【寫在前面】2018年1月9日上午，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國社會科學(xué)院學(xué)部委員余永定教授做客深圳創(chuàng)新發(fā)展研究院智庫報(bào)告廳，發(fā)表了“中國的金融穩(wěn)定和資本外逃”的主題演講。1月29日，深圳創(chuàng)新發(fā)展研究院在其官方微信公號（微信號：SZIDIORG）刊發(fā)了經(jīng)余永定審定的此次演講全文，澎湃新聞經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載，以饗讀者。

余永定在演講中認(rèn)為，中國確確實(shí)實(shí)面臨著嚴(yán)重的金融風(fēng)險(xiǎn)，但并沒有面臨明斯基時(shí)刻。同時(shí)，對于“中國可以不要過多考慮經(jīng)濟(jì)增長速度，而應(yīng)專注地解決金融風(fēng)險(xiǎn)問題、降低杠桿”的觀點(diǎn)，余永定認(rèn)為不太全面。他認(rèn)為，降杠桿應(yīng)該是個(gè)較為長期的過程。如果急于求成，突然降低杠桿過度，以致過度壓低經(jīng)濟(jì)增長速度，企業(yè)杠桿率就會不降反升。因此，余永定指出，中國需要經(jīng)濟(jì)增長，因?yàn)闆]有必要的經(jīng)濟(jì)增長，中國的金融風(fēng)險(xiǎn)可能會更嚴(yán)重。

演講中，余永定還談及，最近幾年中國出現(xiàn)了比較嚴(yán)重的資本外逃。自2016年以來，中國政府采取了一系列的措施抑制資本外逃，這種措施不但完全正確，而且是比較有效的。他認(rèn)為，資本外逃的問題最終有賴于中國的經(jīng)濟(jì)體制、金融體系和匯率體制改革的進(jìn)一步深化來解決。

一、如何正確地判斷中國目前所面臨的金融風(fēng)險(xiǎn)？

如果大家有關(guān)注國外對中國經(jīng)濟(jì)形勢的評論，就會發(fā)現(xiàn)，國外一些金融機(jī)構(gòu)認(rèn)為中國現(xiàn)在已經(jīng)面臨著所謂的“明斯基時(shí)刻”。

“明斯基時(shí)刻”的主要表現(xiàn)是資產(chǎn)價(jià)格大幅度下降，并因此引起一系列的金融反應(yīng)，最后形成經(jīng)濟(jì)危機(jī)、金融危機(jī)。

前不久，央行提出我們要防范明斯基時(shí)刻，并不是說我們現(xiàn)在已經(jīng)面臨明斯基時(shí)刻了。要守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線，這個(gè)觀點(diǎn)是完全正確的。

但是我們要同時(shí)看到矛盾的另一面——我們需要經(jīng)濟(jì)增長，因?yàn)闆]有必要的經(jīng)濟(jì)增長，我們的金融風(fēng)險(xiǎn)可能會更嚴(yán)重。

這兩者是辯證的、對立統(tǒng)一的。

2009年我曾經(jīng)在國內(nèi)、外報(bào)紙撰文批評“4萬億計(jì)劃”，認(rèn)為這個(gè)干預(yù)太急太快，降低了經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量。

最近幾年，我又寫文章為“4萬億計(jì)劃”辯護(hù)，因?yàn)槲艺J(rèn)為當(dāng)時(shí)采取這種政策，從方向上是正確的，否則中國就會像其他很多國家一樣陷入金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)之中，只是做得太過了。

在目前如何正確地估計(jì)我們所面臨的金融風(fēng)險(xiǎn)是非常重要的，我們需要掌握好一個(gè)度，不能掉以輕心。

但如果說馬上就面臨明斯基時(shí)刻了，就說過頭了。

我認(rèn)為：中國確確實(shí)實(shí)面臨著嚴(yán)重的金融風(fēng)險(xiǎn)，但并沒有面臨明斯基時(shí)刻，中國的制度特點(diǎn)使我們完全有能力來防止這樣的一種金融危機(jī)的發(fā)生。

一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，中國可以不要過多考慮經(jīng)濟(jì)增長速度，而應(yīng)專注地解決金融風(fēng)險(xiǎn)問題、降低杠桿，我覺得這種觀點(diǎn)可能不太全面。

在北京，大家已經(jīng)接受了金融風(fēng)險(xiǎn)非常嚴(yán)重，我們必須要守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線，但是我覺得我們對于今年經(jīng)濟(jì)增長所面臨挑戰(zhàn)的估計(jì)是不足的。

舉一個(gè)例子，按實(shí)際價(jià)格來計(jì)算，2017年上半年，我們的累計(jì)固定資產(chǎn)投資額同比實(shí)際增長速度只有3.8%，到第三季度這一速度又進(jìn)一步降到2.9%左右。

去年的第三季度跟前年的第三季度相比固定資產(chǎn)的實(shí)際增長是-1.1%。中國以前很少出現(xiàn)過固定資產(chǎn)投資如此不振的情況。

不久前固定資產(chǎn)投資還一直是我們經(jīng)濟(jì)增長的主要推動(dòng)力（現(xiàn)在消費(fèi)增長成為了最重要的推動(dòng)力）。

如果不扭轉(zhuǎn)這種固定資產(chǎn)急劇下降的趨勢，或者事實(shí)上國定資產(chǎn)投資增速已經(jīng)見底、只不過還未反映在統(tǒng)計(jì)上，或者官方統(tǒng)計(jì)數(shù)字不可信，今年6.5%的經(jīng)濟(jì)增速就可能保不住。

因此，我們需要對金融風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)增長這兩者之間的相互關(guān)系有一個(gè)比較明確的、比較合理的把握。

高估金融風(fēng)險(xiǎn)、低估實(shí)體風(fēng)險(xiǎn)或反之都是不對的，都會導(dǎo)致政策偏差。

01“明斯基時(shí)刻”是怎么發(fā)生的——從國際經(jīng)驗(yàn)來看

那么，中國會不會發(fā)生明斯基時(shí)刻？我們先從金融機(jī)構(gòu)的角度來看。

發(fā)生明斯基時(shí)刻的充分必要條件是什么？我們可以根據(jù)美國或其他國家的經(jīng)驗(yàn)做出一個(gè)總結(jié)。

我是這樣總結(jié)它的，對一個(gè)金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營情況而言，我們主要是看它的資產(chǎn)、負(fù)債和股東權(quán)益是否會出現(xiàn)盤旋下跌的惡性循環(huán)。

對于國家來講，也存在這樣的問題。一個(gè)國家陷入明斯基時(shí)刻充要條件是什么呢？。

▌第一個(gè)條件就是資產(chǎn)價(jià)格暴跌。

不管是由于什么原因?qū)е沦Y產(chǎn)價(jià)格下跌，在一開始看不見得是暴跌，反正是下跌了，就像美國次貸危機(jī)發(fā)生時(shí)，和房地產(chǎn)相關(guān)的那些金融工具，比如MBS(mortgage-backed security,住房抵押支持債券)、CDO(Collateralized Debt Obligation,擔(dān)保債務(wù)憑證)都開始下跌了。

