企業(yè)盈利恢復(fù)增長。一方面，宏觀的企穩(wěn)回升與企業(yè)收入的增長互為表里，預(yù)計(jì)企業(yè)收入增速將適度提升；另一方面，PPI增速從2021年11月開始放緩后，預(yù)計(jì)在2023年二季度初見底回升，兩者會帶來“量價(jià)齊升”的局面。再考慮到2023年上游資源品價(jià)格可能回落，企業(yè)利潤率大概率從低位均值回復(fù)到中樞水平，共同帶動2023年企業(yè)尤其是中下游企業(yè)的盈利增速提升，預(yù)計(jì)滬深300盈利增長10%-15%左右。

“資產(chǎn)價(jià)格通常由基本面和估值雙重驅(qū)動?！蹦┥皆诨仡欁约?022年的判斷時表示，“當(dāng)時確實(shí)也沒能很好地把握住全年市場波動的方向?！毙姨滱股的估值波動并不是永遠(yuǎn)那么難以捉摸，它往往在歷史的極限低位“否極泰來”，也會在歷史的極限高位“盛極而衰”。在這個時候，理性會逐漸克服恐懼、戰(zhàn)勝貪婪，讓價(jià)值的中樞回歸，左右估值的走向。

從估值角度看，莫泰山比較PE、PB等傳統(tǒng)的估值指標(biāo)后認(rèn)為，當(dāng)前A股的估值水平，與2005、2008、2013、2016年的市場低位基本相當(dāng)，屬于歷史大底的位置，這時候完全有理由對2023年的A股市場更加樂觀一點(diǎn)。從歷史數(shù)據(jù)看，滬深300前一年跌幅超過20%的話，第二年都會取得正回報(bào)，而且收益情況總體不錯。例如，2008年下跌65%后，2009年上漲96%；2011年下跌25%，2012年上漲8%；2018年下跌25%，2019年上漲36%。

“這個時候，長期投資者應(yīng)該加大權(quán)益資產(chǎn)的配置?！蹦┥街赋?，根據(jù)博道基金的統(tǒng)計(jì)，2007年以來，如果在上證指數(shù)跌破3000點(diǎn)時就買入偏股基金指數(shù)，歷史上一共有6次出手的機(jī)會，假以時日，都會有不錯的收益。例如在2007年2月和2018年10月時出手，持有至今的收益分別為251%和51%。

從風(fēng)格來看，莫泰山判斷，大、中盤成長風(fēng)格處于很低的歷史估值分位，大、中盤價(jià)值次之。當(dāng)前市場由于交易預(yù)期的疫后復(fù)蘇而使價(jià)值、消費(fèi)表現(xiàn)較好，后續(xù)隨著信心的進(jìn)一步恢復(fù)，以及企業(yè)盈利出現(xiàn)更加明顯的底部信號，相信成長風(fēng)格會有更好的表現(xiàn)。而如果消費(fèi)場景能夠如期恢復(fù)，會繼續(xù)提振消費(fèi)板塊。

對于行業(yè)機(jī)會，莫泰山認(rèn)為可以從三個角度去尋找。一是從競爭力的角度，尋找具有國際競爭力的高端制造業(yè)，例如光伏、動力電池、新能源車等，尤其是估值逐漸回落到合理位置，具備國際競爭力的企業(yè)；二是從成長空間的角度，中期具有廣闊成長空間的行業(yè)，例如國家大力支持的信創(chuàng)、補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等；三是從產(chǎn)業(yè)周期的角度，部分行業(yè)會隨著庫存周期下行的結(jié)束，逐步得到市場關(guān)注，例如目前可能已到周期低位的通用機(jī)械等行業(yè)，也包括可能在2023年下半年完成庫存調(diào)整的消費(fèi)電子、半導(dǎo)體等。

下為博道基金董事長莫泰山2023年1月3日發(fā)布的題為《2023展望：在挑戰(zhàn)中前行》全文：

2022年，滬深300下跌21%，市場除在4月底有一輪觸底反彈外，幾無表現(xiàn)，公募偏股基金平均下跌21%，成為歷史上表現(xiàn)較差的年份之一。

回顧2022年，A股對內(nèi)面臨經(jīng)濟(jì)下行、地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整以及疫情的反復(fù)侵?jǐn)_，對外則經(jīng)受美聯(lián)儲加息、突如其來的俄烏沖突等事件的沖擊，上市公司盈利下滑，各寬基指數(shù)大多下跌20%以上。在多重因素的影響下，2022年的A股市場投資人，飽受煎熬，頗不容易。

