歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的疫后復(fù)蘇，本就在主要經(jīng)濟(jì)體中相對落后。進(jìn)入2022年后，在俄烏沖突的溢出效應(yīng)影響下，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的前景更加黯淡，經(jīng)濟(jì)陷入衰退的可能性增加，通脹持續(xù)攀升，潛在的滯脹風(fēng)險上升，這將持續(xù)施壓歐元走勢。

一、歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的“疫后復(fù)蘇”不充分、不均衡

1.歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)尚未恢復(fù)至長期增長趨勢。新冠疫情對歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)造成了嚴(yán)重沖擊，在歐洲央行貨幣寬松和各國財政刺激的支持下，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)復(fù)蘇。但是，自2021年下半年以來，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇趨緩，且尚未恢復(fù)到長期增長趨勢，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的“疫后復(fù)蘇”尚不充分。

2.歐元區(qū)成員國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不均衡。以新冠疫情發(fā)生前的2019年為基準(zhǔn)，2021年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇至疫情前的98.7%。在歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)體量較大的成員國中，荷蘭、瑞典和波蘭經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較為充分，分別恢復(fù)至疫情前的100.8%、103.7%和102.9%，而德國、法國、意大利和西班牙的仍未復(fù)蘇至疫情前的水平，這一數(shù)值分別為98.8%、98.5%、97.0%和93.8%。由此可見，歐元區(qū)各成員國間的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇存在很大差異。

二、“供應(yīng)危機(jī)”催生三重壓力

歐元區(qū)供應(yīng)鏈尚未從新冠疫情中修復(fù)，而俄烏沖突又令歐元區(qū)供應(yīng)鏈安全再遭打擊，能源供應(yīng)面臨中斷，加劇了歐元區(qū)的“供應(yīng)危機(jī)”，并催生了三重壓力：

1.能源短缺引發(fā)經(jīng)濟(jì)下行壓力。天然氣在歐盟國家的能源中占有重要位置，2021年，歐盟27國89%的天然氣以來進(jìn)口，其中37%的天然氣進(jìn)口自俄羅斯。俄烏沖突的爆發(fā)，歐盟對俄羅斯實施制裁，并對俄羅斯石油和煤炭實施禁運(yùn)，俄羅斯方面做出反制，減少輸往歐盟國家的天然氣流量：一方面原定于今年投入使用的“北溪2號”被無限期擱置，新增輸送能力遭凍結(jié)。另一方面俄羅斯通過既有三條管道輸往歐盟國家的天然氣流量大幅減少，其中北溪1號管道停止輸送，亞馬爾管道更是在年內(nèi)持續(xù)反向輸送，即俄羅斯停止向波蘭輸氣，由德國向波蘭輸氣。今年8月，俄羅斯通過三大管道輸往歐盟國家的天然氣平均流量僅為去年同期的12%。

若俄羅斯輸往歐洲的管道天然氣進(jìn)一步減少，而其他地區(qū)對歐洲的新增管道氣和LNG供應(yīng)不能填補(bǔ)缺口，歐洲能源危機(jī)將會愈發(fā)嚴(yán)重，拖累經(jīng)濟(jì)增長。據(jù)IMF的測算，如果俄羅斯停止向歐盟國家輸送天然氣，且其他地區(qū)的供應(yīng)不能填補(bǔ)需求缺口，2022年7月至2023年6月的12個月里，將拖累歐盟經(jīng)濟(jì)增速約2.2個百分點。其中，對德國經(jīng)濟(jì)增速的拖累約為2.3個百分點，對意大利經(jīng)濟(jì)增速的拖累約4.2個百分點。

2.貿(mào)易逆差持續(xù)擴(kuò)大，國際收支平衡壓力提升。能源、基本金屬等大宗商品進(jìn)口價格的飆升，加之歐元匯率的大幅貶值，令歐元區(qū)進(jìn)口商品價格攀升，貿(mào)易條件持續(xù)惡化，歐元區(qū)貿(mào)易帳自2021年四季度以來由順差轉(zhuǎn)為逆差，其中今年7月更是創(chuàng)下了340億歐元的歷史最大月度逆差。作為歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)“火車頭”的德國，30年來首現(xiàn)月度貿(mào)易逆差。對外貿(mào)易的持續(xù)逆差，正在威脅歐元區(qū)國際收支的平衡。

3.輸入性通脹壓力大幅增加。俄烏沖突的爆發(fā)，一方面引發(fā)了廉價的俄羅斯管道天然氣斷供風(fēng)險，推升歐元區(qū)能源價格；另一方面使得“歐洲糧倉”烏克蘭糧食耕種和出口受到嚴(yán)重影響，導(dǎo)致糧食價格飆升。與此同時，歐元對美元大幅貶值，國際大宗商品價格多以美元計價，歐元區(qū)國家進(jìn)口成本升高。多重因素的共振，歐元區(qū)通脹壓力大幅增加，歐元區(qū)通脹迭創(chuàng)歷史新高，輸入性通脹特征顯著。