▌第二個(gè)條件是貨幣市場流動(dòng)性枯竭。

資產(chǎn)價(jià)格下跌本身并一不定會導(dǎo)致金融危機(jī)，但當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格下跌后，市場可能對這種資產(chǎn)、甚至對金融機(jī)構(gòu)喪失信心，所以就會出現(xiàn)融資中斷。

比如說在美國金融機(jī)構(gòu)持有的MBS、CDO等房地產(chǎn)相關(guān)的金融產(chǎn)品都是長期的，大多數(shù)都是20年、30年。

持有這種長期金融資產(chǎn)需要每隔幾個(gè)月在通過發(fā)行短缺債券在貨幣市場融資，不斷地借錢、還錢，而一旦金融市場不愿意借錢給他，他就很難繼續(xù)持續(xù)持有這個(gè)金融資產(chǎn)。

這時(shí)他就得賣出，不但要把那些不好的金融資產(chǎn)低價(jià)賣掉，甚至得把好的金融資產(chǎn)賣掉，于是就會導(dǎo)致金融資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步下跌。

原來的資金供應(yīng)者看到資產(chǎn)價(jià)格這么下跌，就更不會往貨幣市場注資。

我們知道有一個(gè)杠桿率的問題。市場上資產(chǎn)價(jià)格下跌了，按照mark-to-market的原則，資本金也要相應(yīng)縮減。

本來應(yīng)該是資產(chǎn)對資本金有一個(gè)比例，比如是10，你的資產(chǎn)是你的資本金的10倍，但是現(xiàn)在由10降到5了，你的資本金也得減去5，你資產(chǎn)的數(shù)額跟你的資本金相比是大了很多。

結(jié)果是杠桿率不降反上升了。杠桿率的上升使你還得接著賣資產(chǎn)，最后就會資不抵債。

資不抵債，又沒人來給你注入資本金，那就只能是倒閉了。

美國的金融危機(jī)從次貸危機(jī)開始經(jīng)過了這么一個(gè)循環(huán)，資產(chǎn)價(jià)格開始出現(xiàn)問題，負(fù)債方流動(dòng)性沒有了，貨幣市場沒有資金了，反過來使你不得不賣資產(chǎn)。

經(jīng)過反復(fù)地惡性循環(huán)，最后資本金耗竭了，金融機(jī)構(gòu)就倒閉了。

一個(gè)金融機(jī)構(gòu)倒閉，另外一個(gè)金融機(jī)構(gòu)也被拖垮，最后引發(fā)全面的金融危機(jī)。

▌第三個(gè)條件是資本金無法得到補(bǔ)充。

資不抵債，金融機(jī)構(gòu)就破產(chǎn)了。系統(tǒng)性金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)就會引發(fā)全面的金融危機(jī)。

總之，金融危機(jī)的發(fā)生必須要有這三個(gè)方面的惡性循環(huán)。

如果在這三個(gè)方面當(dāng)中，我們能夠阻止其中任何一個(gè)方面的進(jìn)一步地惡化，金融危機(jī)是不會發(fā)生的。

比如資產(chǎn)價(jià)格下降了，這時(shí)候我去買你的資產(chǎn)。比如美聯(lián)儲為了使美國的金融危機(jī)不進(jìn)一步惡化，他就買了MBS這本來它不會購買的非國債資產(chǎn)，防止它進(jìn)一步下跌。

如果他能夠做到這一點(diǎn)，明斯基時(shí)刻就不會發(fā)生。

如果貨幣市場流動(dòng)性枯竭了，央行就注入流動(dòng)性，給他提供充分的資金，這個(gè)時(shí)候金融機(jī)構(gòu)就不一定要拋售資產(chǎn)來以償還債務(wù)。這樣，明斯基時(shí)刻也不會發(fā)生。

如果金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)資不抵債，政府還可以通過國有化、債轉(zhuǎn)股等方式，使金融機(jī)構(gòu)免于破產(chǎn)。

我想強(qiáng)調(diào)的是，根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，在這三個(gè)方面當(dāng)中，針對任何一個(gè)方面或者其中幾個(gè)方面，只要能夠采取有力的措施，就是可以避免明斯基時(shí)刻導(dǎo)致的嚴(yán)重系統(tǒng)性金融危機(jī)的。

基于上述國際經(jīng)驗(yàn)，再從三個(gè)方面來看我們中國目前的情況：金融市場的資產(chǎn)方、負(fù)債方和資本金。

——從資產(chǎn)方來看

中國的金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)不外乎是股市、債市和商業(yè)銀行的資產(chǎn)。

▌一是股市方面。

2016平均市盈率是19倍，跟2015年比大幅下降，歷史上最高的市盈率是54倍；

平均市凈率2.18倍，歷史最高的時(shí)候是8.47倍；

平均的波動(dòng)率2017年前10個(gè)月是12%，不是特別高，這并不是說股市沒有問題，而是跟2015年相比它是相對平靜的。

2017年從股市的角度來講金融資產(chǎn)會大幅度下跌的可能性不大，當(dāng)然不排除黑天鵝事件。

▌二是債市方面。

2016年銀行間市場公司債違約規(guī)模279億元，違約發(fā)行人13家；交易所4.58億元，違約發(fā)行人6家。

2017年到10月底，銀行間市場公司債違約規(guī)模32億元，違約發(fā)行人3家；交易所16.2億元，違約發(fā)行人3家。

你可能會說這個(gè)數(shù)字不真實(shí)，不能排除這種可能性。

但同債券市場的規(guī)模相比，即便實(shí)際情況要差得的多也不能說中國的債券市場存在嚴(yán)重問題，因而債券的資產(chǎn)價(jià)格會大幅地下跌，會導(dǎo)致明斯基時(shí)刻。

▌三是銀行方面。

目前房地產(chǎn)貸款，再加上同房地產(chǎn)開發(fā)相關(guān)的貸款在銀行貸款中的比例是比較高的。

這是中國金融體系中最薄弱環(huán)節(jié)，確實(shí)需要我們的高度關(guān)注，但是這并不意味著中國的銀行體系馬上就要發(fā)生危機(jī)。

同時(shí)，中國不像美國那樣有很多衍生金融產(chǎn)品，我們基本沒有次貸、MBS、CDO。

目前的關(guān)鍵問題是房地產(chǎn)的價(jià)格會不會暴跌？這個(gè)問題我覺得大家比我有發(fā)言權(quán)。

我感覺不會，政府也不會讓市場發(fā)生這種事情。如果這種事情不發(fā)生，也就不至于一下子使銀行的資產(chǎn)嚴(yán)重惡化。

現(xiàn)在我們銀行的不良債權(quán)率是1.75％，一些銀行甚至實(shí)現(xiàn)了不良債權(quán)量和不良債權(quán)率的下降。

實(shí)際情況可能比公開數(shù)字顯示的要嚴(yán)重，但沒人認(rèn)為中國銀行不良債權(quán)形勢會比上世紀(jì)末、本世紀(jì)初時(shí)嚴(yán)重。