預(yù)計(jì)2023年宏觀經(jīng)濟(jì)總體回升

展望2023年，我們首先要學(xué)習(xí)中央經(jīng)濟(jì)工作會議的部署和精神。會議提出“經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基礎(chǔ)尚不牢固，需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力仍然較大，外部環(huán)境動蕩不安”，對困難做了比較客觀的估計(jì)。在此基礎(chǔ)上提出“發(fā)展是執(zhí)政興國的第一要務(wù)”，“堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)”，“大力提振市場信心，把實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合起來”，“加大宏觀政策調(diào)控力度”，“形成共促高質(zhì)量發(fā)展合力”，并做出了“明年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有望總體回升”的戰(zhàn)略判斷。

2023年，首先需要關(guān)注擴(kuò)大內(nèi)需政策如何破題。在1998、2008年，中央曾兩次提出擴(kuò)大內(nèi)需的戰(zhàn)略，后續(xù)的各項(xiàng)政策力度很大，對經(jīng)濟(jì)提振明顯。時隔多年后重提，看來擴(kuò)內(nèi)需是明年工作的重中之重。根據(jù)會議部署，擴(kuò)大內(nèi)需的優(yōu)先發(fā)力點(diǎn)是住房改善、新能源汽車、養(yǎng)老服務(wù)以及帶動性的政府投資，“十四五”重大工程落地等方面，值得我們期待。

房地產(chǎn)市場能否走穩(wěn)是影響2023年經(jīng)濟(jì)的一個變量。筆者曾在《2022展望》中提到房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整對部分開發(fā)商、地方政府乃至對經(jīng)濟(jì)“不可避免帶來短期的壓力”。2022年無論是土地購置、新開工還是房地產(chǎn)投資，都經(jīng)歷了深度的調(diào)整。最近幾個月的房地產(chǎn)銷售，已回落到年化約10-12億平左右的水平——根據(jù)博道基金的內(nèi)部研究，按照人口總量、結(jié)構(gòu)和城市化水平綜合測算，這是未來幾年的潛在中樞。雖然土地購置的大幅回落將影響2023年的投資規(guī)模，不過隨著近期維穩(wěn)政策加碼，加上2022年的低基數(shù)效應(yīng)，如果“保交樓”及住房改善支持方面進(jìn)一步見效，2023年的房地產(chǎn)投資，對經(jīng)濟(jì)增長的拖累將會大大減輕。

消費(fèi)能否復(fù)蘇是2023年經(jīng)濟(jì)的主要看點(diǎn)。三年疫情對消費(fèi)的抑制顯而易見，如果可以在2023年擺脫疫情的困擾，各類場景的恢復(fù)會首先帶來消費(fèi)的復(fù)蘇。根據(jù)廣發(fā)證券的測算，過去3年，由于疫情等原因，居民有16萬億的“超額儲蓄”，僅在今年11月份，居民儲蓄就同比多增1.5萬億。這部分儲蓄的“出籠”，需要消費(fèi)場景的恢復(fù)、信心的重建，還可能需要適度的政策鼓勵。隨著“提振信心”和“擴(kuò)大內(nèi)需”作為重點(diǎn)方針，相信2023年很可能迎來消費(fèi)復(fù)蘇，服務(wù)消費(fèi)、新能源車等政策鼓勵的可選消費(fèi)，是主要的驅(qū)動力。

制造業(yè)投資能否保持韌性也是需要關(guān)注的問題。從2021年開始，得益于政策和金融支持力度的加大，制造業(yè)投資增速的中樞提升，不過由于2022年企業(yè)盈利的增速下滑，根據(jù)歷史規(guī)律，會對下一年的投資增速造成影響。考慮到中央經(jīng)濟(jì)工作會議中提出“狠抓傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造升級和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)培育壯大，著力補(bǔ)強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈薄弱環(huán)節(jié)”，預(yù)計(jì)2023年設(shè)備更新投資貼息支持力度不減，同時高新技術(shù)制造業(yè)增速保持高位，全年制造業(yè)投資整體增速會保持韌性。

而從庫存周期的節(jié)奏看，這一輪去庫存的周期或在2023年一季度末見底，此后經(jīng)濟(jì)將企穩(wěn)回升。

綜合來看，2023年經(jīng)濟(jì)的三駕馬車中消費(fèi)復(fù)蘇，投資穩(wěn)中略升，出口下滑，加上2022年的低基數(shù)效應(yīng)，2023年的GDP預(yù)計(jì)將增長5%左右。

