本文由【萬點(diǎn)研究】原創(chuàng)

作者/天璇

編輯/成宇

農(nóng)業(yè)也是誕生大企業(yè)、大品牌的源頭和起點(diǎn)。先正達(dá)對(duì)于中國農(nóng)業(yè)來說，儼然是一艘巨艦。

先正達(dá)集團(tuán)股份有限公司（簡稱“先正達(dá)“）是全球前列的農(nóng)業(yè)科技公司，實(shí)控人為國資委。其2019年于上海注冊(cè)成立，主要由瑞士先正達(dá)、安道麥以及中化旗下農(nóng)化公司合并重組而成，先正達(dá)植保業(yè)務(wù)2020年市場占有率全球第一，種子業(yè)務(wù)，市場占有率2020年全球第三。

先正達(dá)于2021年7月披露科創(chuàng)板IPO申報(bào)材料并于今年3月公開三輪問詢回復(fù)，此次IPO預(yù)計(jì)融資650億，估值3000億人民幣，是科創(chuàng)板數(shù)年以來估值最大的ipo。

從業(yè)務(wù)板塊來看，先正達(dá)的營收主要來自四大板塊，分別是植保、種子、作物營養(yǎng)、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)服務(wù)。在2021年第一季度，這四大板塊分別為先正達(dá)貢獻(xiàn)了268.5億、77億、57,9億、18.1億的營收。其中植保和種子以及作物營養(yǎng)在內(nèi)的農(nóng)化及農(nóng)科項(xiàng)目，占整個(gè)公司營收的94%，同時(shí)，先正達(dá)農(nóng)業(yè)現(xiàn)代服務(wù)雖然占比不高，卻增長強(qiáng)勁，同比增長300%。

可以說，2021年先正達(dá)第一季度給投資者交出一份滿意的答卷，其營業(yè)收入為428.37億元，同比增長10.80%。凈利潤為45.44億元，同比增長44.91%。然而在這傲人的成績背后，也有并購帶來的巨額負(fù)擔(dān)，及通過不斷重組，所帶來的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的膨脹。這艘承載著中國農(nóng)化夢想的巨艦，能否駛向彼岸，就讓我們細(xì)細(xì)品來。

大手筆并購

2015年，受制于當(dāng)時(shí)農(nóng)化行業(yè)低迷，全球頂級(jí)農(nóng)化企業(yè)掀起了一股并購浪潮，德國拜耳合并美國孟山都，杜邦與陶氏整合。在全球頂尖企業(yè)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合之下，中國化工急于尋求出路。

2017年，中國化工以430億美元的巨款，在經(jīng)過長達(dá)16個(gè)月的拉鋸戰(zhàn)后，終于將瑞士先正達(dá)收入囊中。根據(jù)相關(guān)資料披露，本次交易過程中，加上財(cái)務(wù)費(fèi)用，和債務(wù)重組資金，一共耗費(fèi)504億美元，堪稱海外最大并購案。

2019年持有瑞士先正達(dá)全部股份的先正達(dá)集團(tuán)股份有限公司在上海成立。在收購先正達(dá)后一年不到，中國化工收購以色列安道麥公司，并于2020年將其股份劃轉(zhuǎn)給先正達(dá)公司持有。此后一段時(shí)間內(nèi)，中國化工以及中國中化，不斷將其旗下的農(nóng)化公司劃轉(zhuǎn)給先正達(dá)集團(tuán)，其中包括：中化化肥控股、中化現(xiàn)代農(nóng)業(yè)、中種集團(tuán)、中種科技等公司。

由此可見，先正達(dá)集團(tuán)在取得瑞士先正達(dá)的技術(shù)、渠道、產(chǎn)品后，又承接了國內(nèi)外大量農(nóng)化生產(chǎn)和銷售企業(yè)。這種境內(nèi)外前沿企業(yè)的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，讓先正達(dá)與其他同業(yè)相比，具有一定的業(yè)務(wù)優(yōu)勢。然而，不斷的并購與重組帶來的不僅僅是生產(chǎn)實(shí)力與市場占有的增加，債務(wù)與風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)大也如影相隨。

先正達(dá)在2019年于上海成立之后，承接了部分因?yàn)槭召徣鹗肯日_(dá)而遺留的永續(xù)債及其他債務(wù)，由于債務(wù)過于龐大，給其經(jīng)營造成了巨大阻礙。在認(rèn)識(shí)到這個(gè)問題之后，2019年高層出面對(duì)其進(jìn)行了債務(wù)重組，先正達(dá)總額出現(xiàn)了大幅度的下降，根據(jù)IPO顯示，在剝離了800多億債務(wù)后，先正達(dá)的債務(wù)總額仍然高達(dá)：1914億人民幣（2020年數(shù)據(jù)）。

