作者/星空下的辣椒醬

編輯/星空下的梁西瓜

排版/星空下的竹筍

老話說：男不養(yǎng)貓，女不養(yǎng)狗。

這條古訓的緣起有些荒唐，禁不起推敲。在當今社會，隨著晚婚、不婚成為越來越普遍的社會現(xiàn)象。隨著獨居老人越來越多，養(yǎng)貓養(yǎng)狗養(yǎng)各種寵物的“它經(jīng)濟”已經(jīng)如火如荼地發(fā)展起來。

股指是經(jīng)濟的晴雨表，股市賽道中的選手也是社會情緒和現(xiàn)象的反映。7月27日，乖寶寵物過會獲批，寵物賽道上又多了一員來自山東的選手。但乖寶并不乖，其背后的還隱藏著一樁涉嫌國有資產(chǎn)流失的重大案件。

賽道上現(xiàn)有的選手分別是中寵股份（002891）、佩蒂股份（300673）、福貝寵物（A04901.SH）、路斯股份（833300）。乖寶寵物與在深交所創(chuàng)業(yè)板上市的中寵股份同樣來自糧食畜牧業(yè)發(fā)達的農業(yè)大省山東，為一個量級的選手，營收規(guī)模在25億元水平。

圖片來源：網(wǎng)絡

一、代工+自有品牌兩條腿走路

目前的寵物食品企業(yè)出身相同，全都是為歐美、日韓企業(yè)做OEM/ODM（代工）業(yè)務起家的。打個不恰當?shù)谋扔?，如果代工業(yè)務和自創(chuàng)品牌分屬兩個階層的話，從目前的發(fā)展情況來看，相同的出身，追求卻有云泥之別：有的安于現(xiàn)狀，有的想跨越階層。乖寶寵物屬于后者，試圖戒掉對代工業(yè)務的依賴，努力擺脫路徑依賴。

根據(jù)公司《招股書》，2021年，乖寶寵物的自有品牌營收已經(jīng)超過了半壁江山，達到了51.96%。與此同時，同賽道的其他選手自有品牌收入占比還在兩成上下徘徊。也就是說，乖寶寵物一只腳已經(jīng)邁入了獨立王國，另一只腳還在代工的半殖民地中掙扎。

數(shù)據(jù)來源：筆者根據(jù)財報整理

乖寶寵物為何對打造自有品牌有執(zhí)念呢？做代工只需埋頭生產(chǎn)，只用低頭拉車、無需抬頭看路，金主爸爸負責調研市場、打造品牌和維護渠道，這樣老老實實掙easy money不香嗎？

數(shù)據(jù)來源：《乖寶寵物招股書》

根據(jù)《乖寶寵物招股書》，自有品牌的毛利率是40%，而OEM/ODM的毛利率只有24%。為之代工的金主爸爸拿走了16%左右的品牌溢價，代工廠只掙到了辛苦錢。

王侯將相，寧有種乎？既然我們有原材料、有技術、有市場，為什么不試圖往食物鏈的頂端爬一爬呢？竊鉤者誅，竊國者為諸侯，只要成功打造出自有品牌，少拿的16%的利潤，我們也可以拿得到！

以上應該就是乖寶寵物的內心活動。想明白這個道理，從此志存高遠，不再甘于做一個平庸的代工廠商。

欲戴王冠，必承其重。

打造自主品牌的道路絕不是一帆風順的。營業(yè)費用占營收比重高（營業(yè)費用率），稍有不慎就是掙錢買花戴。

乖寶寵物從2013年起，就致力于打造自有品牌。按照《招股書》描述，目前還處于“自有品牌的快速發(fā)展期，公司投入較多銷售費用擴大自有品牌的市場影響力”。

2021年，乖寶寵物的營業(yè)費用收入（自有品牌收入）比是35%，報告期三年花了10.4億元在營銷上，營業(yè)費用收入比整體（自有品牌收入+代工收入）為13.82%，比營收規(guī)模在同一量級的中寵股份高出5%。一年下來多掏出1.1億元的真金白銀用來做口碑。

數(shù)據(jù)來源：筆者根據(jù)《招股書》整理

數(shù)據(jù)來源：筆者根據(jù)《招股書》整理

在充足預算的支撐下，我們看到“麥富迪”品牌頻頻和大名鼎鼎的明星、節(jié)目一起出現(xiàn)。

通過在自有品牌上的持續(xù)發(fā)力，乖寶寵物自主品牌銷售收入規(guī)模和排名靠前，在國內市場中，僅次于雀巢、瑪氏這些外國品牌。由于拿到了部分自有品牌溢價，相應地，乖寶寵物的毛利率（綜合了代工和自有銷售）是最好看的，比中寵股份高近9%。

來源：《乖寶寵物招股書》

盡管自有品牌毛利高，但在高企的營業(yè)費用侵蝕下，凈利率依然和安于現(xiàn)狀的同行落在同一個水平區(qū)間。從凈利率來看，乖寶寵物仿佛又回到了原點。

考慮到目前乖寶寵物代工和自有品牌收入結構是1:1。也就是說，乖寶寵物放棄了代工利潤，把做代工賺到的錢全部用來營銷打造自有品牌，花費正好與掙到的自有品牌溢價收入持平。