此刻長期投資者應(yīng)該加大權(quán)益的配置

展望2023年，預(yù)計(jì)企業(yè)盈利恢復(fù)增長。一方面，宏觀的企穩(wěn)回升與企業(yè)收入的增長互為表里，預(yù)計(jì)企業(yè)收入增速將適度提升；另一方面，PPI增速從2021年11月開始放緩后，預(yù)計(jì)在2023年二季度初見底回升，兩者會帶來“量價(jià)齊升”的局面。再考慮到2023年上游資源品價(jià)格可能回落，企業(yè)利潤率大概率從低位均值回復(fù)到中樞水平，共同帶動2023年企業(yè)尤其是中下游企業(yè)的盈利增速提升，預(yù)計(jì)滬深300盈利增長10%-15%左右。

資產(chǎn)價(jià)格通常由基本面和估值雙重驅(qū)動。以上有關(guān)基本面的探討，算是一種情景式的猜測，難言準(zhǔn)確。相比之下，估值的波動則更難把握，而從歷史上看，若以年度的期限來觀察，估值波動對A股走勢的影響更大一點(diǎn)。筆者在《2022展望》中曾寫到，“2022年的A股市場，大概率是經(jīng)濟(jì)放緩+流動性寬松的組合，而估值的走向，則相對復(fù)雜”，今天回顧，當(dāng)時確實(shí)也沒能很好地把握住全年市場波動的方向。幸虧A股的估值波動并不是永遠(yuǎn)那么難以捉摸，它往往在歷史的極限低位“否極泰來”，也會在歷史的極限高位“盛極而衰”。在這個時候，理性會逐漸克服恐懼、戰(zhàn)勝貪婪，讓價(jià)值的中樞回歸，左右估值的走向。

如果比較PE、PB等傳統(tǒng)的估值指標(biāo)，當(dāng)前A股的估值水平，與2005、2008、2013、2016年的市場低位基本相當(dāng)，屬于歷史大底的位置，這時候我們完全有理由對2023年的A股市場更加樂觀一點(diǎn)。從歷史數(shù)據(jù)看，滬深300前一年跌幅超過20%的話，第二年都會取得正回報(bào)，而且收益情況總體不錯。例如，2008年下跌65%后，2009年上漲96%；2011年下跌25%，2012年上漲8%；2018年下跌25%，2019年上漲36%。

這個時候，長期投資者應(yīng)該加大權(quán)益資產(chǎn)的配置。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，2007年以來，如果在上證指數(shù)跌破3000點(diǎn)時就買入偏股基金指數(shù)，歷史上一共有6次出手的機(jī)會，假以時日，都會有不錯的收益。例如在2007年2月和2018年10月時出手，持有至今的收益分別為251%和51%。博道基金在過去一年推出了“慢富實(shí)驗(yàn)室”的活動，就是希望從長期投資的角度出發(fā)，和有緣者一起體驗(yàn)“慢慢變富”的實(shí)踐。

從風(fēng)格來看，大、中盤成長風(fēng)格處于很低的歷史估值分位，大、中盤價(jià)值次之。當(dāng)前市場由于交易預(yù)期的疫后復(fù)蘇而使價(jià)值、消費(fèi)表現(xiàn)較好，后續(xù)隨著信心的進(jìn)一步恢復(fù)，以及企業(yè)盈利出現(xiàn)更加明顯的底部信號，相信成長風(fēng)格會有更好的表現(xiàn)。而如果消費(fèi)場景能夠如期恢復(fù)，會繼續(xù)提振消費(fèi)板塊。

對于行業(yè)機(jī)會，可以從三個角度去尋找。一是從競爭力的角度，尋找具有國際競爭力的高端制造業(yè)，例如光伏、動力電池、新能源車等，尤其是估值逐漸回落到合理位置，具備國際競爭力的企業(yè)；二是從成長空間的角度，中期具有廣闊成長空間的行業(yè)，例如國家大力支持的信創(chuàng)、補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等；三是從產(chǎn)業(yè)周期的角度，部分行業(yè)會隨著庫存周期下行的結(jié)束，逐步得到市場關(guān)注，例如目前可能已到周期低位的通用機(jī)械等行業(yè)，也包括可能在2023年下半年完成庫存調(diào)整的消費(fèi)電子、半導(dǎo)體等。

“通脹從未真正死去”