在1990年代末、2000年代初期，根據(jù)官方的數(shù)據(jù)，銀行的不良債權(quán)率曾達(dá)到25%。

所以，現(xiàn)在我們雖然也不能掉以輕心，但是不能把這個(gè)事情估計(jì)得過于嚴(yán)重，認(rèn)為我們就面臨明斯基時(shí)刻。

總體上，從資產(chǎn)方來看，我認(rèn)為我們現(xiàn)在并沒有面臨著金融資產(chǎn)會大幅度暴跌的可能性。

——從負(fù)債方來看

負(fù)債方資金的來源來講，中國可能更不是一個(gè)特別大的問題。

▌一是中國是高儲蓄率的國家，可借貸資金充裕。美國恰恰相反，儲蓄率非常低，當(dāng)金融危機(jī)爆發(fā)的時(shí)候，他們的國民儲蓄率只有4%、5%，而中國是他的10倍左右。

因此，在中國因?yàn)橘Y金供給不足爆發(fā)金融危機(jī)的可能性是不大的。

▌二是中國的制度安排是其他國家所不能相比的。

一個(gè)國家要發(fā)生金融危機(jī)，其中繞不過的一個(gè)環(huán)節(jié)就是銀行擠兌。除了經(jīng)濟(jì)因素外，中國的制度性因素也排除了銀行擠兌的可能性。

例如，共產(chǎn)黨員們大概是不會去擠兌的。共產(chǎn)黨員起了帶頭作用，他的家屬也不會去。

▌三是由于加強(qiáng)了資本管制，資金再次出現(xiàn)大規(guī)模外逃的可能性不大。

過去我比較擔(dān)心資本外逃的問題，現(xiàn)在資本項(xiàng)目的自由化的步伐下降了。

原來無論是政府的還是黨內(nèi)的文件都有一個(gè)“加速資本項(xiàng)目下人民幣可兌換”的提法，但在十九大的文件中就沒有這一條了，我覺得中央還算及時(shí)把這個(gè)政策做了調(diào)整。

現(xiàn)在我們加強(qiáng)了資本管制，大規(guī)模的資本外逃也就沒有了。

只要沒有銀行擠兌、資本外逃這條道路被切斷，從負(fù)債方這邊導(dǎo)致國內(nèi)資金枯竭而惡化引起金融危機(jī)的可能性就大大降低了。

▌四是當(dāng)前世界各國中央銀行，包括中國的中央銀行已經(jīng)積累了非常豐富的處理流動(dòng)性短缺問題的經(jīng)驗(yàn)。

在通貨膨脹并不嚴(yán)重的情況下，即便貨幣市場出現(xiàn)問題，通過降息、注入流動(dòng)性的辦法，央行完全可以維持貨幣市場的穩(wěn)定。

比如，2013年曾經(jīng)出現(xiàn)過兩次貨幣市場利率急劇上升，央行馬上采取措施降低了貨幣市場的利率流動(dòng)性。

這樣一來，我們的貨幣流動(dòng)性基本上有保障了。

可以說，負(fù)債方是可以放心的，只要我們不犯政策錯(cuò)誤，是完全可以控制的。

——從資本金來看

對于資本金的問題，剛才我已經(jīng)提到了我們的銀行建立了各種各樣的安全保障，和國際慣例相比來講還是相當(dāng)穩(wěn)健的。

最重要的是我們中國政府相對而言有良好的財(cái)政狀況，實(shí)在不行還可以財(cái)政出錢。

這個(gè)在1990年代末和2000年代初我們都做過這樣的事情，就是注資。

總而言之對銀行的資本金也不必太擔(dān)心。

我說句比較出格的話，中國是社會主義國家，我們的大部分銀行是國有銀行，我們在銀行存款并不關(guān)注它的資本金的情況，但在西方不行，如果銀行沒有資本金，別人就會不信任。

但我們的是國有銀行，即使資本金為零，我也敢把錢也存到那里去，因?yàn)槲也皇窍嘈拍愕馁Y本金到底充不充足，而是相信政府不會讓我們的國有銀行倒臺。

當(dāng)然我這是說得極端一點(diǎn)，我們還是要遵守國際標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)槲覀冞€有外國客戶，他們不會這么看這個(gè)問題。

當(dāng)然，我這樣講不是說金融機(jī)構(gòu)可以不負(fù)責(zé)任。相反，如果金融機(jī)構(gòu)如果出了問題，金融機(jī)構(gòu)必須承擔(dān)后果。

例如領(lǐng)導(dǎo)層必須承擔(dān)法律責(zé)任。我這樣講也不是居民可以不承擔(dān)自己盲目投資的后果。但公眾應(yīng)該不必?fù)?dān)心國有銀行倒閉，應(yīng)該相信自己的合理、合法投資是安全的。

總之，在資產(chǎn)方、負(fù)債方和資本金這三個(gè)方面，我們都存在問題，有些問題還比較嚴(yán)重，但是總體而言我們并不存在著要發(fā)生明斯基時(shí)刻的問題。

強(qiáng)調(diào)這一點(diǎn)有什么意義呢？

我認(rèn)為強(qiáng)調(diào)了這一點(diǎn)之后，我們一方面要注意繼續(xù)地推進(jìn)各種各樣的改革，防止明斯基時(shí)刻的發(fā)展；另一方面我們也不必過于擔(dān)心，以至于妨礙了我們經(jīng)濟(jì)發(fā)展的其他重要方面。

▌第一，要完善跨境資本的流動(dòng)管理。

現(xiàn)在我們已經(jīng)在做了，還需要繼續(xù)完善，但也不能過分管制，妨礙了正常資金的往來。

要使資金可能盡量不受妨礙的跨境流動(dòng)，我們就必須加強(qiáng)匯率的靈活性。

中國應(yīng)該盡可能減少對外匯市場的干預(yù)。央行停止對匯市常態(tài)化干預(yù)的做法是十分正確的，希望央行能夠盡快完成中國匯率體制改革。

▌第二，抑制企業(yè)杠桿率上升。

這里我想強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，現(xiàn)在好多人認(rèn)為降低企業(yè)杠桿是首要任務(wù)。

我認(rèn)為這個(gè)應(yīng)該這么理解，杠桿率下降應(yīng)該有幾個(gè)層次，一個(gè)是增長速度要下降，一個(gè)是水平要下降。

過去我們很快地增長，現(xiàn)在讓它增長速度降低，越來越低，然后它就不增長了，然后才下降，有一個(gè)漸進(jìn)的過程。

比如我現(xiàn)在要去杠桿，采取一系列的緊縮措施，馬上銀行不許貸款了，不讓企業(yè)借款了，這樣會把人治死的。

我認(rèn)為要降低杠桿率，首先要降低上升速度?，F(xiàn)在是把杠桿的絕對水平下降了，這樣一來可能會造成沖擊，最后企業(yè)活不下去了還得放松。

我們曾經(jīng)模擬過，根據(jù)中國目前的各種結(jié)構(gòu)性狀況，企業(yè)的杠桿率會怎么發(fā)展呢？

我的看法是，如果不進(jìn)行相應(yīng)的結(jié)構(gòu)改革，它確實(shí)會不斷上升，而不是像1990年代末期，只要維持比較快的經(jīng)濟(jì)增長速度，杠桿率會趨于一個(gè)穩(wěn)定的水平。

