作者：賽文，編輯：小市妹

算上近期登陸港交所的微創(chuàng)腦科學和科創(chuàng)板的微電生理，“微創(chuàng)系”旗下已有五家上市子公司（另外三家為：心脈醫(yī)療、心通醫(yī)療、微創(chuàng)機器人）。

作為微創(chuàng)醫(yī)療的創(chuàng)始人，花甲之年的常兆華為何如此熱衷于分拆上市？面對著母公司連年虧損的經(jīng)營業(yè)績，他能否用手上這一大把的上市公司，兌現(xiàn)微創(chuàng)“萬億市值基因”的潛力？

【大農(nóng)場來了留學生】

1998年，上海浦東張江來了一位從美國回來的博士——35歲的常兆華在美國頂尖的醫(yī)療器械公司擔任研發(fā)副總裁一年多以后，選擇回到中國，在郭守敬路的一個小廠房開啟本土高端醫(yī)療器械的研發(fā)探索。

與今日浦東的繁華景象相比，上世紀九十年代，浦東張江更像是一個農(nóng)田跟河道交織的大農(nóng)場。

在美國，貴為上市公司副總裁的常兆華出門都是由司機開加長豪華轎車接送，各處演講的時候人們排著隊要跟他握手。而回到上海的他，卻要學會適應張江艱苦的條件——常兆華辦公所在的郭守敬路上，三公里以內(nèi)，連紅綠燈都很少見。晚上下班叫不來出租車，他甚至常常要在辦公室的水泥地上過夜。

之所以放棄國外優(yōu)厚待遇和更好的生活條件，是因為常兆華看到國內(nèi)醫(yī)療器械落后的現(xiàn)狀。

當時，盡管微創(chuàng)傷技術在歐美發(fā)達國家手術中已經(jīng)非常普及，但是擺在中國患者面前的選擇只有兩個：要么花費國外患者數(shù)倍的費用獲得挽救生命的機會，要么放棄更好的治療方案。

常兆華給自己五年時間來試錯。

他的創(chuàng)業(yè)思路非常簡單：先仿制國外器械，再逐步進行自主研發(fā)。于是，盡管常兆華并不懂心血管支架技術，也沒有太多銷售方面的經(jīng)驗，卻還是很快就推出了產(chǎn)品。

1999年，微創(chuàng)醫(yī)療推出中國第一根PTCA球囊擴張導管，一年后做出了中國第一根冠脈裸支架，2004年，中國第一根冠脈藥物支架Firebird火鳥同樣出自微創(chuàng)之手。

用仿制替代的辦法，微創(chuàng)醫(yī)療支架價格只有進口支架的三分之一，憑借這樣的價格優(yōu)勢，公司成功擠占了強生、波科等海外醫(yī)療企業(yè)的市場份額。

2010年，微創(chuàng)醫(yī)療成功登陸港股。在浦東建設大潮中選擇回國的醫(yī)學博士常兆華，總算是站穩(wěn)了腳跟。

【微創(chuàng)大裂變】

心臟支架讓微創(chuàng)醫(yī)療名聲大噪，常兆華的野心更大了。

他率領微創(chuàng)走向了產(chǎn)品端的多線敘事，并在資本市場上以裂變分拆的形式“生產(chǎn)”起上市子公司。

產(chǎn)品管線上，微創(chuàng)醫(yī)療全面對標美敦力。

2008年微創(chuàng)進入糖尿病領域，2009年成立微創(chuàng)骨科，2010年微創(chuàng)進軍電生理，2012年，微創(chuàng)神通、微創(chuàng)心脈、微創(chuàng)手術器材相繼成立。2015年，成立微創(chuàng)醫(yī)療機器人；2017年，創(chuàng)立微創(chuàng)優(yōu)通，進入泌尿及婦女健康領域；2018年，在法國巴黎設立微創(chuàng)心率管理總部……

從2019年起，微創(chuàng)醫(yī)療在資本市場上也開啟了一場大裂變。

2019年7月心脈醫(yī)療上市；2021年2月心通醫(yī)療登陸港股；11月，微創(chuàng)機器人完成香港上市；2022年7月，微創(chuàng)腦科學上市；另一家子公司微電生理也在8月份登陸科創(chuàng)板，微創(chuàng)醫(yī)療以幾乎一年一家的節(jié)奏“生產(chǎn)”上市公司。

