“西北防水王”的IPO之路再生變數(shù)。

12月1日晚間，中國證監(jiān)會發(fā)布第十八屆發(fā)審委2022年第136次會議審核結(jié)果公告。雨中情防水技術(shù)集團股份有限公司（簡稱“雨中情”）暫緩表決。

雨中情官網(wǎng)顯示，雨中情主要從事建筑防水材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，并提供防水工程施工服務(wù)，并先后與碧桂園、新城控股、榮盛發(fā)展、融信中國等知名房企達成戰(zhàn)略合作。

雨中情所處的建筑防水行業(yè)，受房地產(chǎn)行業(yè)投資景氣度的影響較大。近幾年，宏觀經(jīng)濟調(diào)控力度加大情況下，雨中情“一反常規(guī)”，多項可比數(shù)據(jù)優(yōu)于行業(yè)龍頭。

毛利率“遠超”同行

據(jù)觀研報告網(wǎng)《中國防水材料行業(yè)現(xiàn)狀深度分析與投資前景預(yù)測報告（2022-2029年）》，中國防水材料市場呈現(xiàn)出“一超多強，集中度較低”的競爭格局。

數(shù)據(jù)顯示，2020年，北京東方雨虹防水技術(shù)股份有限公司（簡稱“東方雨虹”，002271）防水材料產(chǎn)量占全行業(yè)的40%，而科順防水科技股份有限公司（簡稱“科順股份”，300737）市占率為19%，江蘇凱倫建材股份有限公司（簡稱“凱倫股份”，300715）市占率為4%，三棵樹涂料股份有限公司（簡稱“三棵樹”，603737）占2%，其它企業(yè)合計占比35%。

雨中情的營業(yè)收入主要由防水卷材、防水涂料的銷售收入與防水施工服務(wù)收入構(gòu)成，防水卷材為核心收入來源，占比超過80%。

2018年至2020年以及2021年前1-9月，雨中情實現(xiàn)營收分別為10.98億元、12.77億元、15.98億元和12.16億元。

營收規(guī)模僅十幾億元的雨中情，并未處于市場第一梯隊。但是在房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)下行態(tài)勢影響下，雨中情卻實現(xiàn)了綜合毛利率全面趕超龍頭企業(yè)的“壯舉”。

頭部公司毛利率情況，圖片來自招股書

2019-2020年，雨中情綜合毛利率分別為36.65%、42.03%、43.38%，可比上市公司各期毛利率平均分別為34.25％、36.12％、39.06％，毛利率高于可比公司平均水平。尤其是在2021年前9月，東方雨虹、科順股份、凱倫股份的毛利率均在30%浮動的情況下，雨中情卻高出7個百分點，達37.4%。

直銷與經(jīng)銷毛利率相差15個百分點，圖片來自招股書

對此，雨中情表示，公司產(chǎn)品銷售以直接銷售為主，占比超過九成，而直銷與經(jīng)銷毛利率相差15個百分點。

而據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院《2022年中國防水建筑材料行業(yè)龍頭企業(yè)對比：東方雨虹VS科順股份》分析，2020年時，東方雨虹與科順股份直銷與分銷比例均為6:4。

雨中情在招股書中作出假設(shè)，即使假設(shè)雨中情經(jīng)銷收入占比達40%，其38.78%的毛利率仍然高于市場第一的東方雨虹37.04%、第二的科順股份36.94%。

“貨賣了錢沒到賬”

雨中情經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額均低于同期凈利潤。

2018年至2020年以及2021年前1-9月，雨中情實現(xiàn)凈利潤分別為9307.26萬元、1.71億元、2.24億元和1.29億元；扣非后歸母凈利潤分別為9169萬元、1.56億元、2.72億元和1.30億元。

乍看之下，雨中情營收利潤雙增，企業(yè)經(jīng)營狀況良好，但實際上，雨中經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額甚至出現(xiàn)巨額虧損，2018年至2020年以及2021年前1-9月，雨中情經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為5592萬元、4229萬元、6710萬元和-2.54億元。

為什么貨賣了卻沒有現(xiàn)金流？答案是，客戶們都“賒賬”了。

澎湃新聞注意到，雨中情的現(xiàn)金流量凈額與凈利潤出現(xiàn)了巨大的偏差的原因，是因為雨中情應(yīng)收賬款比重過高。

2018年至2020年以及2021年前1-9月，雨中情應(yīng)收賬款分別為4.92億元、6.59億元、9.57億元、10.55億元，占同期營業(yè)收入的比重為44.82%、51.59%、59.89%、65.10%。