現(xiàn)在，我們確實(shí)要加速一系列的結(jié)構(gòu)性改革，使企業(yè)的杠桿率不至于不斷上升。

但是，降杠桿應(yīng)該是個(gè)較為長期的過程。首先是降低其增長速度，然后才是降低其水平。

如果急于求成，突然降低杠桿過度，以致過度壓低經(jīng)濟(jì)增長速度，企業(yè)杠桿率就會不降反升。

▌第三，防止地方政府債務(wù)失控的問題。

在地方債務(wù)方面，南方一般都是不錯(cuò)的，但是在北方還是比較嚴(yán)重的。

比如在一些省份，就會有地方領(lǐng)導(dǎo)講，現(xiàn)在存在一種不借白不借，總是有中央政府托底的心理，所以還是地方政府拼命地借貸，這種傾向是需要及時(shí)遏制的。

▌第四，加強(qiáng)金融監(jiān)管、壓縮影子銀行套利空間。

中國政府在這方面已經(jīng)出臺了一系列政策措施，這些政策的大方向肯定是正確的。

但是，在執(zhí)行過程中一定要把握好度。否則，過猶不及本身可能會導(dǎo)致危機(jī)的發(fā)生。

二、防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)和維持適度經(jīng)濟(jì)增長

剛才我對明斯基時(shí)刻到底是否要馬上到來等等做了一些判斷，我覺得在今年我們確實(shí)要去杠桿，但是去杠桿要溫和一些，不能一刀切，而是要充分發(fā)揮市場的規(guī)律，由市場來調(diào)節(jié)。

還有一個(gè)比較爭議的問題是利息率的問題，利息率的水平到底是多少。

2017年我們的貨幣政策是中性偏緊，過去銀行一直給我們釋放了這樣的信號。

就中國目前的情況，考慮到增長的速度問題，我認(rèn)為還不宜過早地提升利息率。

就經(jīng)濟(jì)增長速度而言，在北京，有些人認(rèn)為我們不要增長速度的目標(biāo)了，只要看就業(yè)目標(biāo)就可以了。

這是不對的，我們還是要有增長目標(biāo)，這不是一個(gè)指定性的目標(biāo)，而是一個(gè)指導(dǎo)性的目標(biāo)，有了這個(gè)目標(biāo)全國一盤棋大家可以根據(jù)這樣的目標(biāo)來制定自己的一些商業(yè)活動(dòng)計(jì)劃，這是必要的。

最近我一直強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)增長的重要性。

1990年，中國的經(jīng)濟(jì)體總量按美元算只是日本的1/8，現(xiàn)在我們差不多是日本的2.3倍，從1990年到現(xiàn)在，這么短的時(shí)間，發(fā)生這么大的變化，就是因?yàn)橹袊３至撕芨叩慕?jīng)濟(jì)增長速度，而日本基本上沒怎么增長。

所以說，經(jīng)濟(jì)增長速度是非常重要的，沒有速度就沒有中國的今天。

以后我們要更加注重增長的質(zhì)量，我們需要適度降低增長速度，但絕不能認(rèn)為我們就不需要增長速度了，如果這樣的話中國可能會失去經(jīng)濟(jì)增長的勢頭。

在國際收支和海外積累方面，中國有兩大問題：

▌第一個(gè)問題是中國的國際收支長期以來是投資收入逆差。

一般人不太注意這個(gè)，投資收入或投資收益是國際收支平衡表中非常重要的一項(xiàng)，中國在海外投資，有海外債務(wù)，也有海外資產(chǎn)，但海外資產(chǎn)大于海外債務(wù)，所以我們有凈資產(chǎn)。

既然有凈資產(chǎn)，就應(yīng)該有凈收益，好比在銀行存了錢，當(dāng)然要跟銀行收利息一樣。

但值得注意的是，我們雖然有海外凈資產(chǎn)，是債權(quán)人，但是十多年來我們都給外國人付利息，這是一個(gè)很不正常的現(xiàn)象。

據(jù)我所知世界上再?zèng)]有第二個(gè)國家是這樣。

▌第二個(gè)問題是海外凈資產(chǎn)的流失。

我到銀行存錢，不但收不到利息而且還要給銀行付利息。

這本來已經(jīng)是十分令人懊惱的了，更糟糕的是：除付息外，我每年還新存進(jìn)銀行許多錢，但存了差不多十年的錢后到銀行去查賬，一看本金不但沒有增長，而且減少了。

這個(gè)缺口到底有多大？1.3萬億美元！這可不是一個(gè)小數(shù)目。但卻沒有引起什么注意。

我不知道為什么大家不關(guān)注這個(gè)問題。

02中國是資本凈輸出國

我問一個(gè)問題，中國是資本凈輸出國還是凈輸入國？我在不同大學(xué)向?qū)W生們問這個(gè)問題，90%的回答都是錯(cuò)的。

這個(gè)問題其實(shí)很容易回答。如果一個(gè)國家有經(jīng)常項(xiàng)目順差，這個(gè)國家就一定是資本凈輸出國。其他你都不用管。

我們的引資政策非常成功，引入了大量FDI(Foreign Direct Investment,外商直接投資)，報(bào)紙也這么宣傳。于是，公眾就認(rèn)為中國是一個(gè)資本輸入國。

但是大家忘了，在引入FDI的同時(shí)我們還買了大量美國國庫券，這是資本輸出。

中國從1993年開始到現(xiàn)在，年年有經(jīng)常項(xiàng)目順差，因而中國是不折不扣的資本凈輸出國。

當(dāng)中國是資本凈輸出國的時(shí)候，中國的人均國民收入才400美元，美國是多少？三四萬美元。這相當(dāng)于楊白勞給黃世仁借錢。

不僅如此，楊白勞借錢給黃世仁，他不但不能從黃世仁那里得到利息，他還得給黃世仁付利息。

中國的海外凈頭寸最高的時(shí)候差不多2萬億美元，也是中國外匯儲備最多的時(shí)候。

中國投資收益率2009年以后都是負(fù)的。這是楊白勞借錢給了黃世仁，還要向黃世仁付利息。2013年接近-1000億美元（見圖1）。

這可是一筆極大的資金，中國的這種情況是否在世界上普遍存在呢？我沒找到第二例。

為了對比，下面是日本的情況（圖2）：

中國是美國的凈債權(quán)國，為什么要給美國付利息呢？因?yàn)樵蹅冑I美國的國庫券的收益非常低，頂多是3%、4%。

在2008年金融危機(jī)的時(shí)候收益都不足1%，而美國在中國投資的收入是多少？跨國公司在中國的投資收益有多少？ 2008年美國一個(gè)非常權(quán)威的機(jī)構(gòu)——大型企業(yè)聯(lián)合會，在中國做了廣泛調(diào)研后得出結(jié)論：

美國跨國公司在中國的投資收益是33%。

同樣是在2008年，世界銀行也對跨國公司在中國的收益做了一個(gè)調(diào)查，平均回報(bào)率是22%。

所以，由于海外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理（有歷史原因），盡管中國是債權(quán)人，還得給債務(wù)人付利息。