 并購后遺癥

在這一過程中，為了完成收購，中國化工支付了遠(yuǎn)超瑞士先正達(dá)凈資產(chǎn)的高昂溢價(jià)，根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，合并成本超過可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額的溢價(jià)部分確認(rèn)為商譽(yù)，2019年先正達(dá)集團(tuán)股份有限公司成立后，通過重組的方式承接了收購瑞士先正達(dá)產(chǎn)生的商譽(yù)。

根據(jù)IPO顯示，這部分商譽(yù)價(jià)值高達(dá)1,659.22億元，占先正達(dá)總資產(chǎn)的35.12%。而且，在公司報(bào)告期內(nèi)，先正達(dá)并未對(duì)商譽(yù)計(jì)提減值，這就造成了一定程度的公司資產(chǎn)虛高，也導(dǎo)致投資人會(huì)出現(xiàn)誤判。而且，一旦公司經(jīng)營不理想，該部分商譽(yù)出現(xiàn)大幅度減值，勢必會(huì)引起市場恐慌，繼而影響股票價(jià)值。

事實(shí)上，巨額收購給先正達(dá)帶來的壓力絕不止商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)這一點(diǎn)，在完成債務(wù)重組之后，還有部分借款，被算入了先正達(dá)集團(tuán)之中。而這部分借款產(chǎn)生了較大的財(cái)務(wù)費(fèi)用，讓先正達(dá)企業(yè)在報(bào)告期內(nèi)，形成了未彌補(bǔ)虧損82.6億元。根據(jù)2021年先正達(dá)召開的股東大會(huì)決議，上市前存在的未彌補(bǔ)虧損，將在上市后由新老股東按比例承擔(dān)。從這里可以看出，先正達(dá)這艘農(nóng)業(yè)航母的船票，價(jià)格一點(diǎn)也不低。

并購帶來的利潤增長

在先正達(dá)的IPO中，不斷提及一點(diǎn)就是其利潤快速增加，而且利潤增加比例遠(yuǎn)超營業(yè)收入比例。2021年第一季度在營業(yè)收入同比只增長10.80%的情況下，其凈利潤居然同比增長了44.91%。這種不尋常的狀況也在2020年報(bào)告期內(nèi)出現(xiàn)了，先正達(dá)當(dāng)年年?duì)I業(yè)收入增加5.1%，但凈利潤卻增加了68%。從2019年的47.3億人民幣，一路飆升到2020年的79.9億人民幣，增漲額高達(dá)32.6億元。

在查閱其IPO數(shù)據(jù)后，我們發(fā)現(xiàn)，這個(gè)階段內(nèi)的凈利潤高速上漲并非來自其業(yè)務(wù)層面，很大一部分原因是因?yàn)閭鶆?wù)重組導(dǎo)致的。在先正達(dá)債務(wù)重組之后，其2020年債務(wù)相比2019年降低了800多億。致使當(dāng)年財(cái)務(wù)費(fèi)用減少。這個(gè)情況從財(cái)報(bào)上也可以得到印證，2020年報(bào)告期內(nèi)，先正達(dá)支付利息達(dá)40億元，比2019年79.8億元少了整整39.8億。

其次，重組為先正達(dá)帶來了部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，在一定程度上緩解了財(cái)務(wù)困境，其中對(duì)聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益一項(xiàng)由2019年的409萬，增加到了2020年的5.84億，增長近12000%。然而，在去掉這些因?yàn)橹亟M帶來的收益之后，先正達(dá)的業(yè)務(wù)利潤增長并不如人意。

這個(gè)情況，還體現(xiàn)在2021年第一季季度凈利潤同比高速增長上。其中以中化化肥，中化現(xiàn)代農(nóng)業(yè)和中種集團(tuán)為例，這三家公司都是在2020年第二季度完成了股權(quán)轉(zhuǎn)讓，成為了先正達(dá)集團(tuán)的合營企業(yè)。也就是說，2020年第一季度先正達(dá)并沒有享受到重組帶來的紅利，因?yàn)榇藭r(shí)重組尚未完成。而2021年第一季度，中化化肥，中化現(xiàn)代農(nóng)業(yè)和中種集團(tuán)這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)貢獻(xiàn)的價(jià)值卻顯示在其財(cái)報(bào)上，從這個(gè)角度來講，可以部分解釋先正達(dá)營業(yè)收入與凈利潤增長不匹配的問題。同時(shí)也反應(yīng)出，先正達(dá)報(bào)告期內(nèi)的增長，有相當(dāng)部分來自財(cái)務(wù)美化，而非業(yè)務(wù)層面。

專利到期

在其IPO風(fēng)險(xiǎn)提示中，先正達(dá)著重提及了自身專利到期問題，并且指出，因?yàn)槭＠Ｗo(hù)，致使一些非專利制造商可以大量生產(chǎn)類似產(chǎn)品，并形成惡性競爭，會(huì)給公司業(yè)績?cè)斐刹焕绊憽?/p>