既然談到長期投資，我們還需探討一些可能發(fā)生的長期變化，這些變量既可能影響權(quán)益資產(chǎn)的基本面，也可能影響估值。

首先我們應(yīng)該關(guān)注通脹的長期走向。在去年美國通脹剛剛抬頭的時候，美聯(lián)儲并不以為意，認(rèn)為“通脹是暫時的”。相比之下中國央行對此的看法則謹(jǐn)慎得多，在2021年二季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，用專欄提示了美國的通脹風(fēng)險(xiǎn)。2022年美國的通脹以及美聯(lián)儲的加息操作，讓全球資產(chǎn)市場承壓，使市場參與者不得不對此加以更多的關(guān)注，相比過去30年的低通脹時期，我們是否將迎來長期的高通脹時代？

筆者看到最早對這一問題發(fā)表看法的是《預(yù)期收益》的作者，該書寫于2012年，作者在預(yù)期未來20年的變化的時候，指出“高得驚人的公共債務(wù)和低通脹力量的退卻，使很多觀察者懷疑下一次通脹長期變化是上升”。而隨著2022年歐美通脹的肆虐，瑞信的首席策略Zoltan的報(bào)告對通脹變化等問題做了宏大的敘事，他認(rèn)為廉價(jià)移民勞動力（去往美國）、來自其他國家的廉價(jià)產(chǎn)品、俄羅斯的廉價(jià)天然氣，是此前全球低通脹的三大支柱，而這些支柱正在動搖，“趨勢不可逆轉(zhuǎn)”，“對當(dāng)前通脹影響更多的是供給，而非需求；是地緣政治，而非國內(nèi)政治”。

人口增長和全球化是影響通脹的重要因素。過去30年，人口快速增長，疊加全球化帶來的生產(chǎn)效率提升，社會潛在供給能力不斷擴(kuò)大。而隨著全社會人口增長放緩，人口老齡化趨勢顯現(xiàn)，長期需求轉(zhuǎn)弱的同時，如果全球化的進(jìn)程逆轉(zhuǎn)，則效率下降，進(jìn)一步對供給能力形成制約。這時候人為刺激需求，通脹就很容易復(fù)活，因?yàn)椤巴洀膩矶紱]有真正死去”。

如果通脹的上升是長期的趨勢變化，那么對于2023年美國的通脹形勢，以及后續(xù)的貨幣政策寬松，就不能過于樂觀。換言之，央行過去通過提高資產(chǎn)價(jià)格來應(yīng)對通縮，而未來不得不通過壓低資產(chǎn)價(jià)格來應(yīng)對通脹。如果通脹的上升是長期趨勢，那么類似美聯(lián)儲“直升機(jī)撒錢”式的貨幣英雄主義將難以再現(xiàn)，而財(cái)政政策的作用將提升，但緊貨幣+寬財(cái)政本身具有內(nèi)在的不穩(wěn)定性，對未來的經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格而言，都增加了更多的不確定性。

Zoltan還基于戴爾·科普蘭（Dale Copeland）的貿(mào)易預(yù)期理論來思考信任與全球化合作的關(guān)系：如果說信任曾驅(qū)動全球化，造就“大穩(wěn)健”（The Great Moderation），那么信任坍塌就可能引發(fā)去全球化，導(dǎo)致“再通脹”（The Great Reflation）。去全球化并不僅僅導(dǎo)致再通脹，中美貿(mào)易沖突等，這些都可以放在去全球化的框架里來觀察和思考。

在挑戰(zhàn)中前行

百年變局，挑戰(zhàn)空前。不過在壓力下成長，是人類前進(jìn)的基本韻腳。我國在二十大之后開啟的中國式現(xiàn)代化新征程，也需在挑戰(zhàn)中前行。

未來相當(dāng)一段時期，我們對內(nèi)要面對總?cè)丝谪?fù)增長、人口老齡化迅速到來、房地產(chǎn)市場20年大周期結(jié)束后需要軟著陸的壓力，對外則需要面對可能的去全球化逆流和在科技、資本等重要領(lǐng)域的圍追堵截，挑戰(zhàn)不可謂不大。這個時候，我們才能更好地理解“以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局”的內(nèi)涵，理解為什么自主創(chuàng)新被如此高度重視，理解為什么“安全”是黨的二十大報(bào)告中的高頻詞匯。

回顧人類歷史，人口紅利從來都不會持續(xù)存在。組織和技術(shù)創(chuàng)新才是驅(qū)動人類社會增長的第一要素，熊彼特的觀點(diǎn)，至今被廣為傳頌。如果沒有技術(shù)的進(jìn)步，人口增長也會演變?yōu)樯鐣呢?fù)擔(dān)，有歷史學(xué)者曾以這一角度觀察盛極而衰的康乾盛世。