其他國家必須積累以美國國庫券為形式的外匯儲備，實(shí)質(zhì)上是美國利用國際貨幣體系賦予的特權(quán)，向全世界征稅，讓全世界為他服務(wù)。

我們積累的外匯儲備越多，美國越高興。

順便說一下，為什么前不久美國還逼著人民幣升值呢？當(dāng)時(shí)中國對美國有大量的“雙順差”，如果是浮動(dòng)匯率，人民幣就升值了。

升值后，貿(mào)易順差就會減少，國際收支就會實(shí)現(xiàn)基本平衡。

可咱們不干，非要對美國保持大量貿(mào)易順差，這同中國的根深蒂固的重商主義思想有關(guān)。

中國不升值對自己沒有好處，可為什么美國也要中國升值呢？

美國布什時(shí)期的總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)顧問委員會辦公室主任寫過一篇文章專門談人民幣的問題。

我跟他交流過，他說美國從中國對我們美國的貿(mào)易和匯率政策中得到了雙重好處：

第一重好處是廉價(jià)商品賣到美國去了，非常便宜，壓低了美國人的物價(jià)，改善了他們的生活；

第二重是中國掙的外匯又去買美國的國庫券，向美國資本市場注入了資金，壓低了利息，保持了美國房地產(chǎn)的繁榮。

我得到了雙重好處。那為什么還罵中國？

他說秘密就是：你們這么一個(gè)國家，我們越讓你們干什么你們越不干什么，我讓你升值你們越不升值。

這樣，就可以使我們的好生活永遠(yuǎn)維持下去。

三、中國海外資產(chǎn)的流失

今天主要是講海外凈資產(chǎn)的流失，我不講持有大量海外凈資產(chǎn)但投資收益為負(fù)的問題了。

為了討論清楚海外資產(chǎn)凈流失問題，需要把一些基本概念稍微重復(fù)一下，剛才我講了“當(dāng)年的經(jīng)常項(xiàng)目順差等于當(dāng)年的資本凈輸出”，經(jīng)常項(xiàng)目順差有多少，你這一年的資本凈輸出就有多少。

我今年是經(jīng)常項(xiàng)目順差，去年經(jīng)常項(xiàng)目順差，前年、大前年、十幾年都是如此。

這個(gè)時(shí)期累積的經(jīng)常項(xiàng)目順差額應(yīng)該等于同期海外凈資產(chǎn)的增加額。

中國的實(shí)際情況是什么樣的？

從2011年到2016年第三季度，中國輸出了1.28萬億美元的凈資本，但是這些資本并未轉(zhuǎn)化成中國的海外資產(chǎn)，相反，中國的海外資產(chǎn)減少了124億美元 （圖3）。

近1.3萬億美元下落不明，這錢哪去了？

當(dāng)然，經(jīng)常項(xiàng)目的累積額和海外凈資產(chǎn)的增加相等只是理論上的。

在現(xiàn)實(shí)中，兩者是應(yīng)該是有一定的差距的，甚至有的差距比較大。

但是從2011年到2016年，攢了這么多錢，1.28萬億美元的凈輸出，最后本都沒了，這種情況可以說是中、外歷史上沒有見過的。

為什么累積的經(jīng)常項(xiàng)目順差同海外凈資產(chǎn)形成之間的缺口如此巨大呢？官方和半官方的解釋是統(tǒng)計(jì)誤差和統(tǒng)計(jì)口徑調(diào)整造成的。

換言之，1.28萬億美元的損失或丟失是不存在的，這只是一個(gè)統(tǒng)計(jì)問題?！疤煜卤緹o事，庸人自擾之”。

如果你在銀行存錢，年年都把幾萬塊錢存進(jìn)銀行?，F(xiàn)在到銀行查帳，發(fā)現(xiàn)你銀行存款不但沒有增加反而減少了。

你問銀行是怎么回事，得到的答覆是記帳錯(cuò)誤。你會善罷甘休嗎？

這個(gè)缺口是怎么來的呢？我們可以從圖4看到，這個(gè)缺口從2008年就存在了，而且都是負(fù)缺口。

為了更好地解釋造成這個(gè)缺口的原因，可以根據(jù)從經(jīng)常項(xiàng)目順差到資本凈流出、從資本凈流出到海外凈資產(chǎn)形成的三個(gè)節(jié)點(diǎn)、兩個(gè)環(huán)節(jié)，可把總?cè)笨诜譃閮蓚€(gè)缺口（圖5）：

一是經(jīng)常項(xiàng)目順差和資本凈流出的缺口，二是資本凈流出和對外凈資產(chǎn)形成的缺口。

而這兩個(gè)缺口規(guī)模的形成原因，可以分別從國際收支平衡表和國際投資頭寸表上找到線索。

由于找不到更好的辦法和統(tǒng)計(jì)資料，我們只好用上述兩個(gè)表中的相應(yīng)項(xiàng)目和相應(yīng)項(xiàng)目之間的關(guān)系，分別代表“資本凈流出同經(jīng)常項(xiàng)目順差之間的缺口”和“海外凈資產(chǎn)形成同資本凈流出之間的”。

第一個(gè)缺口＝國際收支平衡表（BP)上的誤差與遺漏帳戶流出規(guī)模，我們稱之為誤差與遺漏1

第二個(gè)缺口＝國際投資頭寸表(IIP)上扣除交易、各調(diào)整項(xiàng)目之后，年末頭寸與年初頭寸之間的差額，我們稱之為為誤差與遺漏2

第一個(gè)缺口同資金跨境流動(dòng)有關(guān)，第二個(gè)缺口同資金出境后的海外形成資產(chǎn)有關(guān)。

兩個(gè)缺口形成原因的性質(zhì)有所不同，但我認(rèn)為兩個(gè)缺口都主要是資本外逃造成的。

把經(jīng)常項(xiàng)目順差對海外凈資產(chǎn)形成缺口分為兩個(gè)缺口分別進(jìn)行分析，可以更準(zhǔn)確說明為什么資本外逃是形成經(jīng)常項(xiàng)目順差對海外資產(chǎn)形成缺口的原因。

為什么我們可以用國際收支平衡表上的“誤差與遺漏項(xiàng)”代表第一個(gè)缺口呢？

為了做一個(gè)鋪墊，我們先談?wù)剣H收支平衡表。

它有三大項(xiàng)：一是經(jīng)常賬戶，二是資本和金融賬戶，三是誤差與遺漏。

過去我們常講中國有雙順差，雙順差就是既有經(jīng)常項(xiàng)目順差，又有資本項(xiàng)目順差。雙順差就會導(dǎo)致外匯儲備增加。

經(jīng)常賬戶里面主要包含兩個(gè)項(xiàng)目，一個(gè)是貿(mào)易項(xiàng)目，一個(gè)是投資收益項(xiàng)目。資本和金融賬戶下又分出許多子項(xiàng)目。