事實(shí)上，早在收購先正達(dá)之前，類似的問題已經(jīng)出現(xiàn)在瑞士先正達(dá)身上。受到農(nóng)化行業(yè)低谷期，以及非專利產(chǎn)品競爭影響，從2014年開始，瑞士先正達(dá)的銷售額就出現(xiàn)了大幅度下降。2015年相比上一年度，下降高達(dá)-11.62%。

2012-2016先正達(dá)銷售額及增長率（百萬美元）

在查閱相關(guān)農(nóng)化雜志，全球農(nóng)業(yè)綜合企業(yè)（AgriBusinessGlobalDirect）后，我們發(fā)現(xiàn)，先正達(dá)在2030年前，有6種活性物質(zhì)面臨專利到期的窘境，涉及產(chǎn)品包括除菌劑，除草劑以及種衣劑等核心產(chǎn)品。以2019年銷售額計(jì)算，即將到期的活性專利物質(zhì)，涉及產(chǎn)品總價(jià)值高達(dá)12.65億美元，折算人民幣近百億。

資料來源：AgriBusinessGlobal Direct

與此同時(shí)，先正達(dá)的研發(fā)費(fèi)用方面卻出現(xiàn)令人驚訝的情況，從2018年開始，先正達(dá)在研發(fā)總支出幾乎沒有變化的情況下，將其研發(fā)人員的薪酬降低了一半，從2018年的38.4億降低到了2020年的18.4億。如果其財(cái)務(wù)報(bào)表完全真實(shí)，那么這種程度的下降，只能說明其研發(fā)隊(duì)伍出現(xiàn)嚴(yán)重人員流失，導(dǎo)致了薪資波動(dòng)。

如果先正達(dá)沒有出現(xiàn)上述情況，那么還有一個(gè)原因，可以合理解釋其研發(fā)薪酬大幅度降低。我們看到研發(fā)支出資本化一欄，2018年先正達(dá)該項(xiàng)目只有2000萬，而等到2019年該項(xiàng)目達(dá)到了25.5億，2020年更是達(dá)到了26億。實(shí)際上這里就涉及一個(gè)會(huì)計(jì)技巧了，如果將研發(fā)支出費(fèi)用化，那么最終會(huì)在期末算進(jìn)管理費(fèi)用中，拉低當(dāng)前利潤和現(xiàn)金流。而如果將研發(fā)支出資本化，就會(huì)算入無形資產(chǎn)中，而不會(huì)拉低利潤和現(xiàn)金流，屬于變相美化財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

也就是說，僅僅從先正達(dá)的研發(fā)支出來看，其要么面臨技術(shù)人員批量流失，要么就是利用會(huì)計(jì)規(guī)則對(duì)其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行美化?？倸w不是什么好消息。

國際局勢惡化風(fēng)險(xiǎn)

先正達(dá)做為國資委實(shí)控的農(nóng)化巨頭，其從事的又是關(guān)懷國家命脈的農(nóng)業(yè)板塊，在很長一段時(shí)間內(nèi)，都需要面對(duì)國際局勢不穩(wěn)定帶來的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。鑒于其70%的收入都來自海外，一旦出現(xiàn)國際局勢巨變，勢必會(huì)導(dǎo)致其經(jīng)營狀況快速惡化。并對(duì)市值造成惡劣影響，這一點(diǎn)需要投資者慎重考慮。

而一家大型農(nóng)化企業(yè)的發(fā)展，離不開國家補(bǔ)助和相關(guān)牌照的發(fā)放。在成為國資委控股企業(yè)后，先正達(dá)很大程度上將會(huì)難以如之前一樣，獲得來自西方政府的研發(fā)補(bǔ)貼。而且其生物技術(shù)和產(chǎn)品執(zhí)照，很可能因?yàn)榈鼐壵蔚葐栴}，出現(xiàn)更新注冊(cè)失敗以及不予注冊(cè)的情況。

從實(shí)際業(yè)務(wù)層面來看，去掉財(cái)務(wù)美化數(shù)據(jù)之后，先正達(dá)的盈利依舊堪憂。再加上不斷收購重組帶來的債務(wù)壓力及商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，這條農(nóng)業(yè)巨艦依舊面臨著不小的挑戰(zhàn)。如果相關(guān)問題不加以處理，那么很可能出現(xiàn)上市極巔峰的景象，并在科創(chuàng)板重演中石油的故事。

不過，從另一個(gè)角度，糧食關(guān)乎國家根本，其重要性怎么強(qiáng)調(diào)都不為過。為了擺脫糧食危機(jī)的夢魘，人類在改進(jìn)農(nóng)業(yè)技術(shù)和生產(chǎn)方式上做了不懈努力。對(duì)于先正達(dá)來說，也迎來了一次農(nóng)業(yè)發(fā)展新東風(fēng)。