經(jīng)濟(jì)學(xué)者的進(jìn)一步研究認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)發(fā)展不是一個簡單的提高資本積累率的過程，而是獲得技術(shù)能力并在技術(shù)不斷變化的條件下把這些能力轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品和工藝創(chuàng)新的過程。北京大學(xué)的路風(fēng)教授，近20年來一直在跟蹤研究我國產(chǎn)業(yè)界在自主創(chuàng)新方面的進(jìn)展，并以汽車、通信、核電、液晶面板、高鐵等行業(yè)為藍(lán)本做深入剖析，不斷為自主創(chuàng)新鼓與呼。他認(rèn)為“由于構(gòu)成技術(shù)知識的很大部分是‘緘默知識’（在今天看來，還有被封鎖的含義），所以技術(shù)能力只能是組織內(nèi)生的，既買不到，也不可能輕易轉(zhuǎn)移”，“中國市場是一種寶貴的戰(zhàn)略資源，為自主創(chuàng)新提供無限的機(jī)會”，“通過自主創(chuàng)新發(fā)展出來的技術(shù)能力是企業(yè)、工業(yè)和國家競爭力的主要源泉”。

從這個角度看，我國在通過自主創(chuàng)新帶動產(chǎn)業(yè)升級、補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈、甚至創(chuàng)新引領(lǐng)方面，還大有潛力可挖。我國還有巨大的“工程師紅利”，每年有十倍于美國的STEM畢業(yè)生數(shù)量，這是自主創(chuàng)新的人才保障；我們有廣大的內(nèi)需市場，為自主創(chuàng)新提供試錯、反饋、迭代、進(jìn)化的大量機(jī)會；而以華為、寧德時代、比亞迪為代表的中國企業(yè)以及企業(yè)家群體，已經(jīng)通過自己的實(shí)踐證明，中國企業(yè)通過堅(jiān)持不懈的自主創(chuàng)新，完全可以具備一流的國際競爭力?！皬V闊天地，大有可為”，只要整個社會懷抱對市場競爭的尊重，整個產(chǎn)業(yè)界抱有面向未來的遠(yuǎn)見，懷有改善人類福祉的信念，以及堅(jiān)定的勇氣和意志，相信會有更多的產(chǎn)業(yè)、更多的中國企業(yè)，走向具備一流國際競爭力的第一梯隊(duì)。

反脆弱

回到投資的話題，在未來相當(dāng)一段時間，如果我們面臨的是復(fù)雜多變的國際環(huán)境，如果全球主要國家面臨通脹甚至滯脹、逆全球化、科技戰(zhàn)、全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)等情形，還有可能的氣候變化的影響，那么隨之而來的可能是更加動蕩的市場環(huán)境。這些在我們現(xiàn)在大多數(shù)人的投資生涯中都沒有太多的經(jīng)歷，即使對于有20年投資經(jīng)驗(yàn)的“老司機(jī)”，也是新的課題。這需要我們把視野放長，從歷史中尋找智慧，從大周期中尋找邏輯；把視野放寬，關(guān)注更多的資產(chǎn)類別，在資產(chǎn)的低相關(guān)性中建立強(qiáng)韌；還需要我們培養(yǎng)自己的洞察力，去尋找勇于迎接挑戰(zhàn)、不斷創(chuàng)新的團(tuán)隊(duì)，尋求真正的企業(yè)家精神，尋找可以應(yīng)對動蕩、穿越周期的力量。

無論如何，陰晴不定的2022過去了，一起走過的人，相信都希望彼此慰藉。但我們不要浪費(fèi)每一次市場給予我們的洗禮，在我們走向2023年的時候，希望可以帶上《黑天鵝》的作者塔勒布的一段話，“有些事情能從沖擊中受益，當(dāng)暴露在波動性、隨機(jī)性、混亂和壓力、風(fēng)險(xiǎn)和不確定性下時，他們反而能茁壯成長和壯大，這就是‘反脆弱性’”。

無論是投資還是生活，都要有一定的接受隨機(jī)、應(yīng)對波動、在不確定中保持強(qiáng)韌的機(jī)制和能力。

“不要做風(fēng)中的蠟燭，風(fēng)會吹滅蠟燭，卻讓火越燒越旺。你要成為火，渴望得到風(fēng)的吹拂?！?/p>

愿我們都成為火，迎著風(fēng)，照見彼此前行的路。

讓歲月充滿光輝，溫暖，明亮。