國際收支平衡表采取的是復(fù)式薄記原則：一筆交易記兩筆帳——貸放和借方；兩者相加等于零。

在經(jīng)常項(xiàng)目下，如果是出口就記入貸方（標(biāo)上正號），進(jìn)口則記入借方（標(biāo)上負(fù)號 ）；投資收入是進(jìn)項(xiàng)就記入貸方（標(biāo)上正號），是出項(xiàng)就記入借方（標(biāo)上負(fù)號）。

在資本和金融項(xiàng)目下，凡是增加了海外負(fù)債（如增加了FDI）和減少海外資產(chǎn)的金額就標(biāo)上正號，凡是減少了海外負(fù)債和增加了海外資產(chǎn)（如購買了美國國庫券）的金額就標(biāo)上負(fù)號。

因?yàn)槭菑?fù)式薄記，帶有不同符號的所有項(xiàng)目的金額相加后應(yīng)該等于0。

如果不等于零，就把差額計(jì)為誤差與遺留。誤差與遺留項(xiàng)的數(shù)額同前述所有項(xiàng)目的合計(jì)相等、符號相反。

因而，加上誤差與遺漏向后，國際收支平衡表上的所有項(xiàng)目之和一定等于0。

中國國際收支表上的一個(gè)顯著特點(diǎn)是誤差與遺漏項(xiàng)數(shù)額巨大。國際收支平衡表的誤差與遺漏是什么原因造成的？

學(xué)界對此有爭論，有說是統(tǒng)計(jì)誤差，有說是資本外逃。

理論上，導(dǎo)致國際收支平衡表上出現(xiàn)誤差與遺漏的可能原因有三：

▌一是統(tǒng)計(jì)原因。

覆蓋范圍不當(dāng)、誤報(bào)、漏報(bào)、同一筆交易的貸方分錄和借方分錄的數(shù)據(jù)來源不同（如貿(mào)易數(shù)據(jù)來自海關(guān)但創(chuàng)匯數(shù)據(jù)來自銀行）、信息采集時(shí)間不同，等等。

▌二是與資本外逃無關(guān)的有意高報(bào)或低報(bào)。

▌三是與資本外逃相關(guān)的有意高報(bào)或低報(bào)。

目前最流行的說法是：誤差與遺漏是統(tǒng)計(jì)誤差造成的，并不反映資本外逃。

我和我的同事則認(rèn)為，最近幾年的誤差與遺漏是資本外逃的反映，盡管資本外逃的實(shí)際規(guī)?？赡芨?。

首先，如果誤差與遺漏是統(tǒng)計(jì)誤差造成的，誤差與遺漏的時(shí)間序列應(yīng)該呈現(xiàn)白噪音的特征。事實(shí)如何呢？

美國也有很大的誤差與遺漏要調(diào)整，一會兒多一會兒少（圖6），英國也這樣來回變的（圖7），你把它平均起來美國和英國大致是接近0這一條水平線。

中國呢？從2008年開始一個(gè)方向變，一直下行。

特別是2011年，這個(gè)坡一路下來了（圖8），如果你按年度計(jì)算，誤差與遺漏不會因月度不同而不同，從而相互抵消。相反它的變化趨勢是十分明顯的（圖9）。

你說這個(gè)是誤差遺漏，它怎么偏偏往下的方向漏，不往上面漏？

白噪音就是白噪音，沒有什么因果關(guān)系。但是中國的誤差與遺漏的規(guī)模同人民幣的匯率預(yù)期有相當(dāng)強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系（圖10）。

誤差遺漏隨人民幣貶值預(yù)期的增加而增加。如果誤差與遺漏是純粹的統(tǒng)計(jì)原因造成的，它們之間就不應(yīng)該發(fā)生這種相關(guān)關(guān)系。

既然不應(yīng)該把誤差與遺漏歸結(jié)為統(tǒng)計(jì)誤差，那么是什么東西造成了近幾年來的龐大誤差與遺漏呢？

自2011年到2016年第三季度，國際收支平衡表上累積的誤差與遺漏額是6千多億美元，占了累積的經(jīng)常項(xiàng)目的順差累積額（1.28萬億美元）的一半還多，這個(gè)數(shù)目不可不謂大的驚人。

我認(rèn)為這6千多億美元的誤差與遺漏中的大部分應(yīng)該是資本外逃。

01什么是資本外逃？

下面，我們先定義資本外逃；然后考察現(xiàn)實(shí)中資本外逃的路徑，從中總結(jié)出資本外逃同誤差與遺漏之間的關(guān)系；最后判斷誤差與遺漏在多大程度上能夠反映（雖然不全面）資本外逃。

首先有必要把資本外流和資本外逃區(qū)別一下，資本外流一般情況下是合法的。

資本外流是我到海外投資，資本流出去了，在某些情況下以某種方式流出去，可能對中國經(jīng)濟(jì)不好，但是你不能說是資本外逃。

資本外逃一般來講都是違法的。

比如大家去使用5萬美元的額度，這是資本外流。

在特定條件下，大家都去換匯可能不利于匯率和金融穩(wěn)定。但這種外流是合法的，不能說是資本外逃。

但如果一個(gè)人借100個(gè)身份證去換500萬美元，這就是資本外逃了。

資本外逃有各種定義，我們把它定義為源于某種負(fù)面沖擊，且會對國民福利造成永久性損害的資本外流。

資本外逃是資本外流的一種，但是資本外流不等于資本外逃。

資本外流和資本外逃性質(zhì)不同，所以處理方法也是不同的。

比如說資本外流我們通過改革利息率、改變匯率這種宏觀調(diào)控的政策，一般來講可以加以調(diào)控。

但是資本外逃他是想跑，你這些政策就可能沒用了。

他要想跑，哪怕?lián)p失50%他也得跑，所以對于資本外逃你就必須得有一個(gè)跨境資本的管理，說句不好聽的就是資本管制。你用間接的方法遏制不住它的 。

02實(shí)現(xiàn)資本外逃的途徑

實(shí)現(xiàn)資本外逃的途徑是什么？我相信在座的諸位比我知道的多，我只是在這兒簡單列一下。

? 低報(bào)出口，把出口收入留在國外；

? 出口商推遲匯回出口收入；

? 境外刷銀行卡虛假購物；

? 賭場刷卡購買籌碼后，通過與他人交換或直接退籌進(jìn)行套現(xiàn)；

? 購買高檔奢侈品、會籍、收藏品后，轉(zhuǎn)手他人后，獲得外匯現(xiàn)金；

? 刷卡虛假購買后以退貨形式兌現(xiàn)；

? 高價(jià)購買外國球員、俱樂部，通過幕后協(xié)議轉(zhuǎn)移資產(chǎn)；

? 高開發(fā)票；向外國出口商支付超過進(jìn)口品實(shí)際價(jià)值的貨款，后者再通過境外帳戶將差價(jià)存入中國進(jìn)口商的境外帳戶；

