文：戴二彪

最近，國際空頭機(jī)構(gòu)盯上了日本國債。6月15日下午，日本國債期貨交易中，因價格跌速過猛，交易系統(tǒng)兩次自動熔斷。這一罕見事件引發(fā)海內(nèi)外對日本國債前景高度關(guān)注。

眾所周知，2012年以后，日本推行安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)，實(shí)施以“大膽的金融寬松”為首的經(jīng)濟(jì)政策，導(dǎo)入零利率，每年發(fā)行數(shù)十萬億日元巨額國債。2021年，日本國債總額已上升到1000萬億日元，若加上地方債，債務(wù)總額對GDP之比高達(dá)255%，在發(fā)達(dá)國家中獨(dú)占鰲頭。為此，近年，“日本國債即將暴跌”等警戒之聲不絕。

但是，多年來，盡管這些類似“狼來了”的警告不斷，日本國債發(fā)行規(guī)模卻越來越大，人們擔(dān)憂（或期待）的價格暴跌卻并沒真正出現(xiàn)。事實(shí)上，如圖1所示，自2012年到2019年，標(biāo)志性的日本10年國債期貨價格一直呈上升趨勢。2020年以后，雖然價格從峰值155日元回落，但其最低價格仍高于2012年。

圖1 日本國債期貨價格走向

出處：作者根據(jù)JPX（日本交易所集團(tuán)）日本國債期貨交易統(tǒng)計作成。

為何多年來日本國債沒有出現(xiàn)暴跌？原因大致有以下幾個。

（1）日本是世界上最大的債權(quán)國，對外債權(quán)額遠(yuǎn)高于對外債務(wù)額。其經(jīng)常收支（主要由對外貿(mào)易收支、所得收支兩大部分構(gòu)成）保持年年盈余（2021年約為1500億美元），外匯儲備充足（世界第二）。

（2）日本長期國債持有者構(gòu)成中，海外投資者持有比例僅8%左右。換言之，日本國債基本上屬于內(nèi)債。

（3）日本銀行（日本的中央銀行）可以購買日本國債，這一制度獲得法律上保障?？疹^機(jī)構(gòu)要做空日本國債，意味著要和第三經(jīng)濟(jì)大國的央行直接對決，需要極大勇氣。

（4）遇到重大困難時，日本社會成員高度團(tuán)結(jié)。如出現(xiàn)國債價格下跌，日本國內(nèi)持有者通常不會追隨拋售，推波助瀾。

日本國債發(fā)行規(guī)模越來越大，暴跌卻并沒真正出現(xiàn)。

盡管有以上因素支撐日本國債，也應(yīng)當(dāng)看到，其價格下跌風(fēng)險的確在增大。以下三大動向?qū)窈笕毡緡鴤鶅r格產(chǎn)生重要影響。

（1）過去10年日本對外貿(mào)易收支3年盈7年虧，特別是最近3年連續(xù)赤字。俄烏戰(zhàn)爭導(dǎo)致能源價格等急劇上升，對資源進(jìn)口大國日本雪上加霜。貿(mào)易收支的惡化帶來日本外匯收入減少，對所得收支（對外直接投資等的收支）也會產(chǎn)生減投、減收影響，從而逐步削弱日本作為經(jīng)常收支（對外貿(mào)易收支與所得收支之和）黑字大國的地位以及投資者對日本國債的信任度。

（2）日本是世界上老齡化最嚴(yán)重的國家，支撐養(yǎng)老保險、健康保險、介護(hù)保險等制度的財政支出已占年度政府財政支出總額的4成左右。少子老齡化的加速和經(jīng)濟(jì)低迷的持續(xù)，將導(dǎo)致日本財政入不敷出的狀況長期化。其結(jié)果是，日本國債發(fā)行規(guī)模越來越大，國內(nèi)投資者的購買余力趨于下降，日本銀行的國債持有比率日益上升（目前已超4成）。而巨額國債利息負(fù)擔(dān)必將影響日本銀行的經(jīng)營狀況和市場干預(yù)能力。

（3）近年，新冠肺炎全球流行、俄烏戰(zhàn)爭等大事不斷，帶來各國物價顯著上升。為了遏制物價上漲，今年3月以后，美歐多國紛紛調(diào)整金融政策，進(jìn)入加息通道。與此相對，為了繼續(xù)刺激經(jīng)濟(jì)恢復(fù)、維持國債價格并避免加重國債利息負(fù)擔(dān)，日本銀行選擇維持現(xiàn)行的寬松金融政策。其結(jié)果是，日本與美歐的利差顯著擴(kuò)大，日元兌美元等主要貨幣的匯率急速下跌。日元貶值導(dǎo)致進(jìn)口大國日本的國內(nèi)物價急劇上漲和國民不滿。是優(yōu)先刺激經(jīng)濟(jì)和維持國債穩(wěn)定，還是重視國民生活？日本銀行面臨10年來最大壓力，進(jìn)退兩難。

日元貶值導(dǎo)致進(jìn)口大國日本的國內(nèi)物價急劇上漲和國民不滿。

正是在上述動向的影響下，日本國債價格在2020年以后（特別是最近幾個月）出現(xiàn)顯著下跌趨勢。6月中旬，空頭機(jī)構(gòu)猜測日本銀行在一月一度的金融政策會議上有可能調(diào)整政策，展開了試探性拋售，故在15日發(fā)生了開頭所述的熔斷事件。

不過，6月17日的日本金融政策會議上，日本銀行決定維持現(xiàn)行寬松金融政策，隨后債期貨價格立即回升。7月11日前首相安倍晉三突然遇刺身亡，進(jìn)一步增強(qiáng)了市場參與者對日本金融政策調(diào)整的猜測。但是，7月21日，日本銀行召開當(dāng)月金融政策會議之后，黑田總裁向媒體強(qiáng)調(diào)：現(xiàn)在如果上調(diào)利率并不能改變?nèi)赵H值走向，但對消費(fèi)、投資、經(jīng)濟(jì)增長以及金融市場將產(chǎn)生嚴(yán)重負(fù)影響，因此日銀將繼續(xù)堅持現(xiàn)行的寬松金融政策。鑒于黑田態(tài)度堅決，7月的日本國債市場意外平靜。

從以上的分析可以看出，日本國債出現(xiàn)暴跌的概率不大。但是，狼（暴跌）不一定來，浪一定會更頻更急。今后，風(fēng)險增生中的日本國債市場將比以往更頻繁地出現(xiàn)較大的價格波動。

（作者系日本亞洲成長研究所教授）