二、國際+國內雙輪驅動

作為一個有志向的選手，乖寶寵物的發(fā)力點自然不止一處，招股書顯示，乖寶進行了卓有成效的國際化嘗試。

1?直投泰國建工廠，完美避開外部風險

2015年8月，設立乖寶泰國公司。在泰國建廠，招當?shù)毓と藙趧恿Τ杀镜?。企業(yè)其初衷是完善供應鏈，充分利用當?shù)氐慕饦岕~等深海資源，用以滿足公司境外市場的需求，然而自2017年以來泰國公司一直不溫不火。2018年至2019年度因訂單量較少、廠房折舊成本高等，乖寶泰國毛利率顯著低于國內。2019年乖寶泰國營業(yè)收入8208.09萬元，虧損1123.02萬元，毛利率僅為4.08%。

然而意外驚喜來了。

2019年5月份以來，對岸對從中國進口的寵物食品征收25%的關稅，乖寶寵物從境內對美出口的產(chǎn)品價格優(yōu)勢被明顯削弱。此時，乖寶泰國的泰國原產(chǎn)地身份發(fā)揮了作用。外部環(huán)境緊張時，乖寶泰國承接了中國境內轉移的訂單。2020年起，乖寶寵物加大乖寶泰國的產(chǎn)能投入，新建月產(chǎn)能500噸的零食生產(chǎn)車間，將受影響的銷售訂單轉移到泰國。

乖寶泰國也迎來了好日子。2020年至2021年，乖寶泰國業(yè)績大增：

（1）營收分別為3.6億元、3.9億元；

（2）凈利潤分別為5905.22萬元、5288.84萬元；

（3）毛利率分別為23.08%、21.61%。

（4）2021年凈利率高達13%，遠高于乖寶整體5%左右的毛利率。

圖表來源：筆者整理

數(shù)據(jù)顯示，2019年至2021年，乖寶寵物整體出口至美國的收入分別為 4.24億元、6.88億元、7.68億元，乖寶泰國的占比也從19%逐年上升到51%，乖寶泰國已經(jīng)成為乖寶對外重要的產(chǎn)銷主體。

2?未雨綢繆，提前落子布局境外自主品牌

目前，自主品牌還沒有走出國門，銷售區(qū)域局限在國內。為了打開國際市場，乖寶寵物勇收購了雀巢旗下的寵物食品品牌Waggie'Train，該業(yè)務的公司主體美國鮮純生物收入9896萬，凈利率高達20%。

三、IPO路上的小插曲

1?踩線關聯(lián)方代償成本?

創(chuàng)始人的連襟成落馬官員，乖寶寵物為避嫌國有資產(chǎn)流失，匆忙注銷涉案子公司來給自己洗地。

公司創(chuàng)始人秦華的連襟許玉恒，曾是公司所在地聊城主管土地的官員，其于2020年被判刑事責任，諸多犯罪細節(jié)在法院公開《判決書》中披露，這也使得乖寶寵物涉嫌國資流失的一樁舊事浮上水面。

乖寶寵物所屬全資子公司山東歡派食品有限公司（最終實控人同為秦華）曾于2010年以916.96萬元的價格，受讓了位于山東聊城經(jīng)濟開發(fā)區(qū)的22.73畝土地及廠房，其中土地使用權作價371.96萬元。但是國資交易原則是凡交易、必評估。該筆交易并未按照評估價格定價（評估中心數(shù)據(jù)顯示，該宗土地使用權評估價為513.65萬元），乖寶寵物的子公司受讓價格涉嫌國資流失161.69萬元。

這一差價作為許玉恒的涉案金額，最終在許玉恒被捕后由其親屬補齊。貌似與乖寶寵物扯不上關系，但案件暴露出來時，恰逢乖寶寵物上市關鍵期，尤其是土地出讓金差額由許的親屬補繳，深究起來，涉嫌關聯(lián)方代償成本。這是IPO審核時始終被監(jiān)管層關注的一條紅線,一旦被定性為公司治理結構缺陷，或利潤被操縱，那對IPO的成敗是會產(chǎn)生致命打擊。

涉案子公司已經(jīng)被注銷，相關涉案資產(chǎn)自然歸屬母公司乖寶寵物所有，也許是因為金額不大，也許是因為歷史久遠，該事件幸未成為IPO路上的絆腳石。

來源：裁判文書網(wǎng)

來源：企查查

2?從銀行套取資金轉貸，實控人自掏腰包發(fā)工資

縱觀《乖寶寵物招股書》，公司在2019年前后經(jīng)營艱難這個事實還是比較明顯的。倉廩實而知禮節(jié)，該道理對于公司同樣適用。經(jīng)營或者資金困難的公司，對于內控合規(guī)這種高大上的要求，一時就照顧不到了。