? 以境外應(yīng)收款虛增利潤，以企業(yè)完稅證明和董事會利潤分配決議為憑將利潤匯出（外商投資收益高報(bào)）；

? 低估境外資產(chǎn)價(jià)格，截留利潤匯回（海外投資收益低報(bào)）；

? 中企推遲匯回紅利和利潤；

? “螞蟻搬家”式的美元走私；

? 用銀行卡境外大額提現(xiàn)；

? 貿(mào)易信貸作假；

? 資本金不到位，虛假出資（中國允許分期出資、資金分批到位，實(shí)收資本可以暫時(shí)小于注冊資本）不投足外匯資金；

? 以非正常高價(jià)收購?fù)鈬髽I(yè)等方式實(shí)現(xiàn)資本外逃（但這類外逃需要在海外投資頭寸表的基礎(chǔ)上討論）等等。

03資本外逃與“誤差與遺漏”的關(guān)系

資本外逃的形式和途徑十分復(fù)雜，難以直接統(tǒng)計(jì)，但資本外逃“一般是對資金流出（或債務(wù)增加）不申報(bào)、少申報(bào)、或不實(shí)申報(bào)”。

因而，資本外逃一般會導(dǎo)致誤差與遺漏流出（即帶負(fù)號的誤差與遺漏）的增加。

我們剛才列舉的資本外逃方式中，大部分外逃都會導(dǎo)致誤差與遺漏的增加。

▌以“螞蟻搬家”式的美元走私為例。

國際收支平衡表上的美元存款減少了500萬美元。中國居民美元存款（資產(chǎn)）減少500萬美元，根據(jù)復(fù)式簿記原則，應(yīng)該在“資本與金融賬戶”下的“其他投資”項(xiàng)目中的資產(chǎn)方，記入帶正號的一筆500萬美元。

但是，因?yàn)槭菉A帶出境的美元，貨幣當(dāng)局無法獲知這筆被提走了的美元存款會變成何種其他形式的美元資產(chǎn)。

因而無法在國際收支平衡表的同一項(xiàng)目的資產(chǎn)方，記入帶負(fù)號的同樣數(shù)目的一筆美元。

這樣，為了平衡這筆交易，誤差與遺漏項(xiàng)下就會出現(xiàn)500萬美元的流出。

因而，誤差與遺漏項(xiàng)中的這500萬美元的流出（帶負(fù)號）是500萬美元資本外逃、而不是統(tǒng)計(jì)誤差的結(jié)果。

但是，還應(yīng)該看到，某些同資本外逃無關(guān)的原因也可能導(dǎo)致誤差與遺漏流出的增加。

比如說我高報(bào)出口，結(jié)果一定會導(dǎo)致誤差與遺漏的增加。

但是高報(bào)出口不見得跟資本外逃有關(guān)，比如我要騙稅，騙稅不是資本外逃，明明沒出口那么多卻說出口了那么多，他把稅給騙來了，他造成了誤差與遺漏流出的增加，但是它不是資本外逃。

又如旨在走私的低報(bào)進(jìn)口，也造成了誤差與遺漏，但走私不是資本外逃。

因而，只有在扣除了這些影響后，誤差與遺漏（流出）才能反映資本外逃規(guī)模。

同時(shí)也應(yīng)該看到，相當(dāng)大部分的資本外逃并不會導(dǎo)致誤差與遺漏流出規(guī)模的增加。

所以光看誤差與遺漏還不夠，還有別的東西，你把這個(gè)東西加進(jìn)去。

比如高報(bào)進(jìn)口，低報(bào)出口，在金融交易中的某些誤報(bào)，實(shí)際上都是資本外逃，但是并不造成誤差與遺漏的增加。

▌以高報(bào)進(jìn)口為例。

我花 10萬美元在澳門買了鉆石，我的美元存款減少10萬。但同時(shí)你是進(jìn)口了，因?yàn)槟愕絿赓I東西，你就填進(jìn)口10萬。

可是實(shí)際上你并沒花10萬美元，你跟澳門老板商量好了，這塊鉆石只值1萬美元，你給他1萬5千美元，剩下的8萬5千美元你拿走了，存進(jìn)了你在海外的銀行賬戶。

在國際收支平衡表上，進(jìn)口（借方、記負(fù)號）記入10萬美元，資本和金融賬戶上資產(chǎn)減少10萬美元（資產(chǎn)減少，記正號）。

兩項(xiàng)相加不會產(chǎn)生誤差與遺漏。因而，這8萬5千美元的資本外逃是無法在國際收支平衡表上的誤差與遺漏項(xiàng)中體現(xiàn)出來的。

總之，我們認(rèn)為最近幾年誤差與遺漏的顯著增加反映了資本外逃的加劇。

但在資本外逃和誤差與遺漏之間不應(yīng)該劃等號。它們之間的關(guān)系可以用下面的等式表示：

資本外逃=（誤差與遺漏1-統(tǒng)計(jì)誤差-出口高報(bào)-進(jìn)口低報(bào)-某些金融交易誤報(bào)）+出口低報(bào)+進(jìn)口高報(bào)+另一些金融交易誤報(bào)。

總之，一部分跨境資本流動(dòng)雖然導(dǎo)致了誤差與遺漏的增加，但同資本外逃沒有關(guān)系；

另一部分雖然沒有導(dǎo)致誤差與遺漏的增加，但卻是資本外逃。

因而，我只能說，第一，誤差與遺漏的增加并非主要是統(tǒng)計(jì)誤差造成的；第二，我們相信，出口高報(bào)、進(jìn)口低報(bào)現(xiàn)象應(yīng)該沒有發(fā)生非常大的趨勢性變化；第三，出口高報(bào)、進(jìn)口低報(bào)、出口低報(bào)、進(jìn)口高報(bào)和不少金融交易誤報(bào)是互相抵消的。

因而，國際收支平衡表上的誤差與遺漏項(xiàng)大致反映資本外逃的規(guī)模。

事實(shí)上，資本外逃的規(guī)模可能會大于誤差與遺漏項(xiàng)所反映的規(guī)模。

理想的情況是對資本外逃做直接的統(tǒng)計(jì)，或起碼是參考中國貿(mào)易、金融交易對象國的統(tǒng)計(jì)推斷中國資本外逃的規(guī)模，但這種統(tǒng)計(jì)只能是由國家的統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)來做的，我們做不了。

在國際文獻(xiàn)上，把誤差與遺漏作為資本外逃的代表變量是非常普遍的。

從學(xué)術(shù)上講，也不太需要擔(dān)心什么。

04資本流出后并未轉(zhuǎn)化成中國居民的海外資產(chǎn)

在前面我們已經(jīng)提到作為“累積經(jīng)常項(xiàng)目順差同海外凈資產(chǎn)形成缺口”另一部分的第二個(gè)缺口，即國際投資頭寸表(IIP)上扣除交易、各調(diào)整項(xiàng)目之后，年末頭寸與年初頭寸之間的差額，我們稱之為為誤差與遺漏2。

如果說第一個(gè)缺口可以在國際收支平衡表上查到（即看看誤差與遺漏項(xiàng)的大小和正負(fù)號），第二個(gè)缺口——誤差與遺漏2，要查起來就比較麻煩。

比如一個(gè)企業(yè)說要在美國投資1億建廠，也確確實(shí)實(shí)登記、報(bào)了外管局，在國際收支平衡表也記了這一賬，但是資金出境后，最終是進(jìn)了賭場還是投資了呢？