歐元區(qū)通脹水平

三、歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)正由“供應(yīng)危機(jī)”向“需求危機(jī)”演變

歐洲供應(yīng)鏈危機(jī)，特別是持續(xù)發(fā)酵的能源供應(yīng)危機(jī)，正在向需求端傳導(dǎo)，體現(xiàn)在：

一是能源價格的飆升，推升了企業(yè)成本，削弱了制造業(yè)競爭力，企業(yè)盈利空間受到擠壓，資本開支意愿顯著下降，歐元區(qū)投資者信心指數(shù)下滑至兩年低位；

二是經(jīng)濟(jì)景氣度的下滑和通脹的居高不下，加之能源開支的增加，打壓了消費(fèi)者對經(jīng)濟(jì)增長前景的預(yù)期，歐元區(qū)消費(fèi)者信心滑落至歷史低位附近，消費(fèi)需求進(jìn)一步弱化；

三是貿(mào)易條件的惡化，削弱了歐元區(qū)出口商品的競爭力，加之全球經(jīng)濟(jì)景氣度下滑，出口對歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)大幅下降。

歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)正由“供應(yīng)危機(jī)”向“需求危機(jī)”演變，預(yù)計未來幾個季度，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)或發(fā)生技術(shù)性衰退。

值得特別關(guān)注的是，歐元區(qū)通脹并不會隨著經(jīng)濟(jì)的下行而緩解。主要原因有：

一是生產(chǎn)成本的增長向消費(fèi)品傳導(dǎo)，預(yù)計制造業(yè)商品漲勢仍將持續(xù)；

二是歐元匯率的走貶推升了進(jìn)口商品的價格，催生的輸入性通脹風(fēng)險難以短時間消散；

三是能源進(jìn)口嚴(yán)重依賴區(qū)域外進(jìn)口，歐洲能源危機(jī)的化解依賴外部環(huán)境的改善，需要較長時間，能源通脹的回落存在更長的時滯；

四是歐元區(qū)多國計劃提高最低工資標(biāo)準(zhǔn)，歐元薪資增長正在加速，“工資-通脹”螺旋正在形成。

預(yù)計歐元區(qū)通脹上行趨勢尚未結(jié)束，年內(nèi)HICP同比漲幅存突破10%的可能，且高通脹將持續(xù)更長時間，歐元區(qū)潛在的滯漲風(fēng)險大幅上升。

四、警惕歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)

雖然歐元區(qū)經(jīng)衰退風(fēng)險上升，但歐元區(qū)通脹水平遠(yuǎn)高于歐洲央行2%的政策目標(biāo)，且尚未觸頂。高通脹迫使歐洲央行收緊貨幣政策，歐洲央行已結(jié)束資產(chǎn)購買，并退出負(fù)利率，預(yù)計歐洲央行將以更快的速度、更大的幅度加息。歐元區(qū)金融條件快速收縮，自3月以來持續(xù)處于緊縮區(qū)間，并下探至兩年低位。

“供給沖擊”和“需求收縮”令歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，成員國財政狀況的風(fēng)險上升，而高通脹引發(fā)的金融條件收縮，使得歐元區(qū)利率水平持續(xù)抬升，歐元區(qū)重債國償債成本增加，債務(wù)可持續(xù)降低，主權(quán)債務(wù)風(fēng)險上升?，F(xiàn)階段，歐洲央行通過APP和PEPP計劃到期本金再投資，來壓低成員國間的利差，并推出了傳導(dǎo)保護(hù)機(jī)制（TPI），已遏制金融碎片化風(fēng)險的進(jìn)一步上升，避免歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的發(fā)生。但是，在經(jīng)濟(jì)滯脹風(fēng)險增加和金融條件收縮的背景下，基本面因素對歐元區(qū)成員國債務(wù)問題的影響持續(xù)存在，后市仍需警惕歐元區(qū)債務(wù)問題的發(fā)酵。

歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)從最初的“供應(yīng)危機(jī)”向“需求危機(jī)”演變，經(jīng)濟(jì)衰退的可能性大幅增加，潛在的滯脹風(fēng)險攀升。雖然有歐洲央行提供政策支持，但基本面的惡化，令債務(wù)問題依然困擾部分歐元區(qū)成員國，仍需警惕債務(wù)風(fēng)險的發(fā)酵。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)正沿著“供給沖擊”、“需求收縮”、“債務(wù)危機(jī)”的路徑演變，后市將持續(xù)施壓歐元走勢，歐元擺脫頹勢表現(xiàn)，仍有很長的路要走。

（作者劉猛為中國建設(shè)銀行金融市場部研究員）