此前一直因不搞資本運作而受到批評的常兆華，對待資本的態(tài)度為何發(fā)生了轉(zhuǎn)變？分拆子公司上市，能幫其解決什么問題？

▲2019年之前，微創(chuàng)醫(yī)療股價始終波瀾不驚

       首先，微創(chuàng)需要依靠更多的上市公司，來穩(wěn)住團隊。

微創(chuàng)產(chǎn)品條線眾多，在技術和業(yè)務上都相對獨立，一大群高管和工程師都擠在一家公司里等著激勵，久而久之，蛋糕不夠分了。出去自立門戶和等著競爭對手挖角，成為許多微創(chuàng)業(yè)務團隊和員工的現(xiàn)實選擇。

早前，外資公司用薪資翻倍加股權(quán)的條件來挖角，一次性就能把微創(chuàng)某個產(chǎn)品條線的員工挖走三分之二，外界甚至用“政變式離職”來形容微創(chuàng)的人才流失情況。啟明醫(yī)療的訾振軍、沛嘉醫(yī)療創(chuàng)始人張一、心瑋醫(yī)療王國輝都是從微創(chuàng)醫(yī)療走出的。

按照產(chǎn)品線分拆公司逐個上市，既能創(chuàng)造大量高級管理職位，解決員工上升路徑問題，又能完成股權(quán)激勵，避免“財散人散”的局面，還能為股東創(chuàng)造巨大的利益，讓分拆的邏輯繼續(xù)被投資者認可。

其次，要為新產(chǎn)品的研發(fā)找錢。

醫(yī)療研發(fā)需要長周期，在試錯過程中也需要大量的資金支持。而微創(chuàng)醫(yī)療的利潤根本無法支持自己多條并行研發(fā)管線。微創(chuàng)對海外公司和研發(fā)中心的投資收購，也犧牲了短期的現(xiàn)金流。在新產(chǎn)品孵化的進程中，微創(chuàng)便想方設法通過拆分上市的辦法，在資本市場為各個產(chǎn)品線融資，來支持研發(fā)管線的順利運營。

分拆耗資巨大的子公司上市，也避免了單一業(yè)務線拖累集團整體業(yè)績。事實上，在分拆的上市公司中，只有心脈醫(yī)療能夠提供穩(wěn)定的利潤，其余幾家依然在借資本養(yǎng)公司的階段，商業(yè)化盈利之路依然任重道遠。

另一個無法忽視的原因則在于，國內(nèi)醫(yī)藥集采來臨，讓常兆華備感壓力。

帶量采購意味著利潤的大幅壓縮，對于高值耗材來說，這種換取市場份額的方式并不劃算。

過去幾年，作為全國政協(xié)常委、全國工商聯(lián)副主席的常兆華，一直為暫緩高值耗材集采極力奔走。

在2017年的兩會上，常兆華提出“緩行或?qū)徤魍菩嗅t(yī)用耗材兩票制”，在全國政協(xié)十二屆五次會議上，他再次就“緩行或?qū)徤魍菩嗅t(yī)用耗材兩票制”等提出6項專門提案。2020年全國兩會期間他繼續(xù)建言，暫停高值耗材集中帶量采購試點。

然而，集采還是如期而至，微創(chuàng)冠脈支架首當其沖。

2020年11月5日，國家冠脈支架帶量采購結(jié)果公布，冠脈支架均價從1.3萬元被壓低至700元，平均降幅達到93%。

價格的大幅壓縮，讓醫(yī)療器材企業(yè)在單一業(yè)務在市場滲透率變高的同時，卻要面臨營收、凈利雙降，伴隨著集采的常態(tài)化，微創(chuàng)拆分子公司的行動也越來越頻繁。不只是微創(chuàng)，實際上自集采落地以來，已經(jīng)有包括長春高新、樂普醫(yī)療、威高股份、華蘭生物等數(shù)十家醫(yī)藥企宣布擬分拆子公司上市。

拓展產(chǎn)品管線，避免集采影響，常兆華不得不借資本市場完成融資投入研發(fā)，以海外上市解決國內(nèi)價格下降對營收的影響。于是，微創(chuàng)醫(yī)療“獨特的商業(yè)模式”也便成為了一種合理卻無奈的選擇。