美國人不讓我去，我怎么查？別的國家也存在這個(gè)問題，他們怎么處理呢？

辦法是通過查母公司的財(cái)務(wù)報(bào)表來推算，但如果母公司撒謊出假賬就很難辦了。

比如韓國的當(dāng)局想到中國來看三星到底在中國投資了多少，這個(gè)比較困難，中國根本不讓他來，他就需要看三星母公司的賬。

中國的問題是什么呢？國資委原來一位姓董的先生在兩會期間說過，中國國企在海外資產(chǎn)從來沒審計(jì)。

我們已經(jīng)討論了海外凈資產(chǎn)形成同累積的經(jīng)常項(xiàng)目順差之間的第一個(gè)缺口，這個(gè)缺口可以根據(jù)國際收支平衡表的誤差與遺漏賬戶推斷，我們把它稱為誤差遺漏1。

現(xiàn)在說的第二個(gè)缺口則要在國際投資頭寸表（IPP）上查。

在扣除一系列由于統(tǒng)計(jì)口徑變化、匯率變動(dòng)和其他一些調(diào)整所造成的估值變化后，年末海外投資頭寸與年初海外投資頭寸之差之差理論上應(yīng)該是0。

如果有差額，則說明要么存在統(tǒng)計(jì)誤差，要么流出國境的錢并未在美國投資建廠而是買豪宅去了。

總之，把資金合法轉(zhuǎn)移到國外后（因而在國際收支平衡表上查不出問題），再實(shí)現(xiàn)資本外逃的情況，現(xiàn)在可能已經(jīng)變得相當(dāng)普遍了。

比如我到海外并購一個(gè)企業(yè)，它值10億美元，但我有意抬高海外并購的資產(chǎn)價(jià)格，說它價(jià)值20億美元。

20億美元資金合法流出中國，但中國居民所擁有的海外資產(chǎn)實(shí)際只有10億美元。另外10億美元不知所終。

這是屬于國際收支頭寸表上的資本外逃，這種資本外逃在國際收支平衡表上是體現(xiàn)不出來的，只能從海外投資頭寸表中的誤差與遺漏2反映出來。

然而，看最近幾年的中國海外投資頭存表，我們還看不出有什么太大的異常。

誤差與遺漏2并沒有明顯的趨勢性變化。雖然有些年誤差與遺漏數(shù)額較大，但我們知道那是由于統(tǒng)計(jì)口徑變化造成的。

2016年海外投資頭寸表中的誤差與遺漏2不但沒有顯示資本外逃，反而顯示海外凈資產(chǎn)出現(xiàn)了額外的增加。這種情況同我們的感覺存在較大差異。

我們知道，在最近幾年一些中國企業(yè)的海外并購活動(dòng)十分活躍，其中的一些并購活動(dòng)存在明顯的資本外逃嫌疑。

一方面，誤差與遺漏2沒有顯示明顯的資本外逃趨勢，另一方面，現(xiàn)實(shí)中相當(dāng)多的資本在流到境外之后并未形成會為中國帶來收入的中國海外資產(chǎn)。

這個(gè)矛盾的存在使我們不得不懷疑中國的國際投資頭寸表統(tǒng)計(jì)數(shù)字不可靠?？紤]到海外資產(chǎn)審核的困難和時(shí)滯，出現(xiàn)這種情況應(yīng)該是可能理解的。

四、中國的海外房地產(chǎn)投資現(xiàn)狀

為了進(jìn)一步說明資本外逃的嚴(yán)重性，下面說說中國人在海外購買房地產(chǎn)的狀況。

由于在官方統(tǒng)計(jì)中沒有相關(guān)資料，我們只好依靠外國的非官方材料。當(dāng)然，其可靠性是應(yīng)該存疑的。

圖11是外國有關(guān)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)的中國人海外購買房的地理分布，藍(lán)色是美國，占33.5%。按城市來看，在悉尼買的是最多的。

那是最適合華人居住的地方，在那里買房子沒錯(cuò)。還有溫哥華，這是我認(rèn)為第二好的一個(gè)城市，美國好的城市我不大知道。

這是一個(gè)地理的分布，這是前兩年的數(shù)據(jù)。

2017年中國購房者排名前10位的國家分別是：美國、澳大利亞、泰國、加拿大、英國、新西蘭、德國、日本、馬來西亞、西班牙。2009年到2015年中國人在美國購買了價(jià)值 1千億美元的房地產(chǎn)。

據(jù)說，在美國購置的房地產(chǎn)占中國人海外房地產(chǎn)購置的1/3，這樣推算，中國海外房地產(chǎn)購置的價(jià)值是4千億美元左右 。

跟其他的國家來比，中國人在海外買房子是在2013年以后急劇增長，圖12中的紅線顯示了別的國家是往下走的，咱們上去了。

我看了一些照片，一群澳大利亞人舉著旗子“中國人不能在我們這兒買房子，你們把房價(jià)抬上去了。”

所以有些反華情緒不是偶然的，你把人家物價(jià)和房價(jià)抬上去了。

在美國，大部分華人買的是獨(dú)棟，其中有69%是用現(xiàn)金支付的。中國人有錢，首先獨(dú)棟別墅，然后是聯(lián)排別墅，然后是公寓，然后是商業(yè)地產(chǎn)。

上圖是在澳大利亞的房產(chǎn)投資，這里包括了美國、英國、中國、非中國的亞洲國家和其他的國家，黃色是我們的中國，中國跟英國比，英國是小小的一塊。

這是2017年9月份我從網(wǎng)上找的圖片，中國人在2017年花了4千萬美元在澳大利亞買的，地點(diǎn)都有。

據(jù)外國金融機(jī)構(gòu)JLL Global Capital Flows估計(jì)，2016年中國人在全球購買不動(dòng)產(chǎn)共計(jì)330億美元，比2015年增加了53%。

2016年中國已經(jīng)加強(qiáng)資本管制了，但仍然有越來越多的紅旗飄揚(yáng)在海外豪宅區(qū)中。

五、結(jié)語

還是需要強(qiáng)調(diào)，在過去三十多年的對外經(jīng)濟(jì)政策，中國取得了舉世矚目的成功，成績是主要的。

但也應(yīng)該看到，由于歷史的原因和政策調(diào)整的滯后，中國國際收支出現(xiàn)了一些不合理的地方。

近幾年來出現(xiàn)的一個(gè)嚴(yán)重問題是： 累積的經(jīng)常項(xiàng)目順差和海外凈資產(chǎn)增長缺口巨大。

對國際收支平衡表和國際投資頭寸表上的兩個(gè)缺口的分析顯示，最近幾年中國出現(xiàn)了比較嚴(yán)重的資本外逃。

自2016年以來，中國政府采取了一系列的措施抑制資本外逃，這種措施不但完全正確，而且是比較有效的。

但是，資本外逃的問題還是有賴于中國的經(jīng)濟(jì)體制、金融體系和匯率體制改革的進(jìn)一步深化來解決，不能頭疼醫(yī)頭，腳疼醫(yī)腳。 （原題為《余永定：中國的金融穩(wěn)定和資本外逃》）