（1）2019年，乖寶寵物將從銀行對5家供應商、累計受托支付的貸款2.182億元的其中一部分1.24億元又轉回了公司，相關貸款在2021年6月才歸還完畢；

（2）2019年11月，乖寶寵物向關聯(lián)方開具沒有商業(yè)實質的票據(jù)3000萬元，2020年5月才兌現(xiàn)票據(jù)；

（3）2019年至2020年，實控人秦華自掏腰包給員工發(fā)放工資506.48萬元，為了避免資產(chǎn)不獨立，該筆代墊后來作為股東捐贈處理。

3?以收購方式拓展美國業(yè)務，開張不成反被訴

咱們接著第二部分國際化這里說，乖寶寵物的國際化嘗試還算成功，無論是創(chuàng)造產(chǎn)能為主的乖寶泰國，還是打造境外自由品牌的美國鮮純生物。但在此之前，乖寶寵物還有一樁由于經(jīng)驗不足、時運不濟而夭折的國際化嘗試教訓。

2017年4月，乖寶寵物設立乖寶美國，計劃在美國生產(chǎn)和銷售產(chǎn)品，主要類別為主糧和烘干肉干。2017年11月，乖寶美國聘任Natural Polymer International Corp.（以下簡稱“NPIC”）前員工四人加入乖寶美國。在知識產(chǎn)權保護氛圍濃厚、競業(yè)禁止條款苛刻的美國，NPIC將乖寶送上了法庭。而當初想用于國際化運營的公司，業(yè)務拓展不利。2018年-2020年，乖寶美國凈利潤分別為-2959.73萬元、-1516.22萬元、-405.54萬元。于是，乖寶就開始為這家公司尋找下家，結果也不順利，賣股權不成，目前只能以賣資產(chǎn)的方式挽回些損失。

由于未在IPO報告期內，這筆投資損失幾何沒有呈現(xiàn)，而相關訴訟也由于秦華承諾由個人自擔損失，也沒有在乖寶寵物的報告上體現(xiàn)出預計負債。要知道，乖寶寵物在2019年的凈利率是區(qū)區(qū)的0.3%，如果不是這樣隔斷，凈利率可能會變成負數(shù)。

四、好走的路是下坡路，上坡路都是艱難的

盡管回首往事，窘迫必現(xiàn)，展望未來，困難重重。畢竟，開創(chuàng)自主品牌是長遠、根本之上策。

在疫情和不友好的外部環(huán)境下，代工業(yè)務經(jīng)營風險加大，即使訂單不斷，運輸、通關等經(jīng)營風險也持續(xù)集聚。東南亞國家更具人力成本比較優(yōu)勢，而動物食品加工行業(yè)又是典型的勞動密集型產(chǎn)業(yè)。代工金主可以隨意在國內的OEM\ODM廠家中挑選幫忙的，替換成本幾乎為零。

但欲戴王冠必承其重，稱王稱霸的路上還要不斷打怪升級。

1?是否具備延續(xù)品牌力的比較優(yōu)勢？

在高度專業(yè)化分工的社會，有些企業(yè)擅長于品牌運作及研發(fā)，有些企業(yè)擅長制造與品質管理，每個企業(yè)都有自己的比較優(yōu)勢。

創(chuàng)建品牌、推廣運營好品牌，是一個專業(yè)而又耗時耗資巨大的工程，營銷、渠道、售后每個環(huán)節(jié)都是挑戰(zhàn)，跟開好一家工廠是兩個方向的事。

做代工廠只需要聽話的工人，埋頭生產(chǎn)、軍事化管理，做品牌則需要有創(chuàng)意的人，需要開明活躍的企業(yè)文化激發(fā)創(chuàng)造力。

乖寶寵物是否具有維護自有品牌的資源稟賦和組織基因？

2?如何讓王可可去吃麥富迪？

低研發(fā)投入與高端產(chǎn)品路線的矛盾。寵物食品行業(yè)本身技術壁壘低，乖寶寵物的研發(fā)水平目前靠外觀專利撐門面，品牌的護城河是什么？走高端路線、賺品牌溢價，是否有后勁？

3?代工與自有品牌兩條腿走路，與代工金主爸爸關系如何維系？

目前乖寶寵物營收的半壁江山仍來自代工收入，國內不乏可替代的代工廠商，開創(chuàng)自主品牌尤其是高端產(chǎn)品線勢必與代工客戶展開競爭。如何保住代工收入（利潤貢獻少，但現(xiàn)金流貢獻多）？

在產(chǎn)能邊界的束縛下，代工訂單和自創(chuàng)品牌訂單的產(chǎn)能競爭矛盾有朝一日會提上日程。乖寶寵物只能在提高營銷費用產(chǎn)出、降低獲客成本后，才適合將產(chǎn)能向自有品牌傾斜。

這筆賬，將是一筆復雜又專業(yè)的計算，乖寶寵物會算嗎？對于乖寶，期待寵物食品界的國貨之光的同時，大家也要差亮眼睛一起排雷。

注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。