若考慮到應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收款項融資余額等，那么2018年-2020年，雨中情占當期營業(yè)收入比重為50.81%、57.89%、67.95%。2018-2020年，東方雨虹應(yīng)收賬款占當期營業(yè)收入為46.53%、46.36%、44.53%，科順股份為60.19%、57.12%、57.45%。

雖然雨中情各期水平與頭部水平相當，但是從趨勢來看，行業(yè)應(yīng)收賬款占當期營業(yè)收入水平較為穩(wěn)中有縮，但雨中情則在三年時間里擴大了17個百分點。

不過，有意思的是，2019年、2020年營收規(guī)模分別增加了1.79億元、3.21億元，應(yīng)收賬款則對應(yīng)增加1.67億元，2.98億元。雨中情并未在招股書中說明，是否通過放寬信用政策調(diào)節(jié)收入。

此外，雨中情應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率卻明顯低于同業(yè)水平。2019-2020年，東方雨虹應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為2.9、3.23、3.33，科順股份為2.38、2.32、2.48，但雨中情的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率2.24、2.0、1.78，2021年上半年進一步惡化至1.08。

雨中情解釋稱，公司直接銷售占比較高，相比經(jīng)銷客戶，應(yīng)收賬款回款一般較慢。且公司接受商業(yè)承兌匯票結(jié)算貸款比例低，且較少采取應(yīng)收賬款保理、資產(chǎn)證券化等方式提前回收貨款，使得公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率低于同行業(yè)上市公司平均水平。

IPO之路暫緩

雨中情是典型的家族式企業(yè)，公司創(chuàng)始人耿進玉和魏杏色，是夫妻檔。公司控股股東為西雨投資，直接持股雨中情45.93％。西雨投資則是由耿進玉和魏杏色100％控制。同時耿進玉直接持股31％，魏杏色直接持股6.70％，耿融直接持股1.26％。耿融是耿進玉與魏杏色之子，三人合計控制雨中情84.89％股權(quán)，是雨中情的實際控制人。

招股書顯示，雨中情本次擬募集資金16.1億元，募集資金將用于山東雨中情防水材料有限公司建設(shè)項目（二期）、富平雨中情防水科技有限公司生產(chǎn)研發(fā)基地（二期）等多個項目。

監(jiān)管部門并沒有透露雨中情上會暫緩表決的具體原因?！蹲C監(jiān)會發(fā)行審核委員會辦法》規(guī)定，發(fā)審委委員發(fā)現(xiàn)存在尚待調(diào)查核實并影響明確判斷的重大問題，應(yīng)當在發(fā)審委會議前以書面方式提議暫緩表決。

值得注意的是，在證監(jiān)會第一輪問詢中，監(jiān)管部門反饋意見高達1.2萬字，涉及47項問題。其中就包括環(huán)保問題、數(shù)據(jù)披露真實性問題、核心財務(wù)數(shù)據(jù)變化原因、重大訴訟問題等等。

尤其是在環(huán)保合規(guī)方面，雨中情在2018年-2021年報告期內(nèi)，受到5起行政處罰，罰款額度最高的一筆，發(fā)生在2021年9月，濰坊市生態(tài)環(huán)境局針對山東雨中情自粘防水卷材生產(chǎn)線涂油覆膜工序部分廢氣無組織排放事項處以6.5萬元罰款。

不過，雨中情認為，經(jīng)由主管部門確認，上述行為不屬于重大違法違規(guī)，不會對本次發(fā)行上市構(gòu)成實質(zhì)性障礙。

從審核結(jié)果來看，“暫緩表決”，并非意味著雨中情上市路折戟。

澎湃新聞根據(jù)WIND數(shù)據(jù)梳理，2022年，目前A股板塊共有590家企業(yè)首發(fā)上市，其中共24家企業(yè)首次上會暫緩表決。

24家公司首次上會遭暫緩表決，制圖：澎湃新聞記者 戚夜云

不過，暫停鍵按下之后，21家企業(yè)多數(shù)在60天內(nèi)進行二次上會，19家企業(yè)獲得通過，除1家取消審核外，僅1家企業(yè)未通過。