【養(yǎng)不大的孩子】

根據(jù)年報披露的數(shù)據(jù)，2021年，常兆華的薪酬高達3.34億元，較2020年還要多出一個億。而從薪酬結(jié)構(gòu)上來看，這其中絕大部分都是微創(chuàng)及其子公司的股權(quán)獎勵而非到手的收入，所以常兆華想要把這股權(quán)兌現(xiàn)成高收入并不容易，畢竟微創(chuàng)醫(yī)療還在承受著連年的虧損。而且微創(chuàng)連續(xù)的分拆并沒有推高市值，子公司的市值在百億左右，微創(chuàng)整體市值最高也不過千億，目前并較高點已經(jīng)跌去超過七成。

2020年，微創(chuàng)醫(yī)療凈虧損達1.91億美元，在2021年擴大至2.76億美元，今年中報又是錄得1.98億美元的虧損。創(chuàng)新研發(fā)需要錢，拓展產(chǎn)品管線也需要錢，一個接一個分拆出來的子公司，卻成了微創(chuàng)醫(yī)療“養(yǎng)不大的孩子”。

▲微創(chuàng)過去五年的收入情況，2020年首次虧損

       在目前微創(chuàng)的上市子公司中，心脈醫(yī)療2022上半年歸母凈利潤為2.15億元，同比增長16.42%，是僅有的一項能夠穩(wěn)定盈利的業(yè)務。作為微創(chuàng)系第二家拆分上市公司，心通醫(yī)療在2021年虧損1.83億元，2022年上半年虧損1.22億元；被寄予厚望的微創(chuàng)機器人，同樣無法盈利，2021年凈虧損高達5.84億元，同比虧損擴大179.28%，今年上半年凈虧損則來到了4.64億元，同比又增加91.09%；微創(chuàng)腦科學虧損9372.9萬元；而微電生理雖然上半年凈利潤為149萬元，扭虧為盈，卻在上市首日破發(fā)，收跌-20.35%。

此外，骨科、心律管理、外科醫(yī)療器械等業(yè)務也是虧成一片。當國內(nèi)集采大幅壓低行業(yè)天花板，微創(chuàng)加緊利潤率更高的海外市場尋求機會的嘗試，但這也意味著在研發(fā)生產(chǎn)和渠道布局上的巨額的前期投入，疊加過去兩年疫情對全球的影響，開拓海外市場的種種努力反而成為拖累業(yè)績的關鍵因素。

即使是這樣，以微創(chuàng)醫(yī)療在行業(yè)的地位，子公司的融資卻始終順暢。

2021年心通醫(yī)療上市時，融資名單中出現(xiàn)了中金公司、華興資本、高瓴創(chuàng)投、清池資本等一眾知名機構(gòu)。

微創(chuàng)機器人資方則包括高瓴創(chuàng)投、CPE源峰、科創(chuàng)投集團、國新科創(chuàng)基金。首輪融資后，微創(chuàng)機器人估值就達到225億人民幣，上市后市值一度超過五百億。在微創(chuàng)機器人的招股書中也寫道：“研發(fā)成本將持續(xù)增加，在可見的未來內(nèi)，公司或?qū)⒗^續(xù)產(chǎn)生經(jīng)營虧損，但這并不妨礙市場對其估值。”

在2020年的股東大會上，常兆華說，微創(chuàng)醫(yī)療“是有萬億市值基因的一個公司”。身為醫(yī)學博士，他一定知道，事實上絕大多數(shù)基因都是不表達的。

“我們生產(chǎn)上市公司的公司模式能不能成功，我們也不知道”。

究竟是依靠多元化業(yè)務和資本助力熬過漫長的研發(fā)期，還是在反復拆分的資本游戲中星落云散，只有時間能給出答案。

免責聲明

本文涉及有關上市公司的內(nèi)容，為作者依據(jù)上市公司根據(jù)其法定義務公開披露的信息（包括但不限于臨時公告、定期報告和官方互動平臺等）作出的個人分析與判斷；文中的信息或意見不構(gòu)成任何投資或其他商業(yè)建議，市值觀察不對因采納本文而產(chǎn)生的任何行動承擔任何責任。

——END——